會場二：利率、匯率市場化改革路線圖實錄

2013年06月29日 11:38
來源：鳳凰財經(jīng)

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[直播員] 利率和匯率市場化是中國既定的金融改革目標。但兩者都將對經(jīng)濟和金融體系帶來巨大沖擊，必須詳細研判、謹慎推進。中國在存貸款利率的非對稱調(diào)息，邁出了利率市場化一小步，理財產(chǎn)品的迅速崛起也對利率管制帶來了很大沖擊。長期被認為低估的人民幣匯率，似乎已經(jīng)迫近短期均衡水平。未來的匯率市場化將如何進一步提升？利率和匯率市場化的現(xiàn)實障礙還有哪些？

[朱寧] 各位尊敬的來賓，大家早上好。 [09:36:31]

[朱寧] 非常高興今天有機會主持“專題會場二：利率、匯率市場化改革路線圖”，首先向各位介紹一下今天參加本次討論的各位嘉賓。 [09:37:20]

[朱寧] 羅然志，英仕曼集團亞洲區(qū)主席、GLG公司董事總經(jīng)理。李梅女士，中國銀河金融控股有限責任公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。喬依德，上海發(fā)展研究基金會副會長兼秘書長。陳學(xué)彬，復(fù)旦大學(xué)金融研究院常務(wù)副院長。下一位大家非常熟悉了，獨立經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠。最后一位是馬克思·羅德勞爾，國際貨幣基金組織亞太部副主任。 [09:38:56]

[朱寧] 各位嘉賓和我們分享利率、匯率市場化改革路線圖之前，首先簡單為這次討論進行一個破題。中國下一步的金融改革，最核心的三個方面是利率市場化、匯率市場決定和人民幣資本賬戶的開放，這三點改革都非常重要，同時相互間是緊密聯(lián)系在一起的。從這個角度來講，今天在這里討論的話題是關(guān)系到中國經(jīng)濟和中國金融體系在今后5到10年，整個重要改革的最核心的內(nèi)容和路線圖。先請各位說一下，大家認為人民幣經(jīng)歷過去10年左右利率、匯率市場化，目前處于什么情況？今后人民幣的進一步改革，無論國內(nèi)的利率水平還是相對國際美元等貨幣水平，大家有什么樣的展望？ [09:40:32]

[羅然志] 非常感謝，我們公司有很多人來自不同的地方，有來自上海的也有一些來自世界銀行的也在我們這里工作，還有來自阿拉伯地區(qū)的人，我們可以了解那邊的一些事情。 [09:42:37]

[羅然志] 大家都知道，我們是使用美國“巨無霸指數(shù)”來看人民幣等貨幣的幣值，比如看看各地的麥當勞需要多少錢。我們看高盛、DMS的生產(chǎn)力指標，看到對各幣種的估值?？傮w來說，覺得現(xiàn)在人民幣的價值是比較公允的。我們主要是關(guān)注中長期的趨勢，人民幣中長期的幣值我們覺得未來還會升值3%到5%。 [09:43:52]

[朱寧] 我們想從市場投機、投資者，轉(zhuǎn)到對市場監(jiān)管和支持者，聽聽國際貨幣基金組織亞太部副主任馬克思·羅德勞爾對國內(nèi)金融改革方面有什么樣的看法。 [09:44:11]

[馬克斯·羅德勞爾] 感謝大會邀請我參加這一節(jié)的討論，非常高興有這么高層的聽眾和嘉賓，非常高興作為國際貨幣基金組織的代表來到這里。 [09:44:29]

[馬克斯·羅德勞爾] 中國在資本項目、匯率、國內(nèi)市場上的利率，都進行了很多的改革。我們覺得，過去資本項目是完全關(guān)閉的，今天盡管中國還被認為是資本項目關(guān)閉的國家，但有很多國際收支在資本項目上是開放的。你可以看到真實的資本流動是很大的，看到真正的資本項目的開放性和巴西已經(jīng)差不多了，所以可以說我們的資本項是半開放的。匯率方面，一開始中國是固匯制，05年之后第一次開放，按實際值來看增值了30%。過去12個月中，資本項目下壓力很大，匯率還是升值，估計升值6%，每個月是0.5個百分點。 [09:46:31]

[馬克斯·羅德勞爾] 國內(nèi)的改革步子更大，你們打開了全新的領(lǐng)域，由市場決定。雖然有一個影子銀行，我不太喜歡叫這個名字，很多東西盡管不是在銀行的資產(chǎn)負債表中，我覺得不應(yīng)該叫影子銀行，這也是金融市場中被開放出來的一部分。我覺得，現(xiàn)在中國已經(jīng)有了這樣一個通道，雖然這個通道比較小但已經(jīng)開放了。讓中介機構(gòu)決定它的利率，向市場利率化走出了重要的一步。好消息是什么？一開放，會開放很快。當你讓市場做出決定，像中國這么大的市場，市場往往有很大的力量。市場會獲得很大的控制權(quán)，我們就無法控制它的步伐，你只能隨市場而動。 [09:48:35]

