2013年09月11日 07:19
來(lái)源：國(guó)際金融報(bào) 作者：張競(jìng)怡

人參與條評(píng)論

9月10日，國(guó)債期貨重返市場(chǎng)才短短4天，一些預(yù)想中的改變已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。上海耀之資產(chǎn)管理中心衍生品主管熊赟對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，“其實(shí)，交易第一天，國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的促進(jìn)作用就已顯現(xiàn)?！惫?，在9月6日的上市當(dāng)日，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)成交明顯較以往活躍。

更多深層次的改變還在醞釀。雖然上市時(shí)日尚短，但敏感的市場(chǎng)人士已經(jīng)感受到變革的風(fēng)向。熊赟就興奮不已地表示：“國(guó)債期貨的重啟將從各個(gè)方面影響國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易方式，大大提高國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的效率?！?/p>

【改變一】

填補(bǔ)流動(dòng)性短板

● 問(wèn)題：詢價(jià)過(guò)程冗長(zhǎng)，且成交寥寥

● 解決：快速形成價(jià)格，成交明顯活躍

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展很快，但也有不少短板，首當(dāng)其沖就是二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性短板。

“任何一個(gè)海外同行見(jiàn)到中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)人數(shù)時(shí)，一定會(huì)十分驚訝，這是由市場(chǎng)的低效率導(dǎo)致的，與中國(guó)龐大的人口基數(shù)沒(méi)有直接關(guān)系?！毙苴S告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

一個(gè)典型的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易員要每天同時(shí)打開(kāi)四五個(gè)即時(shí)通訊系統(tǒng)，各種報(bào)價(jià)從十幾個(gè)對(duì)話窗口鋪天蓋地般涌入?？墒怯行У男畔⒉⒉欢啵山涣攘葻o(wú)幾，時(shí)間都消耗在沒(méi)完沒(méi)了的詢價(jià)過(guò)程中。

數(shù)據(jù)也顯示了這種低效率。截至2012年底，中國(guó)記賬式國(guó)債余額約為7萬(wàn)億元。其中大約90%左右由各類(lèi)機(jī)構(gòu)持有到期，剩下10%是用來(lái)交易的。2013年以來(lái)，記賬式國(guó)債的日均交易量大概在2000億元、日均成交1000筆左右，遠(yuǎn)低于與中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)?shù)娜毡尽?/p>

東證期貨高級(jí)分析師章國(guó)煜在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“推出國(guó)債期貨，能夠激活整個(gè)債券市場(chǎng)，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性?！睆膰?guó)債期貨上市的第一天交易來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交明顯較以往活躍。尤其是新發(fā)國(guó)債130015，銀行間雙邊報(bào)價(jià)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較往日收窄到只有1個(gè)基點(diǎn)左右。其中，第一創(chuàng)業(yè)證券的國(guó)債130015的報(bào)價(jià)尤其活躍，與期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)匹配度高，很可能已經(jīng)采用了海外市場(chǎng)根據(jù)國(guó)債期貨反推現(xiàn)貨中間價(jià)的方式。

【改變二】

護(hù)航做市商制度

● 問(wèn)題：權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，做市商無(wú)動(dòng)力

● 解決：通過(guò)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)程序化做市

雖然中國(guó)銀行間市場(chǎng)早在2000年就引入做市商制度和雙邊報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但很明顯，現(xiàn)有的做市商制度沒(méi)有起到預(yù)期的效果。

一家大型銀行金融市場(chǎng)部債券交易高級(jí)經(jīng)理向記者解釋其中的原因。他說(shuō)，在中國(guó)銀行間市場(chǎng)，合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒(méi)有形成，無(wú)論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià)，做市權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔(dān)真實(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)，大大挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性。

熊赟也分析，理論上講，做市商依靠賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差盈利，交易量越大利潤(rùn)越高。但是在期貨工具缺失的情況下，做市商最大的擔(dān)憂莫過(guò)于在買(mǎi)或賣(mài)的一個(gè)方向上積累過(guò)多的頭寸而不能及時(shí)地在另一個(gè)方向上出手。尤其是當(dāng)市場(chǎng)收益率出現(xiàn)重大變化時(shí)，往往都是單邊市。做市的利潤(rùn)得不償失，他們也就沒(méi)有了動(dòng)力。

國(guó)債期貨重啟后，這些問(wèn)題都有了解決的可能?！巴ㄟ^(guò)國(guó)債期貨交易，能夠?yàn)閭袖N(xiāo)商提供了對(duì)沖國(guó)債承銷(xiāo)期間利率風(fēng)險(xiǎn)的手段，提高債券承銷(xiāo)商的積極性，降低國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與成本。”熊赟說(shuō)。

做市商如果在每成交一筆現(xiàn)券的同時(shí)，能夠立刻在期貨市場(chǎng)上反向交易相匹配的期貨合約，就可以及時(shí)對(duì)沖市場(chǎng)單向移動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的利潤(rùn)而避免市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦做市商頭寸的久期風(fēng)險(xiǎn)能夠得到合理對(duì)沖，其參與做市的意愿就會(huì)大大增強(qiáng)，做市商之間競(jìng)爭(zhēng)也將更加激烈。競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使雙邊報(bào)價(jià)的價(jià)差縮小而交易量提升。

