2013年08月21日 01:08
來源：中國證券報 作者：劉仲元

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現(xiàn)貨商利用期貨工具進(jìn)行套期保值或套利交易，既有做多的也有做空的。但從對沖頭寸的總體分布看，多頭和空頭之間幾乎是永遠(yuǎn)不可能實現(xiàn)平衡的。失衡的程度既與價格有關(guān)，也與期貨品種自身的特點有關(guān)。

對于A股期指的做空，有人提問：“為什么在允許股指期貨做多的情況下，卻出現(xiàn)了大面積做空”；還責(zé)問“哪個國家的股指期貨機構(gòu)出現(xiàn)大面積做空”；甚至作出結(jié)論：“古今中外，從來沒有出現(xiàn)過這樣的一種情況”。

股指期貨套保數(shù)量上的失衡基本上傾向空頭，這與股市的特點有關(guān)。由于絕大多數(shù)商品（除了黃金等貴金屬之外）都是消耗性產(chǎn)品，因此交易的是流量。比如，銅礦常年生產(chǎn)銅，角色定位決定了如果套保就是做空；電線電纜公司常年需要銅，角色定位決定了如果套保就是做多。然而在股市中，交易的對象實際上是存量。股票沒有消失，總有持股者存在，因此造就了做空避險的龐大需求永久存在。

配圖為美國標(biāo)普500股指期貨15年來商業(yè)（即相關(guān)現(xiàn)貨商）凈持倉頭寸與指數(shù)對照圖。從圖中不難看出：無論是上漲行情還是下跌行情，商業(yè)凈持倉為負(fù)（即持有凈空頭）的時候占多數(shù)，最多時甚至超過10萬手。

現(xiàn)貨商在股指期貨上做空為主就一定賺錢嗎？未必。從美國的標(biāo)普500股指期貨看，2000年開始的一波下跌，商業(yè)凈空單一路增加，的確在期指上掙了不少錢，但自2003年開始的差不多5年的上漲行情中，除了剛開始反彈時商業(yè)持倉一度轉(zhuǎn)化為凈多外，其余時間基本上是凈空單不斷增加，更為倒霉的是在最后階段凈空單轉(zhuǎn)為凈多單時，行情卻開始暴跌了。這一階段商業(yè)凈持倉在股指期貨上總體是虧錢的。此外，如從2009年至今的上漲行情結(jié)合商業(yè)凈持倉看，也掙不了錢。

實際上，對現(xiàn)貨商利用期貨的使用效果評價不應(yīng)該只看單邊的盈虧，正確的方法是應(yīng)該結(jié)合期現(xiàn)兩者進(jìn)行。有人總習(xí)慣于僅從期貨進(jìn)行評價，實際上只反映了評價者自己的投機心態(tài)。

如果將期現(xiàn)兩者結(jié)合起來對配圖進(jìn)行評價，則我們根本得不出商業(yè)機構(gòu)在第一波下跌行情中掙錢或在后面的上漲行情中虧錢的結(jié)論。因為在下跌行情中，即使是凈空10萬手期指頭寸，與機構(gòu)在股市中的總體持倉相比，也仍舊是不成比例的，因此可以下結(jié)論說，總體上仍舊是虧錢的。當(dāng)然，不排除一些機構(gòu)避險的節(jié)奏掌握得非常好，在下跌行情中不僅不虧，還能賺錢。同樣，在上漲行情中，也不能認(rèn)為機構(gòu)在期指上擁有凈空而因此虧錢了，因為機構(gòu)在股市中的持倉更多，總體上是受益者。

對于期現(xiàn)頭寸合并計算，有人認(rèn)為必須分開看，還說這是因為“股票持有多頭是歷史行為，股指期貨做空是現(xiàn)在行為”。

這是無知的強辯。股票持有多頭是歷史行為，即股票是以前買的，但隨著價格下跌導(dǎo)致的損失難道不是現(xiàn)在的結(jié)果？假定一個基金經(jīng)理兩個月前預(yù)期股市上漲而購買了股票，后來果真上漲了一段時間，但目前處于回調(diào)期并預(yù)期將進(jìn)一步回調(diào)，于是在股指期貨上做空鎖住盈利，這不正常嗎？難道因為是歷史行為就可以置之不理嗎？買進(jìn)股票和賣出期指同步發(fā)生的行為不是沒有，但那是期現(xiàn)套利策略，而非套期保值行為。

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