渣打：李克強(qiáng)的“手術(shù)”已開始痛苦難免局面不會(huì)失控(2)

2013年06月27日 09:05
來源：財(cái)經(jīng)網(wǎng)

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從20日銀行間利率出現(xiàn)回落看，似乎發(fā)生了什么事。當(dāng)日隔離回購利率最高達(dá)到30%，最后以4.3%收盤。

21日下午銀行間市場利率波動(dòng)略有降低，利率回落；當(dāng)日隔夜利率以8.7%收盤，大大低于最高值。據(jù)彭博社報(bào)道，央行向少數(shù)機(jī)構(gòu)注入了流動(dòng)性。在當(dāng)天的交易中，大行聯(lián)手交易，拉低加權(quán)平均利率。

無論央行是否干預(yù)，銀行間市場利率的回落暗示，雖然央行不希望利率回到低位，但仍然希望銀行間市場能夠發(fā)揮功能。

央行希望通過銀行間市場利率升高達(dá)成什么目的？

央行此舉應(yīng)會(huì)對(duì)小規(guī)模股份制銀行帶來更多的影響。這些銀行尤其依賴通過短期銀行間市場拆借資金，滿足長期的（大量）流動(dòng)性需求。盡管存在75%存貸比的約束，但顯然從資產(chǎn)負(fù)債表和未償理財(cái)產(chǎn)品看，部分中小銀行的實(shí)際存貸比超過了75%。這些理財(cái)產(chǎn)品雖然一般是短期的，但資金流向長期資產(chǎn)。在理想的狀況下，產(chǎn)品到期時(shí)銀行不需再找資金，因?yàn)楹芸炜梢灾匦掳l(fā)行產(chǎn)品，這些資金仍然處在銀行控制之下。但是，這其中的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，銀行似乎在產(chǎn)品贖回和重新發(fā)行期間依賴銀行間市場獲得資金過渡。

當(dāng)前的形勢要求銀行自己提供流動(dòng)性，降低對(duì)短期理財(cái)產(chǎn)品的依賴

通過銀行間市場利率走高，央行想要告訴銀行，它們需要管理好流動(dòng)性，降低對(duì)短期理財(cái)產(chǎn)品的依賴，遇到資金緊張不要指望央行出手相救。未來銀行將面臨發(fā)行較長期理財(cái)產(chǎn)品（3個(gè)月或以上）的壓力，以克服流動(dòng)性壓力。銀行也可能選擇提高理財(cái)產(chǎn)品利率以籌集更多流動(dòng)性。這可能引發(fā)更多資金從存款流向理財(cái)產(chǎn)品。

但并不清楚，這些對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模將會(huì)產(chǎn)生什么影響。在對(duì)資金的競爭下，銀行有動(dòng)機(jī)加大理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量，但對(duì)債務(wù)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，以及央行放慢產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏的想法，可能會(huì)引起理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行減速。

決策層另一個(gè)明顯的目標(biāo)在于引導(dǎo)資金流入“實(shí)體”經(jīng)濟(jì)。李克強(qiáng)總理在最近召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上明確表達(dá)這層意思。對(duì)于我們而言，從緊的銀行間市場利率如何幫助實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)仍然未知。

央行準(zhǔn)備忍受多大的短痛

足夠的痛苦才能換來更加健康的銀行體系

手術(shù)的目的是治病救人，不是致人死地；有些痛苦是難以避免的，我們堅(jiān)定地認(rèn)為央行沒有失去對(duì)局面的掌控。央行有很多工具可用來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過度緊張。比如逆回購、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率或者通過短期流動(dòng)性操作提供流動(dòng)性。2013年一季度央行宣布啟用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，但顯然還沒有使用它。

下周是上半年的最后一周，這個(gè)時(shí)候銀行通常力爭實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性最大化，達(dá)到監(jiān)管比率要求并使賬面看起來漂亮些。銀行間市場因此而承壓。央行可能會(huì)注入流動(dòng)性。但我們認(rèn)為，至少到7月份第二個(gè)星期之前，銀行間利率將保持高位。

截至目前，央行已經(jīng)釋放出強(qiáng)硬信號(hào)：近期不會(huì)放松政策；盡管受到來自銀行的強(qiáng)烈反對(duì)，央行仍舊在上周二和周四發(fā)行了央票，兩天的3個(gè)月期央票利率設(shè)為2.9%，而銀行間隔夜利率飆升到10%。發(fā)行規(guī)模小、發(fā)行水平未變，表明近期利率或者存款準(zhǔn)備金率沒有下調(diào)的可能性。因此，如果流動(dòng)性環(huán)境比預(yù)想的糟糕，則央行仍有可能采用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。但我們認(rèn)為大規(guī)模的逆回購操作似乎愈加不可能了，因?yàn)檠胄胁辉赴l(fā)出放松的信號(hào)。

這對(duì)信貸增長意味著什么？

這可能導(dǎo)致信貸增長放緩，盡管放緩的程度要看

央行的緊縮立場保持多久

答案要看當(dāng)前的緊縮態(tài)勢持續(xù)多久。短期而言，銀行間利率提高會(huì)隨著銀行攬儲(chǔ)而影響到銀行貸款發(fā)放。銀行間利率可能會(huì)影響到匯票貼現(xiàn)率及債券利率，抑制資金需求。銀行承兌匯票貼現(xiàn)率已經(jīng)迅速提高（見圖表1）；這直接影響到為中小企業(yè)和較大企業(yè)提供資金來源的貿(mào)易金融。彭博社報(bào)道有幾家企業(yè)已經(jīng)延期債券發(fā)行。