熊赟還指出：“國(guó)債期貨所揭示的債券遠(yuǎn)期價(jià)格，較好地反映了債券市場(chǎng)供求關(guān)系，從而為債券發(fā)行定價(jià)提供重要參考。”

“由于國(guó)債期貨的買(mǎi)賣(mài)可以完全通過(guò)計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)完成，做市商在現(xiàn)貨端有了合理的報(bào)價(jià)機(jī)制和對(duì)沖工具之后，完全可以在雙邊報(bào)價(jià)系統(tǒng)上實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨程序化交易。實(shí)際上，發(fā)達(dá)國(guó)家的主要金融機(jī)構(gòu)作為債券做市商，已經(jīng)基本上在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債上實(shí)現(xiàn)了完全程序化做市?！毙苴S這樣對(duì)做市商前景進(jìn)行了描繪。

【改變?nèi)?/p>

提升銀行積極性

● 問(wèn)題：遵循被動(dòng)投資原則銀行成交不活躍

● 解決：構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合，賺取穩(wěn)定收入

在國(guó)債期貨重啟之前，銀行間市場(chǎng)成交并不活躍。“銀行基本都是遵循被動(dòng)投資原則，很少主動(dòng)投資債券?！币晃簧鲜秀y行資金管理部債券交易員對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，銀行在此之前多是“不求有功，但求無(wú)過(guò)”。

為何如此膽??？最主要的原因是，交易性債券存放于銀行的交易賬戶中，而交易賬戶中的債券資產(chǎn)是以公允價(jià)值計(jì)量，且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，交易賬戶中的債券資產(chǎn)公允價(jià)值會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)，該變動(dòng)便被作為損失或收益計(jì)入商業(yè)銀行的利潤(rùn)表中。

銀行不喜歡這種變動(dòng)。數(shù)據(jù)證明了銀行的謹(jǐn)慎。2012年上半年，主要上市銀行持有的政府債券中，持有至到期債券的占比為79.76%，可供出售債券的占比為19.40%，交易性債券的占比僅為0.84%。

國(guó)債期貨之后，情況發(fā)生了變化。光大期貨國(guó)債分析師季成翔在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“銀行在各個(gè)賬戶上的配比將有很大變化?！辟~戶配比變化，商業(yè)銀行交易賬戶可以利用國(guó)債期貨的空頭交易，將組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)剝離，進(jìn)行信用利差交易。另外，商業(yè)銀行交易賬戶也可以根據(jù)自己的做市能力及交易能力構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合，賺取穩(wěn)定的收入。

東證期貨總經(jīng)理盧大印也向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示：“與我們接觸的銀行客戶中，中小銀行尤其是城市商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的積極性較高。”

【改變四】

惠及非銀行機(jī)構(gòu)

● 問(wèn)題：銀行議價(jià)能力太強(qiáng)，兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重分割

● 解決：通過(guò)跨市場(chǎng)操作機(jī)制，靈活套利于期貨現(xiàn)貨之間

債券市場(chǎng)流動(dòng)性增加的直接受益者是有現(xiàn)券需求的金融機(jī)構(gòu)。

一些業(yè)內(nèi)人士就透露，在目前二級(jí)市場(chǎng)上，其他投資機(jī)構(gòu)由于不敢得罪一些大型做市商，在點(diǎn)擊本可立即執(zhí)行的雙邊報(bào)價(jià)之前，居然要先聯(lián)系到做市商以確認(rèn)價(jià)格。

“由于債券承銷(xiāo)商多為商業(yè)銀行，商業(yè)銀行具有非常強(qiáng)的議價(jià)能力，一般機(jī)構(gòu)拿券，需要付給銀行滿意的價(jià)格才行?！惫獯笃谪泧?guó)債分析師季成翔。

熊赟也指出，雖然除了銀行間債券市場(chǎng)外，我國(guó)還存在交易所債券市場(chǎng)，但目前兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重分割，沒(méi)有形成統(tǒng)一的收益率曲線，“我們從交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)只要一天時(shí)間，但將券從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)，需要給中央國(guó)債登記結(jié)算公司打申請(qǐng)報(bào)告，寫(xiě)好寄去，一般這個(gè)過(guò)程少則一周，多則數(shù)周”。

國(guó)債期貨作為橫跨交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的衍生品，跨市場(chǎng)操作機(jī)制會(huì)吸引眾多投資者參與，通過(guò)國(guó)債期貨的實(shí)物交割機(jī)制，推動(dòng)債券在兩個(gè)分割的市場(chǎng)間流動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的統(tǒng)一和互聯(lián)互通，促進(jìn)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

而通過(guò)國(guó)債期貨的橋梁作用，投資者也可以更加靈活地在國(guó)債期貨和現(xiàn)貨之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和套利操作，加強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)間的聯(lián)系，有利于消除同一券種在兩個(gè)債券市場(chǎng)上的定價(jià)差異，通過(guò)市場(chǎng)化手段促進(jìn)兩個(gè)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一和互聯(lián)互通，提高債券市場(chǎng)的定價(jià)效率。

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