[馬克斯·羅德勞爾] 開弓沒有回頭箭，大家可以看看金融市場開始自由化，在影子銀行系統(tǒng)的增長非常龐大，我覺得這是激動人心的消息，標志著利率市場化。除非你拼命的控制它、遏制它，當然它也可能帶來一些問題。宏觀角度來說，我們也看到了兩個很有意思的發(fā)展，傳統(tǒng)來看中國的金融領(lǐng)域有幾個標志，像固定的匯率制，中央銀行會告訴可以貸款多少，會控制總額。現(xiàn)在中央把這幾個限制都逐漸取消，除非你們再加上一些其他有用的控制機制，現(xiàn)在風(fēng)險會變得很大。我們在很多經(jīng)濟體當中看到了自由化的過程中，自由化就是放松金融的條件，市場會膨脹得非常迅速。除非你實施新的控制手段和控制機制，新的貨幣框架，新的管理方法，不然就會有很大的風(fēng)險?，F(xiàn)在中央銀行已經(jīng)這么做了，他們讓利率和銀行業(yè)內(nèi)借貸率成為決策引擎，你們改變了原有的機制，但需要有一個新的機制。 [09:52:01]

[馬克斯·羅德勞爾] 在MF，我們和很多轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體合作，在中歐、東歐、中國、亞洲和其他的一些世界的國家。我們有一個重要的經(jīng)驗，當你從行政管制中央管理的系統(tǒng)，轉(zhuǎn)到越來越多讓市場、讓個人、實體、公司做決策的時候，當你開始了這種進程，這有可能是在轉(zhuǎn)化當中進入了最困難的階段。為什么？你們逐步進入到市場，讓所有的企業(yè)也能夠自己做很多的決定，那就需要采取很多其他的措施來確定市場的紀律。這就沒有辦法確保政府可以擔保所有的事情，一旦它進入市場的時候，就要允許他們自己承擔風(fēng)險。也就意味著，如果你虧錢，風(fēng)險太大，你要自己承擔損失。政府原先廣泛提供擔保，現(xiàn)在變成了真正的開放后，企業(yè)自己承擔自己的責任。這是轉(zhuǎn)化型的經(jīng)濟面臨的問題，中國正在這個階段當中，開弓沒有回頭箭，這是非常重要的。你必須擴大利率上下浮動的空間，還要建立更多的貨幣框架，要建立金融秩序。這樣可以讓市場正常運行，風(fēng)險、損失都可以顯示出來，將政府假定的擔保消除掉，這是現(xiàn)在中國政府轉(zhuǎn)型當中最大的事情。 [09:54:36]

[朱寧] 聽過了來自海外朋友的想法，接下來請謝國忠博士交流，謝博士對中國的經(jīng)濟和金融改革有很多的真知灼見，我們聽一下謝博士的想法。 [09:54:49]

[謝國忠] 談匯率改革等等，改革談了20多年一直不了了之，這和國有經(jīng)濟在經(jīng)濟當中的比例有關(guān)，和地方政府花錢有關(guān)。我覺得這個改革是比較困難的，不是一個技術(shù)性的行為，是和整個體制連在一起的。 [09:55:29]

[謝國忠] 第二，中國現(xiàn)在的改革很困難，和10年前相比要困難得多。不改革的后果已經(jīng)形成了，如果你現(xiàn)在動觸及到的問題很多。中國在10年前加入WTO后，競爭力有一個跨越式的上升，這是需要匯率有很大的變化。但是我們當時沒有想做，到04年的時候從資金流動上就看出來，貨幣開始高速增長了。04年，是中國最后一次能夠自己改革的時間，到05年國際對匯率升值的壓力來了以后，就復(fù)雜了。中國選擇的道路是人民幣慢慢升值，這是整個改革當中最不好的選擇，因為它等于引誘熱錢進來，所以中國出現(xiàn)了巨大的貨幣泡沫。08年，又出現(xiàn)了美國的量化寬松貨幣政策，加速了熱錢對中國的流入。 [09:56:44]

[謝國忠] 這么多年，中國資產(chǎn)的信貸快速膨脹，引起了整個經(jīng)濟全面泡沫化?，F(xiàn)在我們看到，一季度的貨幣、信貸增長和名義GDP增長是6：1的關(guān)系，說明大部分的錢是用去泡沫的。這時候我們又多了一個限制條件，泡沫是否會爆？爆了怎么辦？這成為政治上考量的一個限制條件。我覺得，改革可能會很復(fù)雜會比較緩慢。不像一些學(xué)者或者市場預(yù)期的中國的改革會比較快?，F(xiàn)在大家對人民幣增值預(yù)期變成了貶值預(yù)期，熱錢流入變成了熱錢流出，這對未來的改革非常重要。如果讓利息比較高，讓國內(nèi)經(jīng)濟來調(diào)整，這是一個可能。另外，對資本上的流動性的控制會朝回走會抓住人，是誰把錢拿出去的？第三個可能是讓匯率浮動，反應(yīng)市場的預(yù)期。中國的改革，不是一個頂層設(shè)計，是以后對市場力量的反應(yīng)，我個人感覺這是今后1、2年里面我們會看到的。 [09:59:20]

[朱寧] 我的合作者、導(dǎo)師耶魯大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家席勒教授是一位“泡沫先生”，我們對中國的資產(chǎn)泡沫要給予更多的關(guān)注。謝國忠認為，沒有真正的時間表和路線圖，很難有一個萬能的解決時間表和方案。 [10:00:22]

[謝國忠] 我自己的感覺，97、98年的危機，韓國、臺灣改革了，貨幣金融利率體系都現(xiàn)代化和國際接軌了。如果中國沒有這樣的過程，我覺得很困難。其中有一點，如果我們有市場的壓力，它怎么反應(yīng)？如果每次市場有壓力的時候，你更朝市場化走一步，中國就走出來了。市場有壓力的時候如果是倒過來走，那就不一樣了。 [10:01:11]

[朱寧] 也就是市場和政府的關(guān)系，誰進誰退的關(guān)系。接下來我們聽聽中國銀河金融控股有限責任公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理李梅，她對下一步人民幣利率、匯率市場化怎么推動有什么看法。 [10:01:54]

