2013年10月17日 03:23
來源：證券日報

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■李大霄

2000年至今，中國股票市場實施核準(zhǔn)發(fā)行體制已有逾十三年，其間1617支股票獲批發(fā)行，股票發(fā)行核準(zhǔn)制改變了以往審批制下發(fā)行計劃額度的硬性規(guī)定，逐步確立了以主承銷商推薦企業(yè)，證監(jiān)會事先合規(guī)初審，發(fā)審會審核的準(zhǔn)市場化模式。隨著中國資本市場的發(fā)展，其優(yōu)缺點也逐步顯現(xiàn)。

核準(zhǔn)制控制發(fā)行速度

造就定價過高

筆者認(rèn)為，核準(zhǔn)制存在發(fā)行節(jié)奏可控的優(yōu)點和定價過高的缺點。

核準(zhǔn)制的優(yōu)點是在市場失衡時可以暫停。股票發(fā)行核準(zhǔn)制保留了發(fā)行節(jié)奏可控的制度，管理層可以通過核準(zhǔn)的方式控制新股上市的時機(jī)和規(guī)模。在市場失衡時可以采用停發(fā)新股的極端方式來調(diào)節(jié)市場供求。核準(zhǔn)制實施以來，A股IPO暫停了四次，最近一次IPO暫停之前，A股首發(fā)企業(yè)申報數(shù)量一度達(dá)到815家。四次IPO暫停限制了融資方過度汲取市場資金的行為，緩和了市場的供求矛盾，給予股市以低位修養(yǎng)生息的時機(jī)，成為穩(wěn)定市場有效調(diào)控工具。

核準(zhǔn)制的缺點是控制發(fā)行速度造就定價過高。由于肩負(fù)起新股發(fā)行及穩(wěn)定市場的雙重目標(biāo)，新股發(fā)行存在行政上主觀調(diào)控速度的慣例，這也導(dǎo)致新股過高定價這一特有的異?，F(xiàn)象長時間存在于A股市場之中。2008年10月至2012年10月，首發(fā)新股市盈率是市場原有全部A股整體市盈率2.52倍，而新股上市首日收盤市盈率水平更是全部A股市盈率的2.90倍。在這期間上市的新股，半年后破發(fā)的有591支，占其上市數(shù)量的66.63%，上市一年后破發(fā)的比重則上升至70.23%。

注冊制是完全市場化標(biāo)志

筆者認(rèn)為，注冊制有定價合理優(yōu)點和喪失控制權(quán)的缺點。

注冊制是成熟市場普遍使用的方法，是完全市場化的標(biāo)志。供求雙方在完全自由公平的狀態(tài)下達(dá)到條件即可以注冊發(fā)行。股票發(fā)行注冊制度使得發(fā)行人直面投資者，股票融資規(guī)模和定價由市場決定。市場定價能夠有效地減少人為主觀因素的擾動，從而促使目前一級市場價格遠(yuǎn)高于二級市場的A股特有現(xiàn)象立即終結(jié)。

注冊制會導(dǎo)致管理層喪失對股市的控制權(quán)。中國的股票市場一直是政策調(diào)控中發(fā)展起來的，每次關(guān)鍵的位置，都不乏政策調(diào)控的身影，而政策調(diào)控最直接的手段就是新股的發(fā)行。注冊制的建立，徹底將這個最重要的手段廢棄。在緊急情況下，仍需要有其他有效的手段來加以準(zhǔn)備，才能夠達(dá)到原政策手段相同的效果。因為這是證監(jiān)會權(quán)利范圍內(nèi)的政策重武器，而其他政策重武器大部分不在證監(jiān)會手中，要非常慎重。如在金融危機(jī)的時候，美聯(lián)儲通過動用大規(guī)模的量化寬松政策來改善金融市場流動性，進(jìn)而強(qiáng)力調(diào)控市場。

準(zhǔn)備不充分時貿(mào)然實施注冊制會嚴(yán)重沖擊市場原有估值體系。從現(xiàn)階段來看，倘若在沒有準(zhǔn)備好之前，貿(mào)然實施注冊制，短時間將有大量擬上市公司進(jìn)入募資發(fā)行階段，融資規(guī)模突增將會如同決堤的洪水，嚴(yán)重沖擊市場原有的估值體系，投融資矛盾也容易激化，不利于證券市場的穩(wěn)定。顯然，股票發(fā)行注冊制需有成熟的外部環(huán)境和市場條件，且在條件成熟后方可穩(wěn)步推進(jìn)。

實施需要六個條件

如上所述，注冊制在于融資方和投資方直接博弈交易價格、數(shù)量和上市時機(jī)。筆者認(rèn)為，投資者利益與融資者利益達(dá)到平衡是注冊制實施的前提條件。一級市場與二級市場取得均衡的狀態(tài)下推注冊制的負(fù)面影響最小，方能實現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊制的平穩(wěn)過渡。具體需要以下六個條件：第一，股市的投資功能初步具備。股市擺脫只為滿足單一融資需求的不平衡狀態(tài)；第二，股市的自身定價功能初步具備。A股全板塊及個股的雙向交易機(jī)制建立完成，股票衍生品種交易成熟；第三，股票發(fā)行市場化程度相對成熟。股票發(fā)行的市場定價機(jī)制建立完善，新股的定價大幅超越市場的平均水平等不合理現(xiàn)象得到徹底糾正，新股折價發(fā)行及折價上市現(xiàn)象普遍出現(xiàn)；第四，市場自身已經(jīng)形成自我平衡。股票市場對融資的承受能力顯著提高，增持與減持行為形成動態(tài)平衡，上市與退市形成動態(tài)平衡；第五，強(qiáng)有力的政策工具已經(jīng)準(zhǔn)備充分。要準(zhǔn)備好其他更加有力的非市場化調(diào)節(jié)工具及能力，以填補(bǔ)原有新股發(fā)行人為調(diào)節(jié)手段的缺失；第六，多層次資本市場發(fā)育成熟。用多層分流的方式滿足大量待上市公司中不同資質(zhì)水平的融資者的資金需求，同時也滿足了不同風(fēng)險偏好投資者的投資需求。

過渡期的三個措施

目前中國股票市場并不具備實施注冊制的全部條件，由核準(zhǔn)制過渡到注冊制需要采用三個過渡期措施：第一，由引入資金的速度來設(shè)計市場融資速度，引入增量資金成為工作重點，用提高發(fā)行審核門檻來實施融資總量控制，使引資速度大于或者等于融資速度從而促進(jìn)市場穩(wěn)定；第二，在融資總量控制的前提下，調(diào)節(jié)發(fā)行與上市的集中程度來控制股票發(fā)行價格及上市價格，使之與老股接近；第三，股票發(fā)行后，T+N月后實施全流通上市，控制N的長度可以有效加大打新及炒新者的風(fēng)險，從而控制發(fā)行價格及上市價格，使之與老股接近。（英大證券策略研究員鄭罡對本文有貢獻(xiàn)）

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