2013年08月31日 00:46
來源：華夏時(shí)報(bào) 作者：陳培雄

人參與條評(píng)論

8·16事件揭開驚人漏洞

信用交易是最大風(fēng)險(xiǎn)隱患

8·16股票事件發(fā)生后讓人們?cè)俅侮P(guān)注中國股市風(fēng)險(xiǎn)，光大證券因內(nèi)幕交易被罰款5.23億元。任何市場(chǎng)均有風(fēng)險(xiǎn)，人們更關(guān)注金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)闀?huì)給一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)帶來致命打擊。本文關(guān)注股市風(fēng)險(xiǎn)，但要說明的是，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)是兩個(gè)不同的概念。交易風(fēng)險(xiǎn)是買賣股票產(chǎn)生的虧損風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指買賣雙方存在一方違約的風(fēng)險(xiǎn)。本文只談?wù)撟鳛槭袌?chǎng)管理者需要承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而不是交易風(fēng)險(xiǎn)。

控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最簡(jiǎn)單的辦法就是一手交錢一手交貨，這是普通百姓都明白的道理。我國證券法規(guī)定的現(xiàn)貨交易和國際G30小組的銀貨對(duì)付，都是股票市場(chǎng)應(yīng)該遵循的規(guī)則。然而，這一規(guī)則卻沒能在中國股市執(zhí)行。原因不是滬深交易所不想控制風(fēng)險(xiǎn)，而是扭曲了的中國股市架構(gòu)導(dǎo)致了中國股市現(xiàn)狀。

扭曲的中國股市框架

一個(gè)市場(chǎng)框架決定了一個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行效率、交易成本、風(fēng)險(xiǎn)控制等多個(gè)方面，非常重要。世界上各國的股票市場(chǎng)都采用會(huì)員制，中國也不例外。凡是采用會(huì)員制的股票市場(chǎng)一定存在兩個(gè)市場(chǎng)體系。一個(gè)是會(huì)員（券商）才能進(jìn)場(chǎng)交易的市場(chǎng)，稱為股票主市場(chǎng)；另外一個(gè)是普通股民通過券商買賣股票的代理系統(tǒng)，稱為股票輔市場(chǎng)或子市場(chǎng)。一個(gè)主市場(chǎng)對(duì)應(yīng)多個(gè)輔市場(chǎng)。

嚴(yán)格來說，主市場(chǎng)才是真正的股票市場(chǎng)，形成的價(jià)格影響所有投資者的利益，所以這是一個(gè)公眾市場(chǎng)。而輔市場(chǎng)并不是一個(gè)真正的股票市場(chǎng)，而是券商與股民的代理系統(tǒng)。對(duì)交易所來說，重點(diǎn)要關(guān)注的是股票主市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而不是會(huì)員代理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。原因是：代理系統(tǒng)有多個(gè)，風(fēng)險(xiǎn)較為分散；代理系統(tǒng)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，盡管代理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響市場(chǎng)正常運(yùn)行，但畢竟不應(yīng)該是市場(chǎng)管理者關(guān)注的重點(diǎn)。

所以，國外規(guī)范股票市場(chǎng)的代理系統(tǒng)可以設(shè)計(jì)得很靈活。在不違背法律和風(fēng)險(xiǎn)可以控制的前提下，券商可以與不同的股民簽訂不同的服務(wù)合同。例如，股民買入股票時(shí)，券商可以要求全額資金、部分比例保證金、零資金等不同方式。同樣，股民賣出股票時(shí)，券商也可要求股民先要有股票再賣出，也可以事后補(bǔ)足。券商可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)控制能力來為股民提供最好的服務(wù)，完全是市場(chǎng)行為。一旦券商出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也是券商自己承擔(dān)，并不會(huì)影響公眾利益。但是對(duì)影響公眾利益的股票主市場(chǎng)就不同了，必須嚴(yán)格執(zhí)行銀貨對(duì)付的風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則。

早期人們?cè)O(shè)計(jì)中國股票市場(chǎng)框架時(shí)，可能對(duì)股票市場(chǎng)理解不透，加上當(dāng)初股民數(shù)量不多，希望創(chuàng)新，加快交易速度，所以將原本應(yīng)該是兩個(gè)市場(chǎng)設(shè)計(jì)成一個(gè)交易市場(chǎng)。如今大家看到的中國股票市場(chǎng)是世界上獨(dú)一無二的，每一個(gè)股民的賬戶直接在交易所（登記結(jié)算公司）開設(shè)，交易直接在交易所內(nèi)進(jìn)行。這種交易模式是世界上最快的，但是破壞了會(huì)員制模式。股票市場(chǎng)上資金的流轉(zhuǎn)本來應(yīng)該與股票的交易同步，由于無法同步，中國股票市場(chǎng)上資金仍然采用會(huì)員制。股民與會(huì)員結(jié)算，會(huì)員與登記結(jié)算公司結(jié)算，而這個(gè)結(jié)算是T+1，形成了股票和資金的不同步流轉(zhuǎn)。

會(huì)員制的主要作用之一是通過會(huì)員代理，避免數(shù)量眾多的股民直接進(jìn)入股票市場(chǎng)交易，將股民和交易所分開，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)隔離。但是中國股市框架卻將交易所與大量股民直接聯(lián)系。

風(fēng)險(xiǎn)控制銀貨對(duì)付規(guī)則的含義是股票和資金的交割（交收）必須同時(shí)完成，意味著股票交易和資金結(jié)算的流程應(yīng)該一致。但是在目前中國股票市場(chǎng)框架下，股票交易系統(tǒng)和資金結(jié)算系統(tǒng)被完全分離，從而產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