[李梅] 非常高興今天有機會和大家探討利率、匯率市場化改革的有關(guān)話題。剛才各位專家談了利率、匯率市場化改革當中的一些問題，目前利率、匯率市場化的改革越來越難了，我想我是同意這一點的。整個我們的經(jīng)濟變了，我們的整個環(huán)境變了，確實在考量這些改革因素的時候，我們的難度是增加了。 [10:02:26]

[李梅] 今天，我想試著從另外一個角度，從社會生活中近幾年發(fā)生的一些現(xiàn)象來談?wù)勚袊?、匯率的聯(lián)動以及市場化的一些思考。 1、這次論壇大家都在議論一個“錢荒”的事件。6月20號，銀行間債券市場隔夜回購利率一度達到30%，7天達到了28%，一個月達到了18%。包括銀行間同業(yè)拆借利率也出現(xiàn)了大幅度的飆升，隔夜是上漲578個基頂點，7天290個基點，一個月178個基點。2、最近中央電視臺有個報告，在深圳和香港海關(guān)間，企業(yè)大卡車拉著同樣的貨物往來穿梭于深港兩地，有的時候一天可達8次之多。3、謝博士剛才說了，2010年10月，美國推出的QE2，中國股市的資源股出現(xiàn)了暴漲。 [10:03:39]

[李梅] 這三個例子，我想說目前中國國際間的短期資本流動成為中國的一個主要現(xiàn)象，這三個事件都是和國際短期資本的流動密切相關(guān)的。2010年以后到未來的一段時間內(nèi)，中國面臨的國際資本流動、短期資本流動會成為常態(tài)，匯率在利率均衡中的決定作用會越來越大。 [10:04:27]

[李梅] 大家知道，改革開放30年來中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，創(chuàng)造了經(jīng)濟的奇跡。這30年我們一直有一個長期、穩(wěn)定的外資流入。經(jīng)過30年，中國成為第二大經(jīng)濟體，也成為全球的制造業(yè)大國，建立了輕紡到重化工業(yè)一系列的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。如果說過去30年，主要是外商直接投資方式，從2010年以后，中國的國際資本流動出現(xiàn)了新的特征。短期的資本流動，已經(jīng)成為我們的一種常態(tài)現(xiàn)象。短期的資本流動目的有兩個，一個是套利，一個是投資于你流動性和變現(xiàn)能力比較強的資產(chǎn)或投機的收益。最大的特點是規(guī)模大、期限短、沖擊力強。剛才我說的三個事件，都體現(xiàn)了短期國際資本流動進出中國所造成的沖擊效應(yīng)，這是一個最主要的。 [10:06:08]

[李梅] 因此，如果說短期資本流動在匯率平衡中起決定作用，一定的時間內(nèi)或者是短期或者是可預(yù)見的未來，利率在匯率均衡作用中起到越來越大的作用。我們在考量匯率和利率市場化的時候要根據(jù)目前的特點，中國經(jīng)濟的發(fā)展階段和中國經(jīng)濟發(fā)展的模式來整體考量。剛才謝博士說頂層設(shè)計的問題，包括一些細節(jié)設(shè)計的問題，我們要在分析目前形勢的條件下來談我們的改革。我個人認為，根據(jù)目前的情況和中國經(jīng)濟發(fā)展的階段，這個利率和匯率市場化的改革應(yīng)該說是迫在眉睫。尤其是利率市場化的改革，我覺得這是必須的。當然，改革的過程中我們要從整體考量，結(jié)合我們的實際情況分步進行。 [10:07:48]

[朱寧] 謝謝李總，今天論壇當中都提到的話題就是錢荒。接下來兩位是中國本地的專家，首先請復(fù)旦大學(xué)的陳教授。中國的利率和匯率形成機制里面，有哪些不能很好的讓現(xiàn)在的匯率更好反應(yīng)的，無論是國內(nèi)對匯率的需要或者是人民幣對美元的需求，有什么阻礙我們匯率、利率市場化的進程？ [10:09:03]

[陳學(xué)彬] 各位上午好。中國在匯率市場化和利率市場化上，已經(jīng)走了10-20年的時間，特別是在05年匯改以來，在匯率改革上我們堅持了“盯住美元小幅穩(wěn)步升值”的趨勢發(fā)展。這種做法，有它的好處也有它的弊端。好處，匯率的改革對經(jīng)濟的沖擊好像比較小，好像政府可以控制。匯率的作用我們可以從對經(jīng)濟的影響、對貿(mào)易的影響方面來評價，另外一方面就是對資本的流動影響方面來評價。 [10:10:33]

[陳學(xué)彬] 對貿(mào)易影響方面的評價，我們不是以對某一個國家的匯率來進行評價，也就是說不以雙邊匯率評價，要以一個國家有效匯率評價。也就是說看一看和中國貿(mào)易最主要的這些國家，他們的貨幣匯率和中國匯率加權(quán)的比重。如果我們只看雙邊匯率，特別是看美元匯率，好像是穩(wěn)定在變化。但實際上，我們和美國的貿(mào)易只占中國對外貿(mào)易的不到20%，我們有70%多貿(mào)易的國家他們不是用美元的。我們看到，有效匯率我們對美元是穩(wěn)定的，對其他貨幣是大幅波動的。今年大家看到對美元升值了1%多，大家已經(jīng)覺得比去年升值大了，覺得很大。但實際上，你們看一下這個有效匯率，從去年9月份到今年6月份，實際有效匯率升了百分之六點幾，你覺得大嗎？再看看復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)里面的核心指數(shù)，編的包括美元、歐元、日元、英鎊、港幣，人民幣對它升了百分之八點幾，大不大？兌美元才升了百分之一點幾覺得升了很大，但對其他的貨幣波動非常大。從05年匯改以來，人民幣對美元升值了25%左右，但我們實際有效匯率升值了36%，它會不會對中國經(jīng)濟帶來極大的影響。 [10:13:41]

