2013年08月22日 01:46
來源：第一財經(jīng)日報

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全球經(jīng)濟金融進入新的周期性轉(zhuǎn)折點

朱民

[ 非常規(guī)量化寬松貨幣政策的退出無以往經(jīng)驗可循，操作的技術(shù)難度高，時間長，不可預測的未知因素大量存在。而全球金融危機后全球經(jīng)濟金融的關(guān)聯(lián)性高度增加，特別是目前經(jīng)濟政策和經(jīng)濟金融環(huán)境的不確定性大大增加，增加了潛在波動的可能]

一、全球經(jīng)濟下滑，危機以來以刺激政策帶動的反彈周期趨于結(jié)束

2013年第二季度開始，全球經(jīng)濟增長速度明顯放慢。先是德國受歐元區(qū)南部地區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)衰退的影響，投資、工業(yè)生產(chǎn)和出口速度下降，預計全年經(jīng)濟增長速度較大幅度地低于市場年初預測，將低于2012年。法國經(jīng)濟繼續(xù)下滑，預計全年經(jīng)濟增長速度從2012年的零增長降到負增長，意大利和西班牙經(jīng)濟繼續(xù)衰退。進入第三季度后歐元區(qū)經(jīng)濟有出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但整體歐元區(qū)全年經(jīng)濟將繼續(xù)衰退，和2012年的經(jīng)濟增長速度相當。美國經(jīng)濟受財政削減制約和外部經(jīng)濟環(huán)境影響，第二季度工業(yè)生產(chǎn)和出口增長都疲軟，雖然居民消費和住房業(yè)恢復強勁，但美聯(lián)儲宣布準備調(diào)整寬松貨幣政策后，住房貸款利率上升，住房貸款申請開始下降。預計全年經(jīng)濟增長速度穩(wěn)定在1.7%左右，較2012年2.2%的經(jīng)濟增長速度下滑。新興市場經(jīng)濟和發(fā)展中國家受發(fā)達國家經(jīng)濟增速下滑影響出口下降，財政支出力度下降和國內(nèi)消費疲軟影響，增長速度較大幅度放慢，預計亞洲新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長速度將放慢到5.8%，低于2012年的經(jīng)濟增長速度一個百分點。拉丁美洲新興市場經(jīng)濟全年經(jīng)濟增長速度放慢到3.0%。

這是全球經(jīng)濟增長在全球金融危機后反彈的連續(xù)4年下滑。全球金融危機以來，在G20推動下，各國相繼推出大規(guī)模的財政和貨幣政策刺激，全球經(jīng)濟反彈強勁，2010年全球經(jīng)濟增長5.2%。但2011年歐元危機爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟增長速度從2010年的2.0%下降到1.4%，整體發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度從2010年的3.0%下降到1.6%。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長強勁，但整體全球經(jīng)濟增長速度下降到4%。2012年歐元危機繼續(xù)，經(jīng)濟負增長進入衰退，美國經(jīng)濟受財政削減和歐洲經(jīng)濟衰退影響，保持中度經(jīng)濟增長，整體發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度繼續(xù)下降到1.2%。整體新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長仍然強勁，但全球經(jīng)濟增長速度繼續(xù)下降到3.2%。今年以來，在外部需求疲軟下，新興經(jīng)濟和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長也開始下滑，預計全球經(jīng)濟增長將降低到3%左右。

目前全球總需求疲軟，各國普遍缺乏外部需求，出口和工業(yè)增長乏力，居民收入增長緩慢，加上消費者信心持續(xù)下降，國內(nèi)居民消費繼續(xù)疲軟和投資不振，這一切制約了經(jīng)濟繼續(xù)增長的空間。全球經(jīng)濟在2009年全球金融危機后由大規(guī)模刺激政策推動的經(jīng)濟增長的第一個經(jīng)濟周期開始趨于結(jié)束。

