新股改革方案的四大亮點和五大缺陷

2013年06月15日 08:07
來源：金融投資報

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華東師大李志林（忠言）博士

端午長假前，證監(jiān)會公布了新股發(fā)行改革征求意見稿，引起了市場多空激辯。主板的暴跌和創(chuàng)業(yè)板、中小板的暴漲，便最好地反應(yīng)了新股發(fā)行改革征求意見稿的亮點與缺陷。

一、四大亮點第一，將使上市報告書較為真實?！耙庖姟敝幸?guī)定：上市報告書中若有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，發(fā)行人三年內(nèi)不得申報其它公司的IPO；上市后第一年若業(yè)績下滑50%甚至虧損，將停止保薦人的資格。這項規(guī)定將有力地扼制承銷商、保薦人和其它中介機(jī)構(gòu)協(xié)同企業(yè)過度包裝和造假上市的行為，使上市公司的質(zhì)量的可信度有較大的提高，避免投資者一再上當(dāng)受騙，可以較為放心地投資優(yōu)質(zhì)公司。

第二，可以有效地治理新股“三高”發(fā)行的頑疾。“意見”中首次順應(yīng)了市場對大小非減持價格進(jìn)行限制的呼聲，規(guī)定大小非解禁后兩年內(nèi)，股價若跌破發(fā)行價，大股東和高管減持期限將推遲半年；同時，新股上市后半年內(nèi)，股價若連續(xù)20天跌破發(fā)行價，或6個月末股價跌破發(fā)行價，大小非減持則推遲半年。這個規(guī)定，將發(fā)行價與大小非和高官的切身利益掛鉤，意味著：今后新股一般不會跌破發(fā)行價，從而倒逼新股以低價發(fā)行，哪怕市場好的時候也不敢水漲船高、抬高發(fā)行價。這樣，既消除了長期以來的新股發(fā)行價的“三高”，防止了超募所導(dǎo)致的市場資金大失血，又有利于吸引社會大量資金進(jìn)場認(rèn)購低價發(fā)行的新股，還為二級市場提供了獲利空間。

第三，今后新股不再“破發(fā)”，對長期“破發(fā)”的老股有提振作用。自2009年7月重啟IPO后，上市的885只新股中，有805只“破發(fā)”，跌破發(fā)行價的平均幅度高達(dá)54%。加上此前上市的新股，“破發(fā)”的股票總計1200多只，占上市公司的50%左右。若今后上市的新股不再“破發(fā)”，那么就遏制了“瘟疫”傳染的惡性循環(huán)，使大批的“破發(fā)”老股得以有不同程度地修復(fù)股價的機(jī)會，對二級市場無疑是利好（此利好，目前尚無人提及）。

第四，上市首日以發(fā)行價為基礎(chǔ)漲50%即停牌，對創(chuàng)業(yè)板、中小板利好更大。由于以往大盤股發(fā)行市盈率本身就低，受制于盤子大、基本面變壞、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向，以及市場資金的嚴(yán)重不足，所以，今后主板中新上市的大盤股，降低市盈率的幅度有限，上市首日也不可能漲50%，而會像香港股市那樣，長期停留在發(fā)行價附近，日益被市場邊緣化。

而此規(guī)定對創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的、屬于經(jīng)濟(jì)升級版的高成長中小盤股，則是利好。一方面，它們是認(rèn)購新股者的重點目標(biāo)，中簽后的獲利空間將大大超過以往。另一方面，若發(fā)行市盈率20倍，上市首日漲50%即停牌，期間投資者就有更多的買入機(jī)會，即使30倍市盈率買進(jìn)，仍有很大的上升空間。而新股30倍市盈率即停牌，對創(chuàng)業(yè)板、中小板現(xiàn)低于30倍市盈率的個股，便形成了向上牽引的的作用。再一方面，上市首日在漲50%的空間里股票充分換手，次日交易時就加大了流通性，避免了以往首日被主力出奇地拉高，炒新者在高位套牢，主力乘機(jī)出貨，隨后股價一路下行的惡劣走勢，有助于新股走勢平穩(wěn)走慢牛，形成強(qiáng)烈的財富效應(yīng)，以帶動整個大盤上行。

二、六大缺陷1.最大的缺陷是沒有將優(yōu)先股制度與新股改革同步進(jìn)行。目前的新股改革主要局限在解決新股發(fā)行的“三高”問題，而沒有觸動導(dǎo)致長期熊市的股權(quán)弊端——一股獨大，沒完沒了的新的大小非減持，傾斜于利益集團(tuán)利益。若按此方案進(jìn)行，家族上市企業(yè)仍占據(jù)60%——70%的股權(quán)，顯然與現(xiàn)代企業(yè)制度格格不入。上市使流通的只有25%股權(quán)，而1——3年后，另75%股權(quán)將在二級市場高價減持，精準(zhǔn)套現(xiàn)。也就是說，現(xiàn)在的一個新股上市，就意味著三年內(nèi)還連帶三只新股上市。這就是市場恐懼新股擴(kuò)容之所在，新增機(jī)構(gòu)資金是絕不敢輕易入市的，更不要說養(yǎng)老基金等長線資金入市。

