2013年07月21日 16:16
來源：南方都市報

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自從2010年以來，地方債就成了懸在中國經(jīng)濟頭上的達摩克利斯之劍。國家審計署的統(tǒng)計已經(jīng)超過12萬億，IMF則認為中國的公共債務(wù)總量已經(jīng)超過了GDP的50%。因應(yīng)這一問題，上海金融與法律研究院與劉鴻儒金融教育基金會組織發(fā)起了城市化與地方債務(wù)風(fēng)險專項研究。作為專項研究的第一期成果，復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心王永欽教授帶領(lǐng)的研究團隊，對地方政府融資平臺及345家城投債進行了理論與實證研究，探究地方融資平臺的效率、風(fēng)險與最適透明度。他們的研究報告表明，融資平臺實際上是受到流動性約束的地方政府在經(jīng)濟發(fā)展過程中進行的金融創(chuàng)新。記者就此報告專訪了王永欽教授。

地方融資平臺是城市化深化的結(jié)果

南方都市報(以下簡稱“南都”)：這個報告中你提出城市化實際上也是一個金融問題，是否可以這樣講，1998年之后房改，到近年來地方融資平臺貸的興起，其實是中國城市化深化的一個結(jié)果？

王永欽：確實可以這么講，1994年朱镕基主導(dǎo)的分稅制改革后，原來很多地方政府的收入歸到中央去了，同時地方政府所屬的國有企業(yè)大量私有化，這又減少了一大塊收入。中央政府也不對地方政府給予補貼。但地方政府又同時承擔很多職能，比如下崗職工的安置、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這就使得地方政府財政缺口日益嚴重。所以從大的利益格局的視角來看，地方債問題的確是從這一時期就開始了。如果從融資角度看地方政府的債務(wù)和城市化問題非常有意思，這正好可以形成一個邏輯鏈。正好上世紀90年代末期中國又實行房改，房改給地方政府提供了融資手段，使土地價格上漲。地方政府充分利用土地資源，首先可以賣土地，其次可以用土地作抵押品，去銀行借錢。信托公司又可以將地方政府在銀行的土地抵押貸款證券化，再賣給投資者。所以地方政府其實融資手段突然多了很多，如果說在美國華爾街投資銀行在進行金融創(chuàng)新，而在中國實際是地方政府、銀行、信托公司等在搞金融創(chuàng)新。所以完全可以從金融的角度理解中國城市化歷程。

南都：現(xiàn)在清算中國地方債的總量，不管是12萬億還是多少，這是否就是中國城市化的成本？城市化的收益，特別是社會收益是否覆蓋了成本？

王永欽：地方債總量匡算只能視為融資成本，賬面的會計成本。而收益其實也是個很難說的問題。舉例來說，中國城市化程度10年前是30%多，現(xiàn)在超過50%了，這已經(jīng)非常快了。而且要承認，過去10年內(nèi)中國的GDP總量一躍成為世界第二，與這種城市化模式關(guān)系很大。印度城市化率很低，很重要的原因是地方政府沒有錢，也沒有土地，沒有財力搞基礎(chǔ)設(shè)施。還有拉丁美洲，巴西這種人均GDP比中國高很多的國家，基礎(chǔ)設(shè)施也普遍很落后。所以要理性客觀地看中國的融資制度安排。我曾與墨西哥前總統(tǒng)在耶魯大學(xué)談過一次中國經(jīng)濟發(fā)展模式的問題，指出了各種各樣的問題。但是他說他們寧愿像中國這樣。所以客觀地講，我們的城市化成就也很大，盡管也存在很多扭曲。

中國財政問題和金融問題連在一起

南都：目前12萬億發(fā)展性的融資成本，地方政府能否擔負，應(yīng)該怎么來處理？未來的融資方式應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)變？

王永欽：這必須要從動態(tài)的眼光來看。中國是地區(qū)差異很大的國家，必須考慮可持續(xù)的融資手段。所以債務(wù)的償付，地方政府要負擔責任，如果地方政府資金虧空，中央政府應(yīng)該承擔一些。債務(wù)存量問題解決后，要從解決流量問題開始，形成新的制度、游戲規(guī)則，統(tǒng)一游戲規(guī)則。中國的財政問題和金融問題是連在一起的，地方政府財政其實是金融問題。中國現(xiàn)在有兩大迫切問題，一個是金融發(fā)展問題，一個是地方政府的財政問題，都是迫切需要解決的問題。二者過去是通過類似美國影子銀行的做法來進行的，以后需要逐步透明化，通過利率市場化，通過引入地方債券的方法來使影子銀行浮出水面，消除系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患。

