IPO改革將促國內(nèi)投行業(yè)經(jīng)營模式大轉(zhuǎn)變

2013年06月17日 07:08
來源：中國證券報

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銀河證券資本市場部總經(jīng)理夏中軒

6月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》，啟動了自2009年以來的IPO第四輪改革?；仡櫻泳d近五年的IPO改革路徑，從投行人員角度來看，此次改革給予主承銷商新股發(fā)行的自主配售權(quán)和發(fā)行人自主選擇發(fā)行時間的規(guī)定，必將帶來國內(nèi)投資銀行經(jīng)營模式的大轉(zhuǎn)變。

促使投行轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路

新股發(fā)行體制改革明確了發(fā)行人可以自主選擇發(fā)行時間和允許承銷商自主選擇定價方式。當市場相對偏弱時，發(fā)行風(fēng)險相應(yīng)增大，過會公司在不能實現(xiàn)自己最小的利益需求時，根據(jù)核準文件12個月有效期的規(guī)定，會選擇等待；但當市場轉(zhuǎn)暖時，又有大批量的IPO公司集中釋放，投資者會優(yōu)中選優(yōu)，根據(jù)自身投資偏好，將資源投向最有價值的公司。因此，在目前審核項目大量積壓的情況下，新股供給會持續(xù)增加，新股發(fā)行將逐步從賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變，IPO發(fā)行將越來越有技術(shù)性，投行在判斷發(fā)行時機，協(xié)調(diào)平衡發(fā)行人和投資者之間利益的能力將面臨巨大考驗。

優(yōu)秀的投行應(yīng)展示自己超群的市場與行業(yè)研究能力，充分揭示發(fā)行項目的價值和亮點，能夠挖掘公司獨特的方面、潛在的投資機會和風(fēng)險，準確把握發(fā)行時間窗口。因此，未來投行應(yīng)根據(jù)新的發(fā)行體制要求，大力提升自己的投融資撮合能力，要扮演市場的組織者、流動性的提供者和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計者等多重角色。要發(fā)掘企業(yè)真實價值，研究投資者偏好，創(chuàng)新交易模式，平衡融資方和投資方的利益，使發(fā)行人、投行和投資者之間的市場博弈合理有效，創(chuàng)造多贏局面。

以前國內(nèi)投行過分重視通道業(yè)務(wù)的開發(fā)和經(jīng)營，認為通道業(yè)務(wù)是投行立身之本，工作精力主要集中在新項目承攬方面，業(yè)務(wù)目標緊盯發(fā)行人，業(yè)務(wù)模式緊緊圍繞發(fā)行人展開，盈利模式單一，基本不考慮新股發(fā)行風(fēng)險和花精力開發(fā)機構(gòu)投資者的后續(xù)增值業(yè)務(wù)。隨著國內(nèi)資本市場的市場化發(fā)展，特別是本次新股發(fā)行體制的改革，引入了主承銷商自主配售機制，使投行在未來開展業(yè)務(wù)有了新的發(fā)展空間，有必要轉(zhuǎn)變落后的經(jīng)營思路。投行可以從僅僅為發(fā)行人服務(wù)轉(zhuǎn)向為發(fā)行人和機構(gòu)投資者的雙向綜合金融服務(wù)體系，可以通過與核心機構(gòu)投資者的長期合作、戰(zhàn)略合作，大力拓展經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等增值服務(wù)項目，開發(fā)新的盈利來源。以往僅僅依靠發(fā)行人的傳統(tǒng)的投行商業(yè)模式將會轉(zhuǎn)變，投行開始進入以客戶為中心的全方位競爭階段。

促使投行完善組織架構(gòu)

