2013年10月14日 10:02
來源：財(cái)經(jīng)國家周刊 作者：劉宏剛

人參與條評(píng)論

阿里巴巴集團(tuán)的整體上市又有了新說法——在上市地點(diǎn)上，上海成為可能的選項(xiàng)。倘果真如此，這下該輪到上海證券交易所糾結(jié)了。

上交所的糾結(jié)也不會(huì)有太多的新意——大陸的公司法規(guī)定了同股同權(quán)，監(jiān)管層有義務(wù)維護(hù)資本民主，馬云們則惦記著控制權(quán)，如何平衡？

一切都是控制權(quán)惹的禍。那么，沒有控制權(quán)會(huì)死嗎？在一些資本力量看來，答案是肯定的。

有例為證：雷士照明的吳長(zhǎng)江本可以按雙重股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)投票權(quán)，以強(qiáng)化自己的控制權(quán)，但由于選擇是香港上市，港交所不允許“同股不同權(quán)”存在，因而在關(guān)鍵時(shí)刻，吳長(zhǎng)江無法保全自己對(duì)企業(yè)的控制。

控制權(quán)如此重要，各路資本力量尤其是一手將企業(yè)帶大的公司創(chuàng)始人自然視若珍寶，馬云的堅(jiān)持自然也可以理解，也正因?yàn)槿绱耍庞辛朔N種關(guān)于控制權(quán)的制度設(shè)計(jì)。

首當(dāng)其沖的，當(dāng)然是將足夠數(shù)量的股份收集在手，此謂王道。

然而，過猶不及，上市的目的之一是引入外部投資者，改善公司治理結(jié)構(gòu)。若依然“一股獨(dú)大”，不但上述目的難以達(dá)成，還會(huì)導(dǎo)致多種弊端，如小股東的利益難以得到保護(hù)、掏空上市公司，等等。

截至2012年2月的數(shù)據(jù)顯示，A股全部2339家上市公司中，大股東持股比例超過50%的上市公司為480余家，占比逾20.69%；其中還有25家持股比例超過75%。

顯然，A股中仍有很多上市公司亟待改善“一股獨(dú)大”的局面。實(shí)際上，從A股上市公司的公司治理實(shí)踐看，很多持股30%甚至20%的“相對(duì)控股股東”，在公司事務(wù)上已經(jīng)具有足夠的發(fā)言權(quán)了。

然而，如果在公司發(fā)展過程中，以不斷稀釋股份為代價(jià)進(jìn)行融資，最終如馬云這樣，不能有足夠的持股比例，又希望有控制權(quán)，那就只能求諸于類似“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”這樣的制度設(shè)計(jì)了。

不過，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”僅在部分國家和地區(qū)可行，最為突出的例子是瑞典。在實(shí)踐中，瑞典的上市公司中有大約50%的公司對(duì)所發(fā)行的股票進(jìn)行了分級(jí)，并且多數(shù)公司在《公司章程》里都規(guī)定了A級(jí)股票的表決權(quán)是B級(jí)股票的表決權(quán)的10倍。

眾所周知，僅有1000萬人口的瑞典擁有沃爾沃(Volvo)、伊萊克斯(Electrolux)、愛立信(Ericsson)和阿特拉斯·科普柯(Atlas Copco)等諸多世界一流企業(yè)。這一成績(jī)和其當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀之間的聯(lián)系，還是頗為值得研究的。

以小博大進(jìn)行資本控制的例子還有進(jìn)階教程，登峰造極的便是被學(xué)者命名為“四股之控”的案例——奧地利的一家上市公司被一個(gè)實(shí)際控制人Duck先生用四股股票實(shí)現(xiàn)控制。

沒錯(cuò)，是4股！不是4%，甚至不是4手?？刂剖址ǖ谋举|(zhì)是利用交叉持股，最終，Duck先生成了一家大的上市公司的董事長(zhǎng)，并利用控制權(quán)給自己定了位列奧地利上市公司CEO收入排行榜第一位的薪酬。

這當(dāng)然是一個(gè)極端的例子。在A股市場(chǎng)，更為常見的以小博大的資本控制手法是金字塔式的多重股權(quán)架構(gòu)——在很多赫赫有名的民營(yíng)資本系中，都采用了迷宮般的多層次股權(quán)架構(gòu)。

在很多媒體的解讀中，這樣的做法被認(rèn)為是資本大鱷刻意低調(diào)之舉。實(shí)際上，在低調(diào)之外，資金放大的功能是實(shí)施如此做法的更為重要的動(dòng)因。通過相關(guān)的股權(quán)安排，以盡可能少的資金，控制盡可能多的資產(chǎn)，一直是大鱷們所孜孜以求的。

清華大學(xué)教授寧向東在其著作中提及，金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)、類別股份結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的三種形式，由此形成的“控制性的小股東結(jié)構(gòu)”中，“剝奪的效率非常之高，后果也相當(dāng)嚴(yán)重”。

由此不難理解，各路資本力量“要死要活”地追求控制權(quán)的節(jié)奏。但也正因?yàn)槿绱?，在一個(gè)公司中，那些非控制性的股東，尤其是中小股東“如何體面地活”的問題，也變得同樣重要。

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