[陳學(xué)彬] 所以說，匯率體制必須要改革。匯率要市場化，這主要是講匯率的形成機制要市場化。我們對美元，一個是浮動的幅度要擴大，二是中間價形成要市場化。但我們說市場化，不是政府對匯率完全不管了，順其自然的波動，我們要管。怎么管？匯率的目標，必須隨著匯率市場化轉(zhuǎn)。變穩(wěn)定人民幣對美元的雙邊匯率，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定人民幣的有效匯率，特別是實際有效匯率，也就是減少對實體經(jīng)濟的沖擊。第二，穩(wěn)定了有效匯率，我們對美元的波動就會加大，對美元的波動加大有什么好處？可以阻止獲取人民幣持續(xù)穩(wěn)定增值的套利行為。 [10:15:39]

[陳學(xué)彬] 我們匯率要市場化，當然利率也要市場化。利率不市場化，也就是前面李總談的短期套利，他們不是從購買力評價來的，是從利率來的，是為利率套利來的。利率市場化了，和國際市場接軌沒有套利空間就不能套利了。但利率市場化，必須要跟貨幣政策的目標轉(zhuǎn)變。利率市場化了，貨幣政策的目標必須從原來控制貨幣總量，轉(zhuǎn)向貨幣基準利率。最近大家看到，中國銀行的“錢荒”，大家知道中國的貨幣供應(yīng)，M2已經(jīng)百萬億了，是全球最大的供應(yīng)量。但是我們居然會說“現(xiàn)在沒錢了”，這種波動給市場傳遞的信號是什么？沒有錢了。大家看一下，2008年美國次貸危機爆發(fā)前，美國聯(lián)邦基金利率最大波動幅度也只有幾個百分點。
[10:17:48]

[朱寧] 您說了很有趣的一點，中國很多的情況您都認為是硬幣的兩個方面，看任何一面，都會得到不同的情況。上海接下來要成為全球的金融中心，從上海本地的角度，上海究竟能對中國、對匯率、利率市場化會起什么作用？請喬會長談?wù)劇?nbsp;[10:19:15]

[喬依德] 我先回答你在開始時候提出的問題，開始你說在利率市場化、匯率形成機制和人民幣資本賬戶開放，下一步會怎么樣？我覺得這個問題很重要，要判斷怎么走向可以從兩個角度來看。首先，這三部分是一定要改、必須要改。為什么？金融體制的缺陷不是一個孤立存在的，和中國經(jīng)濟增長方式密切有關(guān)的。中國的經(jīng)濟增長方式，簡單來說是投資導(dǎo)向出口導(dǎo)向。因為出口導(dǎo)向，所以我們匯率壓得比較低。壓得比較低了，央行必須把順差購買美元，一方面造成大量外匯儲備，同時由于外匯占款發(fā)行大量貨幣，就造成了這樣的情況。 [10:20:38]

[喬依德] 第二，我們是投資導(dǎo)向。因為要投資導(dǎo)向鼓勵投資，所以我們在銀行的存款利率一直壓得很低。這樣造成了什么？資金的浪費，而且對于一般的存款、存戶來說也不是很公平。過去幾年基本是負的利率，進一步加大了貧富差距，這又造成了我們其他方面的風(fēng)險，比如影子銀行、地方債務(wù)。因為貨幣發(fā)行量大、利率很低，錢來得容易，這和我們經(jīng)濟增長方式密切相關(guān)?，F(xiàn)在中國的經(jīng)濟增長方式是否還可以繼續(xù)下去？大家也看得很清楚。今年的經(jīng)濟增長率下降了，這不是一個短期、偶然的現(xiàn)象，而是過去差不多2年間，GDP每季度都在下降。原因很簡單，一方面是外需在減少，我們勞動力的成本在增加，我們的創(chuàng)新能力不夠。這樣一種經(jīng)濟增長方式要改變，那就必須在金融體系方面讓市場決定利率，讓資本能更好的應(yīng)用，這個很關(guān)鍵。匯率同樣如此，匯率讓市場決定，更好的使我國的內(nèi)外經(jīng)濟平衡。盡管謝博士講到以前猶豫了，但下一步這個是一定要改的。 [10:22:32]

[喬依德] 第二個判斷，下一步怎么樣？我國的改革基本哲學(xué)是漸進主義，摸著石頭過河。這符合我國的現(xiàn)實情況，也是中國人的哲學(xué)思想體現(xiàn)，中庸之道，不想走得太極端。當然，漸進主義也有負面影響，但總要這樣做。下一步，包括利率、匯率、資本賬戶開放，我概括六個字：小步、交叉、相繼決策。小步走，可能交叉，在利率會放開一些，人民幣資本賬戶開放也會做一些。平時我們討論了很多，所謂次序是否重要？我對這個問題的回答，既重要又不重要。你小步走的時候，哪步先走哪步后走沒有關(guān)系。去年銀行貸款、存款利率放開了，人民幣匯率浮動從每天的0.5%擴大到1%，這兩件事哪個先做哪個后做一定很重要嗎？先做哪一件后做哪一件會出大問題？不會。但是，人民幣資本賬戶總體開放的時候，短期資金完全可以自由進出的時候，前面的利率要市場化，匯率要形成機制要市場化，這必須要做好。不做好，閘門一打開你里面沒有準備好，那就要沖垮了。所以我說既重要又不重要。 [10:27:39]

