2013年09月05日 03:50
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：姜超 倪玉娟

人參與條評(píng)論

在國(guó)債期貨交割日，空頭可以選擇任何一只對(duì)自己最有利的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，這就是最便宜交割券（CTD）。

在確定國(guó)債期貨最便宜交割券時(shí)，通常有兩條經(jīng)驗(yàn)法則可供參照。

經(jīng)驗(yàn)法則一：當(dāng)國(guó)債到期收益率大于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越大，越有可能成為CTD券；且當(dāng)收益率曲線越陡時(shí)，越是長(zhǎng)久期國(guó)債，越有可能成為CTD券。

經(jīng)驗(yàn)法則二：當(dāng)國(guó)債到期收益率小于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券；且當(dāng)收益率曲線越平時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券。

不過(guò)，上面兩個(gè)法則只是經(jīng)驗(yàn)之談，并不是絕對(duì)的。即，并不是說(shuō)當(dāng)?shù)狡谑找媛?gt;3%時(shí)，長(zhǎng)久期國(guó)債相對(duì)短久期國(guó)債的就一定更可能是CTD券，反之亦然。這主要是因?yàn)樵谕茖?dǎo)經(jīng)驗(yàn)法則的時(shí)候，我們運(yùn)用了近似處理，忽略了凸性、應(yīng)計(jì)利息等因素，致使兩條經(jīng)驗(yàn)法則并不絕對(duì)成立。

事實(shí)上，對(duì)于不同時(shí)刻，最優(yōu)的交割券可能是不同的，因此隨著時(shí)間的變動(dòng)，CTD券有可能是在不停的變化的。

尋找CTD券最常用的方法有三個(gè)，分別是最大隱含回購(gòu)利率法、最小基差法和最小凈基差法，其中最可靠的方法是隱含回購(gòu)利率法（IRR）。隱含回購(gòu)利率，是指空頭買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，隱含回購(gòu)利率最大的可交割國(guó)債，即為最便宜交割券。當(dāng)持有至交割期間沒(méi)有付息時(shí)，隱含回購(gòu)利率的計(jì)算方法是“（國(guó)債期貨發(fā)票價(jià)格-國(guó)債現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)價(jià)格）/國(guó)債現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，然后將其年化，即得到相應(yīng)利率”。

除了隱含回購(gòu)利率法以外，最小基差法和最小凈基差法也常被用于尋找CTD券，基差（Basis）定義為可交割國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與調(diào)整后國(guó)債期貨價(jià)格的差，表示購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用交割時(shí)的絕對(duì)收益水平。對(duì)于任何一只可交割券，其基差可用公式表示為：基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子。

凈基差（Net Basis）是考慮國(guó)債購(gòu)買(mǎi)日到交割日期間的利息收入與資金機(jī)會(huì)成本（或回購(gòu)融資成本），是基差扣除持有期收益，反映的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于國(guó)債期貨合約交割的凈成本。凈基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子-持有收入+融資成本。

在選擇CTD券時(shí)，最大隱含回購(gòu)利率法、最小基差法和最小凈基差法所得結(jié)果大多數(shù)情況下是相同，但個(gè)別情況存在不一致，這是因?yàn)楦髯缘脑u(píng)判原則有略微差異。

具體來(lái)講：首先，IRR衡量的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于交割的理論收益率，是一個(gè)相對(duì)比例的概念，而基差和凈基差則是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于交割的理論收益（成本）水平，是一個(gè)金額的概念。由于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格是不同的，即使理論收益（成本）水平排名一致，理論收益率排名未必一致，因此導(dǎo)致個(gè)別情況下，IRR法和基準(zhǔn)或凈基差法出現(xiàn)不一致。一般來(lái)講，使用比率更能反映交易的優(yōu)劣情況，因此IRR法被認(rèn)為是更為可靠的方法。其次，基差法和凈基差法的區(qū)別在于后者考慮了持有期的票息收益以及資金的機(jī)會(huì)成本（或融資成本），而前者沒(méi)有考慮，因此最小凈基差法較最小基差法更常被使用。

打印轉(zhuǎn)發(fā)