新的發(fā)行體制下，投資銀行要變革經(jīng)營模式，做大做強，就必須調(diào)整投資銀行目前的業(yè)務(wù)流程和創(chuàng)新組織架構(gòu)?？v觀國內(nèi)從事發(fā)行定價，銷售股權(quán)金融產(chǎn)品的投行業(yè)務(wù)部門，除中外合資、品牌大券商和極少數(shù)承銷能力強的幾家投行外，絕大多數(shù)投行中從事這項工作的資本市場部，均是中后臺部門，人員嚴重不足，激勵機制不到位，職位低下，工作沒有動力，在投行業(yè)務(wù)鏈中的作用有限。

新股發(fā)行體制改革要求投行必須改變這種狀態(tài)，提高憂患意識，變革組織架構(gòu)。中金、中信、高盛等國內(nèi)外優(yōu)秀投行的發(fā)展表明：在高度市場化的未來，投行要做得好，能夠樹立品牌，投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展在幾個方面應(yīng)有所表現(xiàn)：第一，有一批忠誠度比較高的客戶；第二，有一支專門挖掘客戶需求的銀行家團隊；第三，要有能夠提供綜合金融產(chǎn)品的專業(yè)設(shè)計團隊；第四，要有很強的定價能力；第五，要有突出的銷售能力。國內(nèi)大多數(shù)投行主要缺乏后兩條，因此，必須在組織架構(gòu)的建設(shè)方面增強投行的定價和銷售能力。這要求投行由以往的“重保薦輕承銷”向“保薦與承銷并重”轉(zhuǎn)變。規(guī)模大、項目儲備充足的投行應(yīng)根據(jù)專業(yè)分工，設(shè)立獨立的投資銀行、資本市場和銷售交易部門，根據(jù)工作性質(zhì)的差異，培養(yǎng)不同的專業(yè)技術(shù)人才，在激勵機制方面同等對待。唯有這樣，才能在完全市場化的發(fā)行體制下，提高項目發(fā)行的成功概率；才能在未來的投行競爭中，確保已有的保薦項目不被承銷能力強的投行奪走。

優(yōu)秀的、專業(yè)化的銷售團隊可以為投行帶來聲譽，在承攬新項目，獲取承銷傭金，為公司帶來增值業(yè)務(wù)方面有重大幫助。未來的投行格局一定會跟國際接軌，再現(xiàn)目前國際承銷模式：優(yōu)質(zhì)項目被承銷能力強的投行分享，承銷傭金完全根據(jù)各主流承銷機構(gòu)的銷售能力，依據(jù)實際的銷售份額進行分割。

投行調(diào)整組織架構(gòu)應(yīng)充分考慮投資銀行、資本市場和銷售交易的利益平衡。按照新股發(fā)行體制改革的要求，投行應(yīng)從制度上保證資本市場部是一個公正的旁觀者，具有協(xié)調(diào)和處理來自投資銀行和銷售交易的工作摩擦，防止一方的利益損害另一方的利益。另外，對于新股發(fā)行體制改革引入的主承銷商自主配售機制，國內(nèi)投行也應(yīng)未雨綢繆，要借鑒國際投行的經(jīng)驗，建立獨立的配售機構(gòu)來平衡不同部門的需求，把各方力量的博弈限定在可控范圍之內(nèi)，真正做到三公。有經(jīng)驗的投行應(yīng)制定配售規(guī)則，按照投資者的影響力和資金性質(zhì)將客戶分為幾個級別，在制度上對戰(zhàn)略投資者、大型投資機構(gòu)、長線投資資金和長期合作伙伴給予特殊考慮，分配數(shù)量上予以優(yōu)先保證。

促使投行進行多方博弈

本次新股發(fā)行體制改革賦予發(fā)行人和承銷商更大的自主權(quán)，發(fā)行人和承銷商可以協(xié)商確定定價方式，在以往的市場化改革措施基礎(chǔ)上又有進步，體現(xiàn)了市場化改革的主旨，絕對值得肯定。但即使如此，與國際市場現(xiàn)行的發(fā)行制度相比，還是有值得改進的地方。