二、美國開始放緩量化寬松，危機以來的貨幣寬松周期趨于結(jié)束

5月22日美聯(lián)儲主席伯南克暗示美聯(lián)儲將可能逐漸放緩量化寬松貨幣政策，市場擔憂美國寬松貨幣政策退出會引發(fā)流動性緊張，引發(fā)全球金融市場的大幅波動。美國10年期國債利息迅速上升，在一個多月的時間里，美國10年期國債利率上升了一個百分點。美國國債利率上引發(fā)全球國債利率水平不同程度的上升，歐元區(qū)的利率水平平均上升0.5個百分點，英國的利率水平上升0.8個百分點，整體發(fā)達國家的利率水平平均上升0.7個百分點，新興市場經(jīng)濟體的利率水平平均上升0.9個百分點。美國貨幣政策變化引發(fā)全球金融市場波動，發(fā)達國家大量資金流出債市，流入股市；大量國際資金流出新興經(jīng)濟市場國家的債市和股市，南非、墨西哥、巴西、印尼、印度、土耳其等新興經(jīng)濟市場國家都出現(xiàn)資金外流，引起債市利息上揚，并引發(fā)股市下跌和本幣貶值，一時間有些國家的股市下跌和本幣貶值超過10%。出于對日本經(jīng)濟金融政策不確定性的擔憂，日本金融市場大幅波動，股市下跌，國債利息上揚，日元匯率波動。

由于全球經(jīng)濟恢復不同步，美國經(jīng)濟在住房、居民消費和出口的帶動下恢復強勁。但2013年政府消減開支達2.5個百分點的GDP，影響經(jīng)濟增長1.5個百分點左右。2014年政府開支下降的影響降緩，經(jīng)濟增長可能恢復到2.5%左右。在經(jīng)濟增長穩(wěn)健的預期下，美聯(lián)儲必然撤出量化寬松貨幣政策。全球金融市場波動后，美聯(lián)儲溫和了發(fā)言的語調(diào)，但仍然表示會從今年年末和明年開始逐漸撤出量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲的明確信號已經(jīng)表明非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，市場預期也已經(jīng)開始變化，資產(chǎn)重新配置和定價已經(jīng)開始，全球利率已經(jīng)上揚。這一切表明危機以來的以非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策代表的寬松貨幣周期趨于結(jié)束。

三、全球經(jīng)濟將進入中低速調(diào)整階段，金融市場將持續(xù)波動

原有的周期行將結(jié)束，新的周期尚未形成，全球經(jīng)濟金融進入一個新的波動期。

全球經(jīng)濟方面，雖然危機以來以財政和貨幣政策刺激經(jīng)濟反彈的周期已經(jīng)趨于結(jié)束，下一個經(jīng)濟周期的發(fā)展方向并不明確。經(jīng)過了四年的擴張性財政政策刺激，各國普遍面臨財政政策空間大大縮小，財政上都需要進行新一輪的財政整合來重建財政空間，非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策退出下，利率水平也將開始上升，進一步刺激經(jīng)濟的財政和貨幣政策的空間都非常有限。

歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)受到資產(chǎn)負債表的壓力，企業(yè)投資和居民消費都疲軟，潛在金融風險不容低估，整體經(jīng)濟將處于衰退和弱增長中。美國經(jīng)濟受到財政削減的影響，雖然經(jīng)濟繼續(xù)恢復但增長速度低于預期。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家受到歐美同時經(jīng)濟增長下滑，外部需求不振引發(fā)出口下滑，國內(nèi)投資減速，公共部門支出削減，國內(nèi)消費疲軟，經(jīng)濟增幅會繼續(xù)下降。由此，全球經(jīng)濟三大主要板塊經(jīng)濟增長相繼下滑，缺乏明確的經(jīng)濟增長拉動者。

全球經(jīng)濟整體債務(wù)水平仍然居高不下，將繼續(xù)影響投資和消費，影響經(jīng)濟增長。發(fā)達國家的政府總債務(wù)在未來5年內(nèi)都會在GDP的110%水平以上，居民債務(wù)在危機中有所下降，但仍然高企，歐洲的公司債務(wù)和銀行債務(wù)仍然高企。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家債務(wù)雖然較發(fā)達國家整體債務(wù)水平仍然較低，但在危機中動用較多的財政資源和金融市場資源、政府債務(wù)、居民債務(wù)、公司債務(wù)和銀行債務(wù)在過去5年中都在上升，也正在形成新的風險點。整體全球債務(wù)調(diào)整將是一個中長期的過程，也是經(jīng)濟增長的負面因素。