發(fā)行收益較高的理財(cái)產(chǎn)品的銀行將試圖把較高的成本轉(zhuǎn)嫁到客戶身上。這將嚇退便緣借款人，因此如果到第三季度收益率繼續(xù)提高，那么上半年所見的‘影子銀行’信貸增速也會(huì)放慢。

經(jīng)濟(jì)疲軟的時(shí)候放緩信貸增長當(dāng)然是中央的一個(gè)新的政策立場。我們認(rèn)為政府現(xiàn)在愿意接受較慢的短期增長，以換取中長期通過改革實(shí)現(xiàn)更高的增長潛力。中國現(xiàn)行的信貸模式存在著結(jié)構(gòu)不平衡，它極度偏向頂級(jí)企業(yè)和國有企業(yè)；它在信貸增加時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響在消失。

此外，穩(wěn)定而低的銀行間利率已經(jīng)導(dǎo)致本不希望流入資金的行業(yè)（例如房地產(chǎn)）的表外信貸大幅度增長，銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因此增大。我們認(rèn)為央行試圖使近期貨幣市場利率保持在較高水平，以迫使一些去杠桿化行為發(fā)生以阻礙這類信貸擴(kuò)增。

7月份流動(dòng)性和人民幣掉期利率曲線交易會(huì)怎樣？

我們認(rèn)為流動(dòng)性縮緊已經(jīng)達(dá)到頂峰。6月13日以來人民幣利率掉期（REPO IRS）曲線已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，1年期利率正以34bps交易，高于5年期利率（圖表5）。我們認(rèn)為近期曲線或?qū)⒈３值箳?。未來幾周持續(xù)上漲的貨幣市場利率將使得曲線前端保持上行，遠(yuǎn)端將受6月份可能疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響而回落。

受以下季節(jié)性因素影響，利率或?qū)⒗^續(xù)上升，最少持續(xù)到7月份第二周：

上市公司半年報(bào)（6月末）

銀行將需要提供額外資金以達(dá)到存準(zhǔn)率要求（7月5日）

完稅截止日（7月15日）；它的影響可能因相同的存款準(zhǔn)備金時(shí)點(diǎn)而被抵消一部部分，因?yàn)殂y行存款通常在月底后下降。

銀行間利率可在近期穩(wěn)定在2013年1-4月水平之上的一個(gè)新的均衡水平。除了上述的季節(jié)性因素，未來幾個(gè)月潛在的持續(xù)的熱錢外流或推升市場利率。5月份外匯儲(chǔ)備驟降到人民幣669 億元，較4月下降了77% （圖表4）。5月份的貿(mào)易順差只有人民幣200億元。6月份，在預(yù)計(jì)量化寬松力度降低，以及隨著美國國債收益驟升、熱錢流出新興市場的環(huán)境下，外匯流出或已加劇。

同時(shí)，我們預(yù)計(jì)，在銀行超額準(zhǔn)備金較低的情況下，貨幣市場波動(dòng)將加劇。在上半年經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下，銀行業(yè)享受了過多的央行流動(dòng)性支持。3月底人民幣資金的超額儲(chǔ)備金率已經(jīng)從2012年底的3.51% 下降到2.58%的低點(diǎn)（圖表3），我們認(rèn)為之后幾個(gè)月它可能已下降到1.0-1.5%的水平。由于超額準(zhǔn)備金降低，在不久的將來，當(dāng)銀行間市場流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，銀行的緩沖余地將非常有限。

利率市場化改革下一步會(huì)有什么動(dòng)作？

近期國務(wù)院的公告以及貨幣政策委員會(huì)委員陳雨露最近的講話，引起人們對(duì)不久后進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的預(yù)期。最可能出現(xiàn)的是提高存款利率浮動(dòng)上限、調(diào)低基準(zhǔn)貸款利率浮動(dòng)下限。隨之產(chǎn)生的影響將為提高存款利率、并將釋放出支持貸款的信號(hào)，盡管由于銀行間的緊縮狀態(tài)、銀行不可能真正降低貸款利率。

附件: 導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮的因素

·熱錢流入放緩：近期國家外管局新規(guī)試圖嚴(yán)懲虛假單證套利交易。同時(shí)由于全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒、更高的美元利率以及人民幣/離岸人民幣利差縮窄，5-6月份從國外流入中國的熱錢數(shù)量或已大幅減少。

·季節(jié)性因素：每年這個(gè)時(shí)候都有更多地季節(jié)性因素影響著銀行間流動(dòng)性，其中包括企業(yè)完稅（截至5月后期）、端午節(jié)、分紅（多數(shù)在6月中期到晚期）以及銀行在上半年結(jié)束前為提高流動(dòng)性狀況而做出的努力。

·使用理財(cái)賬戶資金的能力更為有限：近期新規(guī)禁止同一個(gè)銀行內(nèi)部的相關(guān)賬戶交易。銀行自己的資本賬戶不再可以直接與理財(cái)賬戶中的資金進(jìn)行交易。這限制了銀行在必要時(shí)提高自身流動(dòng)性頭寸的能力，因此很多銀行已經(jīng)開始提早為半年末流動(dòng)性安排做準(zhǔn)備。

·央行流動(dòng)性注入減少：一季度央行買進(jìn)了約20億美元，為捍衛(wèi)人民幣匯率提供了充足的流動(dòng)性?，F(xiàn)在，隨著外匯流入放緩，央行不再選擇這種被動(dòng)的流動(dòng)性注入。