南都：從債務(wù)情況來看，有些是用于比較城市發(fā)展需要的基礎(chǔ)設(shè)施，方向正確，未來能夠收回投資，有些則可能無法收回，目前這種捆綁打包處理的方式是否合理？

王永欽：金融市場里，這是一對矛盾，流動性和風(fēng)險。增強流動性，必須保持低的透明度，高透明度的話，一旦信息稍多，可能會導(dǎo)致金融市場上的逆向選擇。對地方政府而言，如果不能把這些債務(wù)打包，他們也不會選擇這種融資方式。很多的資產(chǎn)形成一個pool。只要市場對中國經(jīng)濟有一個大致的良好印象，經(jīng)濟就能維持下去，金融市場流動性也不會出問題。2008年美國金融危機的一個教訓(xùn)就是證券化后，原來不透明的影子銀行出現(xiàn)逆向選擇和擠兌。原本不同的個人抵押貸款，打包在一起，證券化后再放到市場上賣，這樣經(jīng)過證券化的資產(chǎn)就對信息不敏感了。但雷曼兄弟倒臺之后，所有的資產(chǎn)都變得對信息敏感了，這就觸發(fā)了全面的金融危機。金融市場和任何市場一樣，都有好產(chǎn)品壞產(chǎn)品，好產(chǎn)品能把壞產(chǎn)品cover，整個市場就沒問題。

南都：報告中提到地方政府要有可持續(xù)的融資模式，提到物業(yè)稅，對地方融資而言，這一稅種是否能修正地方政府的賣地模式？物業(yè)稅是否能夠覆蓋城市的公共服務(wù)支出？

王永欽：如果真正實行物業(yè)稅，量也是很大，在國外每年百分之幾，房屋價值，而且中國再把土地確權(quán)，房產(chǎn)就是你的，不是70年，是誰買了是誰的，這是很長遠的工作。確權(quán)之后，土地價格只能上漲。東京房價為什么這么高，土地是私有的。東亞國家，大城市房價都很高，特別是在政治、經(jīng)濟資源比較集中的地區(qū)，比如中國上海，韓國首爾，日本東京，物業(yè)稅收入很高的。美國、韓國的經(jīng)驗表明，物業(yè)稅作為政府融資抵押資產(chǎn)，是相當可靠和有保障的。

但這涉及政治改革，老百姓可能就會說，你不提供公共服務(wù)，為什么要征稅，倒逼政府改革，變成服務(wù)型政府，賣地可以不征求老百姓同意，征收物業(yè)稅不是那么簡單的事了。

影子銀行可能遭遇流動性風(fēng)險

南都：報告中提到地方債形成的影子銀行，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但是出現(xiàn)流行性危機的可能性很大。6月以來shibor出現(xiàn)一個月流動性緊張，最后造成了整個金融系統(tǒng)的緊張，事后來看這和地方政府融資平臺有很大關(guān)系，這是否就是一次典型的流動性危機？

王永欽：這次shibor出現(xiàn)的大幅度波動是一種信號。美國金融危機爆發(fā)之前，也出現(xiàn)過短期信貸膨脹，短期債券大漲。短期有短期的好處，流動性強，代價是如果大家都去擠兌，影子銀行一夜之間流動性蒸發(fā)。項目期限不匹配，因為抵押資產(chǎn)都是10到5年長期抵押，但是投資人買的理財產(chǎn)品都是1年不到短期的產(chǎn)品。所以中央政府應(yīng)該提供流動性，這是中央銀行的一個職能。目前中央銀行手中積累了大量流動性，只要愿意做，是做得到的。很多人認為釋放流動性就會造成通脹，這完全是錯誤理解。流動性和通脹不是完全一樣的概念，是信貸的各種項目流到實體里去。流動性有很多方式，當前國內(nèi)的流動性主要表現(xiàn)為影子銀行流到了實體項目，也有可能有其他方式，這個流動過程還值得研究。流動性在中國怎么分布，影子銀行在流動性起到什么作用，其實還是一個黑箱，因為影子銀行是不透明的。