[喬依德] 你的問題，中央怎么對上海支持？大家一直在講，上海要做國際金融中心。1949年前，上海不是金融中心嗎？那時候全世界第二大的股票市場，遠東最大的金融中心。很多事情，中央政府可以放開，讓上海自己做。由于上海的地理位置，它必然需要有很多貿(mào)易、金融，你讓他自己做，我相信這是很容易的，很快就能成為國際金融中心。 [10:28:24]

[朱寧] 接下來我們從交易者、投資者的角度看一下，這會為我們帶來一個看待全球市場的基本視角。 [10:28:52]

[羅然志] 我不是更在乎套利的機會，我更感興趣的是作為一個外國投資者，我們在中國看到過去30年的時間里世界各國金融市場犯的錯誤，只要確保中國不要犯類似的錯誤就行了。這個過程中，我也非常贊賞中央銀行愿意減少泡沫，在爆炸前驅(qū)減掉。 [10:31:14]

[羅然志] 有些東西我們控制不了，什么都控制會很討厭，我們自己也不愿意。有的時候，中央銀行所做的事情，它的目的我們很清楚。比如說想警告銀行，不可能永遠都會有錢。中央銀行提供的錢是到商業(yè)銀行的，不是到其他的地方，但提出這一點，會產(chǎn)生一些市場上沒有預(yù)估到的影響。這對中國的未來來說，它可以成為一個重要的經(jīng)濟增長率。現(xiàn)在很多區(qū)域，還沒有得到足夠的資金。比如SME，我們看到“錢荒”問題造成很多中小企業(yè)的問題，我們需要看中央的決策是否可能有不可預(yù)估的問題。 [10:32:26]

[羅然志] 最后，我們不僅看治標的問題還要看治本的問題。有的時候，我們浪費很多力氣、時間去控制，但有的東西其實只是反應(yīng)了國內(nèi)的政策，中國和世界相比這么大的經(jīng)濟總量，很多都是反應(yīng)了中國國內(nèi)市場的金融總量的問題。昨天我和一位中國銀行界的專家在交流，作為一個外國機構(gòu)，如何獲得中國商業(yè)銀行的貸款？你看看，美國的影子銀行規(guī)模大得多。為什么有這么多影子銀行？因為它不是非銀行貸款，而是銀行貸款，只是進行了重新的包裝。影子銀行之所以存在，主要是因為監(jiān)管方對利率的監(jiān)管。一旦這個監(jiān)管放開，就不會有影子銀行的問題。要么選擇控制影子銀行，或者你選擇對利率進行管理，或者你如何能做進一步的措施，而不影響銀行的利潤率，銀行在過去中國增長期間扮演了非常重要的角色。 [10:34:19]

[羅然志] 我和之前的嘉賓談到的一樣，也同意改革會加速。債券的倒逼機制可能會倒逼政府，政府貸了很多錢，他們會影響很多的決策，很多政府是不喜歡這一點，至少西方世界是這樣的。
[10:34:57]

[朱寧] 剛才羅然志發(fā)言當中說到，在改革當中會有風(fēng)險，不管朝哪個方向走都會有風(fēng)險。剛才我們說到了黑天鵝的現(xiàn)象等，大家很關(guān)注中國銀行的情況或者是隱形負債。我們還需要改革哪些東西？基于全球的一些經(jīng)驗，各國的政府如果在進行一些市場化利率改革的時候，他們需要采取什么措施，消除潛在的、隱形的擔保義務(wù)？要采取哪些措施，可以讓改革一步步的進行？ [10:36:09]

[謝國忠] 中國內(nèi)部問題不解決，匆匆忙忙搞金融改革非常危險?，F(xiàn)在和05年前相比不一樣，現(xiàn)在支持信貸的主要是土地做抵押的，土地的價格漲了幾十倍里面的水分是巨大的。你看最近地方政府對信貸的限制，有貨幣的供應(yīng)量、有利息還有抵押品。最近在利息漲高之前，地方政府已經(jīng)找抵押品了。普遍的情況是臨時找一塊地做一個規(guī)劃，說這個地是商業(yè)用地就抵押給銀行了。我看到，有的地是公用綠地、公園，不可能以后造房子的，但這樣的情況現(xiàn)在很普遍。金融體系的背后，抵押的資產(chǎn)非常脆弱，我們不能匆忙的去開放。所以第一件我們要做的是處理中國房地產(chǎn)的泡沫，這是中國經(jīng)濟健康發(fā)展最關(guān)鍵的。房地產(chǎn)的泡沫，主要是地方政府用來融資的，這又牽涉到地方財政，地方政府該花多少錢的問題。如果這個問題不解決，你去搞金融改革一定會出大事。 [10:37:07]

[謝國忠] 第二，如果不搞改革，房地產(chǎn)泡沫爆了之后，地方政府的領(lǐng)導(dǎo)都對中央有壓力。所以我們做事情要慢慢來、一步步的來。像過去7、8年的調(diào)控，3、4個月就完了，這都是嚇唬人的，不是真的。每次都賭的人，膽子越來越大了，這次的調(diào)控也可能是這樣。如果明年美國經(jīng)濟暴漲，下半年美國經(jīng)濟5%到6%的漲，通漲抬頭。美國利息過去出現(xiàn)過一年漲3%，這是因為放了很多貨幣，現(xiàn)在美國的家庭資產(chǎn)膨脹，到了70萬億，在危機前是58萬億。這背后的消費力量非常大，這樣一來，美國利息一下子加到5%到6%，中國會出大事。這是兩難的問題，以后10個月、12個月里面，你自己是否做調(diào)整？如果不做調(diào)整，到時候風(fēng)險會很大。 [10:38:43]