為了解決這個股市頑疾，此前，肖鋼主席已明確宣布將推出優(yōu)先股制度，在5月底向國務(wù)院上報5家試點后，分三個步驟推進(jìn)優(yōu)先股制度，即國務(wù)院發(fā)文件，各部委出規(guī)定，交易所出細(xì)則。此項改革是股市紅五月暴漲的主要原因。

然而遺憾的是，在優(yōu)先股制度尚未成型的情況下，證監(jiān)會卻率先推出了新股發(fā)行改革征求意見稿，將二者進(jìn)行了分離，令市場十分失望，遂作出了恐慌性暴跌的激烈反映。如果管理層能將優(yōu)先股制度與新股改革一并推出，那么，新股改革就將成為市場的重大利好，甚至是振興中國股市、造就牛市、實現(xiàn)中國夢的催化劑。

即使推出優(yōu)先股制度尚需要一定時間，那么也可以用變通的方法告知市場，即今年下半年只上市已過會的83家新股，仍用新股改革方案的規(guī)定進(jìn)行，而從明年起，上市的新股則要推行優(yōu)先股制度。若此，市場便會對新股改革持肯定態(tài)度。

2.沒有對造假公司和中介機(jī)構(gòu)作出具體的懲罰規(guī)定。為了加強(qiáng)對造假行為的震懾力，最重要的是推出集體訴訟制度，讓造假公司和中介機(jī)構(gòu)罰得傾家蕩產(chǎn)，才能真正杜絕造假上市。

3.沒有突出對中小投資者利益的保護(hù)和傾斜。現(xiàn)方案只強(qiáng)調(diào)了在新股的網(wǎng)下申購中，40%優(yōu)惠配給公募基金和社保基金，這點頗為市場詬病。而在網(wǎng)上申購中，仍然沿襲“拼資金”的老路，必然造成龐大的一級市場“打新”專業(yè)隊死灰復(fù)燃，上市首日就向二級市場“倒垃圾”，不斷獲取低市盈率新股的無風(fēng)險收益，使二級市場的資金越來越少，股價越走越低。

為此，有必要參照香港新股發(fā)行中傾斜于中小投資者的做法。人手1000股做不到，可恢復(fù)按二級市場股票市值進(jìn)行配售的方法。只要將持有本公司大小非解禁股的賬戶剔除在外，新股是可以配售得過來的。這樣，，中小投資者與公募基金、社?；鹁谛鹿砂l(fā)行中得到惠顧，符合“三公”原則。

4.沒有對再融資中大機(jī)構(gòu)持有股份的減持價加以限制。目前再融資的股票成了“重災(zāi)區(qū)”，股價跌破增發(fā)價的現(xiàn)象十分普遍，投資者怨聲載道。而參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)往往不計成本地割肉砸盤，將股價越壓越低，使二級市場價值中樞不斷下移，中小投資者虧損累累，隨后大機(jī)構(gòu)再“海底撈月”。

鑒此，有必要參照大股東和高管在解禁后兩年內(nèi)，若股價跌破發(fā)行價，則推遲解禁的做法、規(guī)定，若跌破增發(fā)價，機(jī)構(gòu)持有的定向增發(fā)股的解禁期也應(yīng)推遲半年。

5.沒有對擴(kuò)容節(jié)奏進(jìn)行量化的管理。中國股市連年熊冠全球、12年漲幅為負(fù)的另一個罪魁禍?zhǔn)?，便是擴(kuò)容大躍進(jìn)。在人均GDP居世界95位的情況下，股市市值規(guī)模卻居世界第二，股市的保證金只剩6200億，供嚴(yán)重大于求。即使新股至今已停發(fā)9個月，股市依然原地踏步（去年10月停發(fā)新股的位置2102點，現(xiàn)在仍是2162點）。

然而，現(xiàn)新股改革方案，非但沒有對股市如何擴(kuò)資的具體措施，沒有“擴(kuò)容的節(jié)奏應(yīng)充分考慮市場承受力”的表述，反而一味強(qiáng)調(diào)了市場化發(fā)行上市。證監(jiān)會只管向上市公司發(fā)批文，上市公司可在12個月內(nèi)自行選擇上市時間。這勢必造成大批上市公司為防止業(yè)績下滑，防止二級市場低迷而扎堆搶先上市，造成二級市場擴(kuò)容的巨大壓力。而證監(jiān)會卻可輕描淡寫地把擴(kuò)容大躍進(jìn)的責(zé)任推給上市公司，仍然無法改變中國股市“圈錢市”的本質(zhì)。

為此，新股改革方案中，必須強(qiáng)調(diào)對擴(kuò)容規(guī)模與市場存量資金的科學(xué)的量化管理，擴(kuò)容節(jié)奏與市場承受力的統(tǒng)一。并且，證監(jiān)會的新聞發(fā)布會，有必要半年一預(yù)告新股擴(kuò)容規(guī)模，讓投資者心中有數(shù)，作出合理的投資抉擇。

我認(rèn)為，如果不解決這五大缺陷，那么，所謂的新股發(fā)行改革，只是局部修補(bǔ)的改良主義，是“帶病重啟”，“中國夢”很有可能成為“白日夢”。