本次全球金融危機后擴張性財政政策和貨幣政策的刺激獲得的時間和空間受到歐元危機和美國財政約束的沖擊，并未換來全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展。全球經(jīng)濟缺乏新的領(lǐng)頭行業(yè)，全球的兼并重組活動為歷次危機后最低。全球需要積極的結(jié)構(gòu)調(diào)整。歐元區(qū)需要繼續(xù)去杠桿化，化解歐元內(nèi)在的體制性矛盾，同時通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整支持經(jīng)濟增長和增加就業(yè)。美國經(jīng)濟目前基本在延續(xù)危機前拉動總需求的經(jīng)濟增長模式的努力，也需要根據(jù)全球化的變化調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。新興經(jīng)濟和發(fā)展中國家也需要平衡外部需求和內(nèi)部需求、平衡消費和投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

金融市場方面，隨著美國非常規(guī)量化寬松貨幣政策逐漸撤出，全球的金融利率水平會繼續(xù)上升，全球流動性會逐漸收緊。由于歐洲和日本需要繼續(xù)實施寬松貨幣政策，全球會出現(xiàn)主要貨幣體系（美元、歐元和日元）之間政策的不同步，這也會加大全球貨幣市場、利率市場和匯率市場以及全球資本流動的波動。

貨幣政策的變化不但改變利率水平，也在改變金融市場的風險偏好，引發(fā)金融資產(chǎn)重新定價。美國金融市場的債券和股票的回報已經(jīng)開始發(fā)生變化，全球不同金融市場的不同金融產(chǎn)品也會被重新風險定價。全球金融資產(chǎn)組合將發(fā)生變化，全球資本市場資產(chǎn)配置變化繼續(xù)改變?nèi)虻馁Y金流向，美聯(lián)儲暗示緩和非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策后，雖然新興市場經(jīng)濟體的債市、股市和貨幣市場大幅波動，但資金流出量占新興經(jīng)濟體當?shù)亟鹑谑袌鲆?guī)模小于1%。非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策實際開始撤出后對新興市場經(jīng)濟體的金融沖擊不可低估。

非常規(guī)量化寬松貨幣政策是一次規(guī)模巨大的市場干預，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴張到了3.5萬億美元。從逐步減少目前的850億美元金融資產(chǎn)購買，到3.5萬億美元資產(chǎn)負債表的逐漸回縮，這將是一個中長期的過程，其間要維持債券市場和其他金融證券市場的供求平穩(wěn)，也非易事。本次非常規(guī)量化寬松貨幣政策工具繁多，可能的操作組合也相當復雜，較容易產(chǎn)生政策的不透明性和市場的誤解，這一切都會加大全球金融市場的波動。在美聯(lián)儲2010年宣布即將開始采用非常規(guī)量化寬松貨幣政策時，美聯(lián)儲的宣布對市場的影響遠遠小于美聯(lián)儲實際進入市場開始實施操作對金融市場的沖擊。而這次由美聯(lián)儲預警退出就引發(fā)全球金融市場如此大的波動出乎市場的意料。

綜上， 全球經(jīng)濟增長總需求不足，各國再用財政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的空間已經(jīng)大大壓縮，總供給缺乏活力，債務(wù)整體偏高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，短期內(nèi)經(jīng)濟增長上升空間有限，目前難以看到拉動全球經(jīng)濟再次上揚的動力。金融市場上，非常規(guī)量化寬松貨幣政策的退出無以往經(jīng)驗可循，操作的技術(shù)難度高，時間長，不可預測的未知因素大量存在。而全球金融危機后全球經(jīng)濟金融的關(guān)聯(lián)性高度增加，各國經(jīng)濟金融相互影響，特別是目前經(jīng)濟政策和經(jīng)濟金融環(huán)境的不確定性大大增加，又相互影響，增加了潛在波動的可能。整體上，不確定性在增加，全球經(jīng)濟金融進入一個新的波動階段。

（作者為國際貨幣基金組織IMF副總裁，本文不代表所在機構(gòu)觀點）

攝影記者/王曉東

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