[馬克斯·羅德勞爾] 我理解，您問的是一個特定的問題?，F(xiàn)實上如何能把政府因素消除掉，讓它正式市場化。其實，這是一體化的問題，影響到所有的改革方面。其實在會議最后，我們可能談一個頂層、宏觀的戰(zhàn)略設(shè)計。但就單看金融業(yè)，我們看到有很多信托公司，有很多的資產(chǎn)管理公司，他們能夠提供更高的回報，因為這是一個有風(fēng)險存在的。但到現(xiàn)在，這些風(fēng)險并沒有形成，他們沒有出現(xiàn)問題，即使有問題他們也可以通過抵押的問題解決這些風(fēng)險?，F(xiàn)在的情況，我要先說一下，影子銀行是中國非常寶貴的一個創(chuàng)新，你必須要很審慎。不管做什么，不要將影子銀行扼殺掉。如果你走得太遠，這就會造成非常嚴重的違約。也不能說政府擔保一切，做一個非常好的平衡，就是由政府最終決定，因為這實在太不透明了。我不知道這個水有多深，我能提的戰(zhàn)略是三層的，市場的力量盡可能讓它擴大，進一步加強監(jiān)管，銀監(jiān)會進一步加強監(jiān)管，透明度也進一步加強，透明度很重要。最終，也需要市場吸收所有的風(fēng)險、信息，有更高的資產(chǎn)要求。如果最終可以保本，你必須確保保本的產(chǎn)品。一方面需要市場的力量，也需要監(jiān)管，政府退回來，讓最差的投資和理財產(chǎn)品失敗，從市場上被淘汰掉。這會造成一定的影響，但這是很關(guān)鍵的，控制得好不會出現(xiàn)太大的影響。 [10:41:32]

[朱寧] 一個小孩子，我們都希望它長大，但大而不能倒。對影子銀行的監(jiān)管，過去幾年中國和全球的金融體系監(jiān)管者都在探討這個問題。從學(xué)者角度，希望陳教授可以簡短的分析一下，對影子銀行下個階段怎么能和我們的主流銀行體系形成一個互補、競爭，或者是又合作又競爭的關(guān)系。 [10:42:07]

[陳學(xué)彬] 影子銀行的問題我沒有進行過專門的研究。但影子銀行為什么能在中國、能在最近幾年得到比較大的發(fā)展？它有一個特定的環(huán)境。也就是說，中國的金融體系本身存在一些問題，一是國有銀行的壟斷，二是你的利率，國家對存款、貸款利率進行了管制。對風(fēng)險比較大的一些中小企業(yè)，他們要想獲得融資，正規(guī)商業(yè)銀行不愿意以自己收取的利率向這樣大的風(fēng)險企業(yè)投放，中小企業(yè)自然會轉(zhuǎn)向其他的渠道發(fā)展。 [10:42:47]

[陳學(xué)彬] 對影子銀行的評價是各種各樣的，一方面它可能彌補了正規(guī)金融的不足，另外一方面可能也帶來一些潛在的風(fēng)險。我同意馬克斯的觀點，不是要消滅它，而是要加強對它的監(jiān)管。 [10:43:00]

[陳學(xué)彬] 第二方面，我同意剛才國忠的觀點。利率市場化和匯率市場化，還有一個是資本項目的開放，這三個是有關(guān)聯(lián)的。但并不是說我們的利率市場化和匯率市場化就要像有些人提出的，要加速資本項目的開放，我覺得資本項目的開放是穩(wěn)步、逐步的推進，否則在中國泡沫比較大的情況下，它可能帶來危機。中國要擠泡沫，可能選擇的時機并不是很好。在前一次危機的時候，各國在量化寬松“放水”的時候，我們應(yīng)該努力控制不要讓泡沫加速膨脹，那是比較好的時機。那時候讓它膨脹了，現(xiàn)在別人開始緊縮了國內(nèi)的資金要流出了，你跟著別人的潮流擠泡沫是很危險的。本來美國的經(jīng)濟增長和利率上升，資本就有流出的沖動，然后你國內(nèi)再擠泡沫，那就是內(nèi)外夾擊，這時候中國可能會引爆危機。 [10:44:17]

[陳學(xué)彬] 第三，大家不要過度迷信市場化。我認為全球金融的波動，就是在全球過度市場化、過度金融自由化帶來的。所以說，在這個布雷頓森林體系崩潰后，全球逐步市場化、自由化的結(jié)果就是各個國家拼命用貨幣政策為國內(nèi)的利益牟利，特別是大的國家他們利用這個東西導(dǎo)致了對全球金融體系極大的沖擊，包括美國和日本，他們都是在這個問題上帶來了沖擊。這兩年我在做一些研究，未來在全球的國際貨幣體系改革上，是美元為大？還是歐元為大？還是人民幣為大？還是非主權(quán)貨幣？這些都是過度的依賴一個國家的貨幣。今后，應(yīng)該向多元化發(fā)展，那就是要減少對某一種貨幣的依賴。 [10:46:05]