筆者在以往工作中，經(jīng)常與國外投行主管股票發(fā)行的人員閑聊國內(nèi)外IPO定價的本質(zhì)區(qū)別，得出的結(jié)論是國內(nèi)股票發(fā)行是科學(xué)程式，而海外發(fā)行是藝術(shù)過程，一直不是特別理解。最近，恰逢銀河證券境外發(fā)行H股，自己親身參與發(fā)行過程，才有了切身體會。

國內(nèi)新股發(fā)行體制經(jīng)過幾次改革，目前的詢價制大致上已經(jīng)與國際接軌，形式上看，從刊登招股書、路演推介、確定詢價區(qū)間到最終確定發(fā)行價的過程基本上與海外沒有什么大的不同；內(nèi)容上看，價格的決定因素國內(nèi)外也一樣，都取決于公司基本面、可比公司情況、市場形勢、供求狀況等。但雙方的IPO定價還是有本質(zhì)區(qū)別，原因何在？

真實差異源于股票的申購方式和分配方式。國內(nèi)發(fā)行時，詢價對象的申購報價具有強制執(zhí)行措施，一旦有效報價數(shù)量足夠，承銷商確定了發(fā)行價、配售對象和獲配股數(shù)，投資者必須購買，主承銷商幾乎不承擔(dān)任何發(fā)行風(fēng)險；而海外發(fā)行不同，機構(gòu)投資者是憑借信譽，憑借與主承銷商的長期合作和相互利益關(guān)系，甚至有時是與承銷機構(gòu)銷售代表的個人情感來申報價格和數(shù)量，不用交納申購款。如果發(fā)行期間，市場和行業(yè)發(fā)生巨大波動，發(fā)行人有任何沒有誠信的動作，供需關(guān)系出現(xiàn)任何不利變化，導(dǎo)致投資者對價格和未來預(yù)期產(chǎn)生疑問，則完全可以終止投資行為，放棄配售，這使得承銷商在確定發(fā)行價和分配股票以后，上市交易前夕仍然要承擔(dān)巨大的發(fā)行風(fēng)險。

因此，海外發(fā)行定價過程是多方博弈的心理戰(zhàn)，融合了各種銷售策略和銷售技巧，是發(fā)行人、參與的承銷商和眾多投資機構(gòu)猜疑和打架的過程，IPO發(fā)行價是打出來的，這樣說一點也不為過！此外，市場上還存在眾多的投機商和做空機構(gòu)，承銷商萬萬不敢冒發(fā)行失敗風(fēng)險，偏離公司價值，故意抬高發(fā)行價格，因此，絕大多數(shù)海外IPO的發(fā)行價一定是貼近市場和公司價值的真實反映。

為了杜絕國內(nèi)新股發(fā)行的“三高”，國內(nèi)的新股發(fā)行體制改革是否可以借鑒海外成熟的發(fā)行方式，允許國內(nèi)部分有承銷能力的投資銀行自行組織網(wǎng)下薄記，網(wǎng)下詢價對象的報價申購放棄使用交易所電子化報價申購平臺，改為使用承銷商自己開發(fā)的，采用非繳款機制的薄記管理系統(tǒng)完成申購報價，憑借機構(gòu)投資者的信譽和市場地位，投資資金的來源、性質(zhì)，以及和承銷商的長期合作關(guān)系來進行股票分配？

相信為了各自公司長遠利益，發(fā)行人、承銷商和機構(gòu)投資者會進行充分博弈，最后確定的IPO發(fā)行價一定會在相當長時間內(nèi)無限接近交易價。這種發(fā)行方式將會大大提高國內(nèi)投行的風(fēng)險意識，積極主動調(diào)整經(jīng)營理念，變革現(xiàn)有的投行業(yè)務(wù)模式，調(diào)整投資銀行的業(yè)務(wù)流程和創(chuàng)新組織架構(gòu)，走規(guī)?；?、專業(yè)化和品牌化的差異化道路，精心打造自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，培育自己的核心客戶群，使國內(nèi)的投資銀行業(yè)真正開展良性競爭，繁榮我國的資本市場。