信用交易的風(fēng)險(xiǎn)隱患

中國股票交易被設(shè)計(jì)成世界上最快的交易所直接對(duì)股民模式，屬于超級(jí)T+0交割（這里以股票到賬為準(zhǔn)），所謂超級(jí)是指實(shí)時(shí)交割，比T+0還快。股票交易快了但是資金結(jié)算跟不上，資金結(jié)算是按照會(huì)員制進(jìn)行的。從而形成了中國特色的股票市場(chǎng)模式：股票T+0交割，資金T+1交收。這種交易模式相當(dāng)于商家賣商品不是現(xiàn)場(chǎng)收錢而是第二天收錢，貨已經(jīng)被拿走了，錢還沒收回來，商家指望講信用的消費(fèi)者第二天自覺付款。資金交收跟不上股票交割速度，如同身體走得太快而靈魂跟不上，這就是中國股票市場(chǎng)易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根源。本質(zhì)上是由于信用交易引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

8·16股票事件并沒有形成最終風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)門+1日光大證券已經(jīng)將資金補(bǔ)上。如果會(huì)員補(bǔ)不上資金并且交易所（登記結(jié)算公司）也沒有那么多資金，必然引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。327國債事件最終只能宣布交易無效，釀成巨大風(fēng)險(xiǎn)。中國股票市場(chǎng)的安全運(yùn)行建立在券商信用基礎(chǔ)上，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)每天都可能發(fā)生，這么多年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率較低說明券商以其信用維護(hù)了市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。這一點(diǎn)從券商與股民的輔系統(tǒng)完全采用的銀貨對(duì)付規(guī)則就可看出。輔市場(chǎng)的規(guī)范控制的是券商的風(fēng)險(xiǎn)，無法彌補(bǔ)主市場(chǎng)的不規(guī)范，而主市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)才是真正股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

潛在的其他風(fēng)險(xiǎn)

綜上所述，中國股票市場(chǎng)由于結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)缺陷，使得股票交割和資金交收產(chǎn)生一天的時(shí)間差，形成一種信用交易從而易引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。除了容易出現(xiàn)類似327事件、8·16事件的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，相比較國外規(guī)范股票市場(chǎng)，中國股市還存在另外兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患：

一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。在會(huì)員制下，國外股票交易所每天面對(duì)的交易機(jī)構(gòu)最多就是幾百家。而中國滬深兩個(gè)交易所每天面對(duì)的卻是幾千萬股民。相當(dāng)于國外交易所每天召集幾百人開會(huì)，而滬深交易所每天召集幾千萬人開會(huì)，需要付出多很多倍的成本和承擔(dān)多很多倍的風(fēng)險(xiǎn)。十分佩服滬深交易所的堅(jiān)強(qiáng)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民生活水平的提高，炒股的人數(shù)會(huì)越來越多。哪一天當(dāng)中國股票市場(chǎng)同時(shí)面對(duì)幾億人交易時(shí)，不知滬深交易所還能否像如今這樣堅(jiān)強(qiáng)。

二是無糾錯(cuò)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)隱患。國外股票市場(chǎng)最快的是美國采用T+1交割，而中國香港采用T+2，日本采用T+3。中國股票的交割不但是T+0，而且還是實(shí)時(shí)的超級(jí)T+0。我們知道中國股票市場(chǎng)用的都是外國人設(shè)計(jì)制造的軟硬件，為什么人家自己不用？一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，快并不一定最好。講效率的同時(shí)還應(yīng)該講成本，特別是安全。中國股票市場(chǎng)效率很高，但是很危險(xiǎn)。再智慧的人和再昂貴的機(jī)器都會(huì)出錯(cuò)，系統(tǒng)設(shè)計(jì)提供交易結(jié)算糾錯(cuò)機(jī)制，實(shí)際上是提供了最重要的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。這個(gè)機(jī)制并不復(fù)雜，只是一點(diǎn)時(shí)間而已。國外股票市場(chǎng)采用T+1，實(shí)際上是最好的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。中國股票市場(chǎng)股票沒有糾錯(cuò)機(jī)制，系統(tǒng)運(yùn)行不能出錯(cuò)，一出錯(cuò)無法糾正，無法糾正就釀成風(fēng)險(xiǎn)。我們經(jīng)?？吹矫襟w報(bào)道國外烏龍指事件，但是在兩種機(jī)制下，結(jié)果完全不同。國外交易所在交割之前宣布某個(gè)交易無效很簡(jiǎn)單，因?yàn)樾嫉膬H僅是合同無效，還沒有履約。而中國股票市場(chǎng)是簽合同和交割一下子完成，一旦宣布交易無效是要將股票從別人賬戶中重新劃出，特別是直接交易模式下，不單是要從券商賬戶中劃出，而是從成千上萬個(gè)股民賬戶中劃出，這是不可能的事情。如果有糾錯(cuò)機(jī)制，光大證券的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)錯(cuò)誤可能就釀不成事件。

本文所羅列的并非是全部的中國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。但是看不到這些風(fēng)險(xiǎn)隱患而去談?wù)撌裁词虑翱刂?、保證金、T+0、停市、處罰等等措施，實(shí)際上是舍本逐末。

(作者為中山大學(xué)研究員，原廣發(fā)證券結(jié)算中心總經(jīng)理、電腦中心總經(jīng)理）

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