[朱寧] 多元化會成為整個金融體系當中很重要的核心內(nèi)容。剛才陳教授講到一點，和中國整體的改革如出一轍，情況好的時候不愿意改，情況壞的時候不敢改。泡沫小的時候不愿意打，泡沫大的時候不敢打。很多人說創(chuàng)新對中國金融體系的改革和中國經(jīng)濟的下一步改革都非常重要，過去幾年有一個非常重要的產(chǎn)品就是我們的理財和信托計劃。想請問李梅，從市場參與者來說，對今后創(chuàng)新型的理財產(chǎn)品、信托計劃，你對它今后的發(fā)展是怎樣的看法？ [10:46:59]

[李梅] 應(yīng)該說，關(guān)于影子銀行的問題，其實我非常同意馬克斯先生的觀點，影子銀行這個名字我也很不喜歡。當然，影子銀行是大家共同的說法，就像說我們的錢沒有到實體經(jīng)濟去，在空轉(zhuǎn)。實際上根據(jù)我們在市場中從實際做投資、做產(chǎn)品設(shè)計的人來講，我覺得這些問題都有失偏駁。所謂影子銀行所說的這些，換句話說就是沒有辦法，只能通過這些方式。當年銀行通過存貸利差來獲取銀行的收益，隨著這個進程希望銀行通過中間業(yè)務(wù)來改變它的資產(chǎn)負債，我個人認為這本來是一個比較正常的市場化進程或者說是一個創(chuàng)新。 [10:49:50]

[朱寧] 其實影子銀行的出現(xiàn)和發(fā)展，是由監(jiān)管套利，之所以有套利，監(jiān)管是鼓勵、允許它發(fā)展？
[10:50:06]

[李梅] 應(yīng)該是這個進程。 [10:50:15]

[朱寧] 喬會長，今天我們是陸家嘴論壇，再回到上海本地。您個人在這方面有很多的研究、想法，上海一直被大家認為是中國資本市場最代表市場、最代表國際化的一個核心。在整個利率市場化、人民幣國際化的過程中，上海究竟需要在哪個方面有更大的突破才能讓上海作為國際金融中心的地位有可能建立起來，或者是有可能進一步的發(fā)展？ [10:51:06]

[喬依德] 最近中央也允許上海探索建立自由貿(mào)易區(qū)，李克強總理年初時來過，這對上海也是一個機會。具體的內(nèi)容我不知道他們怎么制定的，但我個人覺得資本賬戶開放的試點應(yīng)該在這里面占有一定的地位。昨天周小川行長在報告當中也提到，據(jù)我知道上海也在試，允許在華經(jīng)營的跨國公司的子公司間可以用人民幣跨境交易、流通。這個已經(jīng)在做了，可能還會擴大，比如是否可以擴大到中國的公司？這是很重要的一點。 [10:52:06]

[喬依德] 另外補充一下前面的問題，我還是覺得對上海國際金融中心，大家談得比較多，但實際上推動的難度也是很大的，這跟我們整個國家的體制有關(guān)。上?，F(xiàn)在做的是地方政府，但關(guān)于金融的重大決策都不是地方政府能做的，應(yīng)該很客觀的來看這個問題。我也說不好，是不是中央有關(guān)部門能更多的放一點權(quán)來讓地方做。比如，不一定放到地方政府，類似于央行的上?？偛浚渌淖C監(jiān)會、銀監(jiān)會在上海有一個第二總部或者是代表處，有些決定可以由他們做，不一定是讓上海市政府做。你做的決定，應(yīng)該靠近第一線，這個比較重要。 [10:53:27]

[喬依德] 剛才大家討論了影子銀行等等，金融危機之后帶來一個新的觀念叫激勵相容。包括個人、包括機構(gòu)，哪怕一個地方政府，激勵機制一定要搞對，激勵機制搞不對就會造成很大的金融風(fēng)險，地方政府也是這樣。最近關(guān)于利率市場化談了很多，現(xiàn)在搞“存款保險”似乎呼之欲出，但我有保留。我覺得沒有做到激勵相容。外面經(jīng)常講，為什么要搞存款保險？以前是隱性擔保，所以要搞存款保險，這是矛盾的。隱性擔保變成顯性擔保，道德風(fēng)險更大而非更小。 [10:55:35]

[朱寧] 改革有風(fēng)險，但有些風(fēng)險是隱性的有的是顯性的，我們考慮到顯性風(fēng)險也要考慮到不改革有很多隱性風(fēng)險。 [10:55:50]

[喬依德] 對。 [10:55:55]

[朱寧] 過去一個小時各位嘉賓和大家分享了思維的火花，也有思維的碰撞。接下來，我希望各位嘉賓可以用一分鐘的時間總結(jié)一下對利率、匯率市場化路線圖的精辟想法。 [10:56:20]

[羅然志] 第一，我們希望每個人都可以努力恢復(fù)這些產(chǎn)品的聲譽，這樣才可以進行更多的監(jiān)管，有更多的透明度。但應(yīng)該放松這些產(chǎn)品，過去幾年這些產(chǎn)品推動了中國經(jīng)濟的增長。第二，資本和債務(wù)的錯配，短期和長期的錯配，沒有銀行可以這么做，要改進。第三，對上海來說，超主權(quán)基金是一個很好的想法，中國五年計劃中應(yīng)該考慮一下，上海如何在國際金融中心的發(fā)展當中如何發(fā)揮更重要的作用。 [10:57:24]

[李梅] 我還是希望利率市場化的進程還是要積極的推進。推進的過程中，剛才講了，要和我們現(xiàn)在的經(jīng)濟發(fā)展階段、經(jīng)濟發(fā)展模式統(tǒng)一考量，不能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。我個人也有一個觀點，利率市場化的進程中，我們作為市場參與主體，在方方面面我們也會進行篩選，誰準備好了大家有目共睹的。 [10:58:56]