南都：是否因為現(xiàn)在債券市場沒有發(fā)展起來，所以才造成資本市場不透明度，影子銀行遍布，市場混亂，給不出有價值的信號？

王永欽：影子銀行為主體的資本市場也不叫亂，也是有收益率的。我計算收益率在6%左右，這體現(xiàn)了影子利率，所以不能說沒效率。就像改革開放最早的時候?qū)嵭须p軌制，計劃外市場價格其實是正確的，計劃內(nèi)的價格其實是錯的。我們現(xiàn)在應(yīng)該充分利用影子銀行，給中國的金融改革提供一個基準利率，一個基準價格。政府如果聰明的話，能夠充分利用影子的信息，大致就能知道中國金融自由化改革之后的利率水平。如果中國現(xiàn)在利率市場化，實際利率可能為6%，國有企業(yè)肯定也受不了。可以做一個壓力測試，將現(xiàn)在影子銀行的利率假定為真實利率，估算市場化以后，對銀行，國有企業(yè)，民營企業(yè)，各有多大沖擊。中國利率很低，養(yǎng)活了很多企業(yè)、項目，金融市場化化改革之后，利率一般會上升，這是世界普遍情況。但是看要漲幅多少了，可能不是2%了，而是5%-6%?，F(xiàn)在中央銀行或者決策者應(yīng)該充分利用影子銀行的信息做些研究，決定下一步改革的方向、范圍和力度。

運用影子銀行信號建立債券市場

南都：影子銀行利率是不是還反映沒有浮上水面的地方政府債券價格？

王永欽：對，但不僅如此，通過金融市場的，目前還相當于無風(fēng)險債券，目前各種債務(wù)打包在一起上市，已經(jīng)不知道是什么債。這接近于美國國庫券，真實的利率應(yīng)該是無風(fēng)險利率。而且這其實為中國建立債券市場提供了真實的實驗，大致知道地方政府債券市場建立后是什么樣子，大致知道無風(fēng)險利率是多高，3A級別相當于真正的無風(fēng)險的利率，可能為2%-4%，高風(fēng)險的可能為6%-8%。市場敏感人士通過這些信息，就大致知道中國經(jīng)濟狀況什么樣，知道未來走向?？梢韵胂笪磥碛白鱼y行走出影子，就是地方政府自己發(fā)債。債券可以公開評級，就可以看出市場對地區(qū)發(fā)展?jié)摿Φ恼雇?，也可以看出地方政府的風(fēng)險有多大，給中央政府提供額外信息來監(jiān)督地方政府。因為原來地方政府競爭是基于GDP的，GDP是根據(jù)過去的信息，債券是基于未來信息，老百姓對未來的看法。這能促使地方政府不那么短視，能向前看，面向未來，會更加小心地做事情，改變地方政府治理。

南都：我們目前已有債券市場是分裂的，監(jiān)管不統(tǒng)一，但是資本是互相流動的，風(fēng)險也是互相影響的，這就造成影子銀行可能因為意想不到的原因，而面臨突然的擠兌，出現(xiàn)流動性風(fēng)險，這一問題應(yīng)如何解決？

王永欽：這一危險確實存在，中國金融市場利率沒市場化，目前所有的市場都是局部市場，這會導(dǎo)致價格不一定趨同，風(fēng)險互相傳遞是很容易的。所以對央行而言很重要的一點，必須要清楚最后是靠你來提供流動性。如果市場出現(xiàn)了真正的沖擊，突然凍結(jié)(freeze)，中央銀行應(yīng)該立馬進入提供流動性。因為影子銀行跟一般商業(yè)銀行不一樣。比如商業(yè)銀行，在美國是有存款保險制度的，不會出現(xiàn)擠兌，1933年之后銀行從未出現(xiàn)擠兌。但影子銀行沒有存款保險制度，靠背后的抵押品資產(chǎn)和回購市場(repo)。

南都：是否需要把目前分散化的債券市場，以及實際已經(jīng)存在的地方債市場合并到一起，統(tǒng)一監(jiān)管？

王永欽：這是最好的辦法。金融市場定義，同一級別的風(fēng)險由同一市場定價，現(xiàn)在人為分割，沒有整合市場，很難實現(xiàn)統(tǒng)一的價格。將來應(yīng)該跟利率市場化結(jié)合起來，包括不同的市場整合起來，加快推動利率市場化。不改革和監(jiān)管的話，影子銀行可能繼續(xù)存在，而且會越做越大。民眾對理財要求越來越高，隨著經(jīng)濟發(fā)展，金融的問題越來越提上日程，未來10-30年中國最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的財政改革，實際上也是和金融改革內(nèi)在聯(lián)系在一起，局部的改革不可能有效。南都評論記者李靖云 實習(xí)生石慧

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