2013年06月24日 07:13
來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：張崎

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中國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信欠缺、上市公司重融資輕回報(bào)、市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁，制約了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。近期圍繞新股發(fā)行何時(shí)重啟爭(zhēng)議頗多，并引發(fā)股市波動(dòng)。事實(shí)上新股發(fā)行的問(wèn)題不在于何時(shí)重啟，也不僅僅在于是否“圈錢”，而在于是否公平。原始股東利益過(guò)大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開始就處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，也容易使得新股發(fā)行成為上市公司圈錢和大股東套現(xiàn)的工具。

從歷史上看，新股發(fā)行時(shí)候公眾股東權(quán)益占比普遍小于原始股東，但從來(lái)沒有現(xiàn)在那么夸張。目前的做法是一刀切的錯(cuò)配，即原始股東出小錢占大股（75%-90%），公眾股東出大錢占小股（10%-25%）。假定某公司原來(lái)的凈資產(chǎn)是3億元，以每股2元作價(jià)1.5億股，投行協(xié)助公司把原始股設(shè)計(jì)為75％，發(fā)行25％即0.5億新股。假定市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果為20元，募集資金10億，結(jié)果出資10億的投資者只占25％的權(quán)益。通過(guò)由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者掌握話語(yǔ)權(quán)的“詢價(jià)”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢價(jià)恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達(dá)到10倍！

最公平的辦法，當(dāng)然是原始股東和新股東成本相當(dāng)，如果原值3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權(quán)益比應(yīng)該是3比10。當(dāng)然這樣做忽略了原始股東對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)，可以考慮進(jìn)一步改革現(xiàn)在的“詢價(jià)”機(jī)制，由買方詢價(jià)賣方定價(jià)，變成賣方報(bào)價(jià)。從邏輯上說(shuō)，賣方對(duì)自己的價(jià)值應(yīng)該比買方更清楚，我們?nèi)粘Ｉ唐方灰仔袨榇蠖嘁彩怯少u方報(bào)價(jià)的，當(dāng)然很多時(shí)候買方可以還價(jià)。

上市公司對(duì)原始股東的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并給出合理報(bào)價(jià)依據(jù)，比如盈利多少，未來(lái)幾年增長(zhǎng)多少，市場(chǎng)平均市盈率多少。假定估值10億，每股報(bào)價(jià)為10元，則原始股東股權(quán)設(shè)計(jì)為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發(fā)行1億股，新股東在上市公司中占比50％。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規(guī)模；而一旦未來(lái)盈利不達(dá)預(yù)期，原始股東需要回購(gòu)注銷股權(quán)或向公眾股東支付對(duì)價(jià)，這種做法在過(guò)去的股改和現(xiàn)在的定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)的并購(gòu)重組方案中普遍施行，可作為參考依據(jù)。

筆者認(rèn)為，只有從源頭上改變?nèi)谫Y時(shí)候的不公平，才能真正維護(hù)所有投資者的利益：原始股東會(huì)合理評(píng)估需要融資的數(shù)量，盡可能保持控股地位；公眾股權(quán)益占比增加，新股上市后也不容易被投機(jī)炒作，而原始股東也會(huì)因?yàn)槠錂?quán)益占比減少而審慎考慮是否要減持套現(xiàn)。

近期股市低迷有多方面的原因，新股即將重啟只是因素之一。筆者認(rèn)為，當(dāng)中國(guó)股市真正建立自己的股權(quán)文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過(guò)股市低買高賣博取差價(jià)的時(shí)候，股市才能重現(xiàn)輝煌。

兩種發(fā)行方案比較（假定）

賬面價(jià)值

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