[喬依德] 還是繼續(xù)推進，相信個體在市場當中會做出正確的決策。 [10:59:13]

[陳學(xué)彬] 我相信利率市場化和匯率市場化都會繼續(xù)推進，但我們一定要有配套的、相應(yīng)的改革。在匯率的市場化中，我們要轉(zhuǎn)變我們的目標，匯率政策的目標到穩(wěn)定有效匯率。利率市場化中，貨幣政策的中間目標，要轉(zhuǎn)到穩(wěn)定基準匯率。再一個，不要迷信金融市場化、自由化。在國際上我們要倡導(dǎo)建立新的國際匯率體系，要限制各個國家盲目的利用自己發(fā)行貨幣的權(quán)利，來制造貨幣對全球、對其他國家的干擾，兩方面我們都要去推進。 [11:00:22]

[謝國忠] 從理論上來說，最佳次序是先利率市場化，再匯率市場化，再是資本賬戶開放。中國政府像喬依德剛才說的，在慢慢朝前走。我覺得如果沒有實體經(jīng)濟的改革，金融的改革不會成功。現(xiàn)在不少人提出的觀點，通過金融改革來逼實體經(jīng)濟的改革，我覺得不太可能。資本賬戶的開放我覺得是很遙遠的事，短期走回頭路的可能性很大。政府如果要做一件事把利率壓下來，很可能通過控制資本外流來做的。再加一句，中國現(xiàn)在什么都是負面的，原來大家都說我是負面的，現(xiàn)在我看到的人都比我負面。國外的人原來還正面，現(xiàn)在也很負面了。我覺得，大家都很負面會惡性循環(huán)，中國的國家力量有很多，中國老百姓在世界上最有競爭力，全球化對中國非常有利。如果中國現(xiàn)在光是看問題去改革，很危險。中國通過改革要創(chuàng)造亮點，讓大家有信心，要樂觀。所以我們一是自由貿(mào)易區(qū)上要做，二是讓民營資本進入更多的市場可以進行投資，這也是可以做的事?，F(xiàn)在中國要做的改革，最重要的是要讓實體經(jīng)濟有朝上走的力量。有了這個力量，你再去搞金融改革就比較合適了，崩盤的風(fēng)險會低很多。所以我覺得中國的改革要配套，要重視實體經(jīng)濟，金融方面要小心。 [11:02:42]

[馬克斯·羅德勞爾] 剛才我們談了基本的原則，大家要記得，市場的力量可以扮更大的角色。我們要更善于宏觀的管理、審慎管理和具有審慎的精神。再想想還有其他的問題，要把激勵機制放對，金融需要扮演很多的角色。金融和很多其他的實體經(jīng)濟是有關(guān)的，很多傳統(tǒng)上的經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)研究提出了，比如說財政的、預(yù)算的限制，也都會帶來經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。但是我在這里也不是想貶低金融改革的重要性，金融改革之外比如說利率市場化，我們知道最終目標一定是市場來定義的一個利率體制，現(xiàn)在還沒有做到。但要實現(xiàn)這一點，我們下一步從監(jiān)管當中10%左右的限制現(xiàn)在可以放開到20%-30%，我們可以逐步放開上下浮動的區(qū)間。比如政府一天看浮動曲線，放開到5天、7天來看。要放開浮動利率，要允許銀行以更開放的心態(tài)積極追求儲蓄，但如果銀行太激進怎么辦？銀行最后虧本競爭了怎么辦？我們需要有一個非常透明的方式。尤其是小銀行，一旦利率市場化，他們會把自己競爭出市場，他們是否會破產(chǎn)？對儲戶來說會有什么樣的影響？大家都認為，儲蓄是保險的，根本用不著儲蓄保險，我們要認識到哪些儲蓄是不需要保險的，其實儲蓄保險非常重要，要讓大家意識到。比如在農(nóng)村銀行的儲蓄，他們有一定的儲蓄保險的需要？我們?nèi)绾螒?yīng)對這些銀行和銀行儲蓄的保險？在一個新開放的環(huán)境里面，小一些的銀行如何競爭？這些都是很重要的問題，我們需要進一步的說清楚。儲蓄保險是非常重要的內(nèi)容，做好了才可以進行下一步的改革。 [11:05:21]

[馬克斯·羅德勞爾] 貨幣的政策，最終也要由利率來定，而不是QE定。由利率決定一個貨幣政策，這是第一次中央銀行清楚的釋放出信號，這是非常好的發(fā)展方向。銀行間的市場，對于未來非常穩(wěn)定的貨幣政策非常有影響力，還有其他的一些事情可以做，讓這個市場的框架更穩(wěn)定，而不是被短期的貨幣框架所影響。未來上下波動的空間希望可以擴大一些，另外是我們每天還可以評估，比如前一天晚上的關(guān)門價格，閉市的價格，這對未來市場可以制定一些新的機制。未來的市場發(fā)展趨勢不可能是一個大爆炸的趨勢，中央銀行過去已經(jīng)建立起非常清晰的路線圖，我們有好幾個平臺、窗口，知道資本如何流出流入？這些窗口應(yīng)該放開，窗口一旦打開，我們知道資本流出流入怎樣，流到哪里。所以中央一旦有快錢流出流入就可以快速反應(yīng)。 [11:08:29]

[朱寧] 希望大家和我們一起用熱烈的掌聲感謝專家和我們分享利率、匯率市場化改革的諸多想法，也感謝大家的參與，謝謝各位。 [11:08:52]