2013年10月17日 03:24
來源：證券日報

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■李劍峰

在用市場化手段進行新股發(fā)行制度改革的背景下，成熟市場中被廣泛采用的發(fā)行審核注冊制得到國內(nèi)市場的關(guān)注。在近期例行的發(fā)布會上，證監(jiān)會也表示正在研究注冊制改革問題。

實施注冊制利好股市

筆者認(rèn)為，實行注冊制將起到兩大方面的作用。

首先，實行注冊制有助股票市場基本功能的有效發(fā)揮。

融資、價格發(fā)現(xiàn)和資源配置是股票市場的三大基礎(chǔ)功能，但是現(xiàn)行的核準(zhǔn)制在一定程度上限制了這些基礎(chǔ)功能的有效發(fā)揮。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)對申請發(fā)行人進行實質(zhì)審查，新股發(fā)行節(jié)奏受到控制，這不利于股票市場有效發(fā)揮其融資功能；監(jiān)管機構(gòu)對新股定價、發(fā)行和交易干預(yù)較多，這不利于股票市場有效發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能；申請發(fā)行人需要符合相關(guān)法律和規(guī)章制度規(guī)定的準(zhǔn)入門檻才能具備發(fā)行候選資格，然后還要經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)審查，發(fā)行上市門檻過高以及審核程序復(fù)雜不利于股票市場有效發(fā)揮其資源配置功能。

與核準(zhǔn)制相比，在注冊制下，發(fā)行節(jié)奏通過市場手段自行調(diào)節(jié)，改善了現(xiàn)行核準(zhǔn)制下對融資需求的人為抑制，有利于股票市場融資功能的有效發(fā)揮；申請發(fā)行人的股票定價、發(fā)行和交易基本由市場決定，監(jiān)管機構(gòu)不會過多干預(yù)，有利于股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮；監(jiān)管機構(gòu)對申請發(fā)行人一般只進行形式審查，申請發(fā)行的準(zhǔn)入門檻和發(fā)行成本降低，上市效率得到提升，有利于股票市場資源配置功能的有效發(fā)揮。

其次，注冊制有助上市公司行業(yè)分布優(yōu)化。

管理層已經(jīng)為中國證券市場的未來發(fā)展指明方向，即要順應(yīng)實體經(jīng)濟的發(fā)展需求，具體到當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中，中國證券市場的發(fā)展就是要順應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。近年來中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一些變化，而A股市場卻沒能順應(yīng)這一變化，服務(wù)實體經(jīng)濟的任務(wù)完成地也并不理想，這從上市公司的行業(yè)分布中可以得以體現(xiàn)。

目前位居市值權(quán)重前三位、占A股市場市值權(quán)重超過40%的行業(yè)是與重工業(yè)增速相關(guān)性更為緊密的金融、采掘和機械行業(yè)，由此A股市場更多地受到近年來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的重工業(yè)增速持續(xù)下滑的拖累。股票市場既更多地受到經(jīng)濟下滑的負(fù)面影響，也無法更多地分享到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的正面推動，還導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量下滑。

當(dāng)前上市公司行業(yè)分布未能體現(xiàn)轉(zhuǎn)型期實體經(jīng)濟的發(fā)展變化是A股市場整體業(yè)績情況差于宏觀經(jīng)濟、未能體現(xiàn)出上市公司“優(yōu)勢群體”特征的重要原因。上市公司質(zhì)量方面存在缺陷，就無法很好地體現(xiàn)資本市場的投資價值，也就無法得到投資者的青睞，資本市場也就無法獲得可持續(xù)發(fā)展，無法完成為轉(zhuǎn)型期的實體經(jīng)濟服務(wù)的新任務(wù)。

導(dǎo)致上市公司行業(yè)分布存在結(jié)構(gòu)問題的原因很多，其中現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制是重要原因之一。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人進行實質(zhì)審查，為上市發(fā)行設(shè)置了諸多前端準(zhǔn)入門檻，也發(fā)布了一些行業(yè)準(zhǔn)入指引。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，A股市場的確反映了中國經(jīng)濟的歷史發(fā)展脈絡(luò)，也的確與實體經(jīng)濟緊密聯(lián)系。但進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，核準(zhǔn)制導(dǎo)致的對新興行業(yè)融資需求的人為抑制弊端就逐漸顯現(xiàn)出來。而在注冊制下，申請發(fā)行人的發(fā)行融資資格天然獲得，這就為希望獲得融資支持的新興行業(yè)的發(fā)展提供了融資便利，有助于改善現(xiàn)存的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)問題，也就更能適應(yīng)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。

在管理層提出金融行業(yè)要服務(wù)實體經(jīng)濟的政策基調(diào)下，當(dāng)前這種未能體現(xiàn)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求的行業(yè)分布應(yīng)該成為A股市場政策調(diào)整的重點。通過IPO核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，上市公司行業(yè)分布的改善和優(yōu)化能夠順應(yīng)當(dāng)前和未來實體經(jīng)濟發(fā)展的長期要求，同時還可以減緩A股市場來自經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛，而更多地分享到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的積極效應(yīng)。

要以制度保障為前提

如上所述，實施IPO注冊制能夠更好地發(fā)揮股票市場的基礎(chǔ)功能，還能夠通過改善上市公司行業(yè)分布到達實現(xiàn)提升上市公司質(zhì)量的目的，不過注冊制的有效性需要以制度保障為前提才能實現(xiàn)。

實施發(fā)行審核制度的目的就是通過審核對申請發(fā)行人進行遴選，從而實現(xiàn)防止不良上市公司進入市場交易、保護廣大投資者利益以及維護股票市場有效運行。只要能夠達到這一目的，無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，都是好的發(fā)行審核制度。之所以市場對目前實施的核準(zhǔn)制存在頗多詬病，主要原因是在核準(zhǔn)制下存在前述諸多不利于股票市場發(fā)展的因素。但是，并非只要簡單地將核準(zhǔn)制變成注冊制，這些問題就能夠迎刃而解，只有強有力的制度保障才能充分發(fā)揮注冊制的有效性。

注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度，一般認(rèn)為較為發(fā)達的股票市場對股票發(fā)行的審核比較寬松，其實并不盡然。監(jiān)管機構(gòu)在核準(zhǔn)制下的實質(zhì)審核和注冊制下的形式審核是劃分核準(zhǔn)制和注冊制的主要標(biāo)準(zhǔn)，在注冊制下，發(fā)行人的權(quán)利自然獲得，無需監(jiān)管機構(gòu)的特別授權(quán)，這是注冊制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。但是發(fā)行人權(quán)利的自然獲得并不意味著能夠濫用這些權(quán)利，其背后有著一套完備和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹贫润w系來保障合格發(fā)行人進入市場。

由此可見，實施注冊制及其有效性的發(fā)揮需要具備兩個基本前提：一是監(jiān)管機構(gòu)的高效監(jiān)管能力與手段；二是發(fā)行人及中介機構(gòu)的誠信意識及法制意識。

A股市場目前實行的核準(zhǔn)制以事前控制為主要特征，會導(dǎo)致權(quán)力尋租等道德問題的出現(xiàn)，雖然以事后控制為主要特征的注冊制雖能在很大程度上避免以上問題的發(fā)生，但在國內(nèi)公司普遍存在上市沖動的驅(qū)使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虛假上市違法成本低廉的情況下，注冊制也容易導(dǎo)致不良公司“搭便車”問題的出現(xiàn)。因此，注冊制有效性的發(fā)揮還需要健全的制度體系做保障。

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