2013年10月25日 08:39
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：葉慧玨

人參與條評(píng)論

阿里巴巴上市的博弈在全球展開。本周初，馬云和他的阿里巴巴帝國不斷放出消息，先透露拿到紐交所與納斯達(dá)克對(duì)其合伙人制度的書面確認(rèn)，后爆出其與倫敦市長(zhǎng)討論赴倫敦上市。

盡管以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（即AB股）與合伙人制度連續(xù)被香港證券交易所拒絕，但阿里巴巴仍希望用其他資本市場(chǎng)的姿態(tài)施壓港交所。同時(shí)，全球各大交易所和承銷商，對(duì)這個(gè)大單都垂涎三尺。

目前阿里方面的口徑是，沒有選定任何上市地點(diǎn)與承銷團(tuán)隊(duì)。

記者從某大型投行處了解到，阿里巴巴與各大投行的默契是，誰都不能在此時(shí)放話置評(píng)，否則承銷商資格將不被考慮。

交易所方面也三緘其口。紐交所拒絕就此事向本報(bào)記者置評(píng)，記者聯(lián)系納斯達(dá)克方面置評(píng)未果。而包括瑞德、黑石等各大機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理也拒絕置評(píng)。

但馬云很清楚，姿態(tài)與估值是兩碼事。擺在馬云面前的問題是，在一個(gè)接受其公司治理架構(gòu)的市場(chǎng)，能否獲得理想估值？

這或許是其始終沒有下定決心的原因。

一家曾經(jīng)投資多個(gè)中概股的美國投資人告訴本報(bào)記者，阿里巴巴規(guī)模與Facebook比肩，屬于指標(biāo)性大盤股，隨時(shí)準(zhǔn)備買入。

“采用AB股方式上市，在美國不存在不被投資人理解的問題。”一家從事長(zhǎng)期股權(quán)投資的著名機(jī)構(gòu)投資人向本報(bào)記者表示，“但一旦在美國上市，就必須承受較高的波動(dòng)性，因?yàn)檫@注定不是一個(gè)‘壓箱底’股票?！痹摯笮蜋C(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)投資方面經(jīng)驗(yàn)豐富，投資過采用AB股制度的Facebook等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及馬士基等家族企業(yè)。

合伙人超級(jí)投票權(quán)：美國無理解溝通問題

阿里巴巴希望以合伙人制度IPO，美國市場(chǎng)對(duì)此包容度很高。

這種合伙人制度是指集團(tuán)的合伙人擁有提名上市后阿里巴巴董事會(huì)半數(shù)成員的權(quán)力，馬云希望通過這種方式達(dá)到其以小股權(quán)掌握公司控制權(quán)的目的。

目前阿里內(nèi)部共有28個(gè)合伙人，這些合伙人持有擬上市公司不到10%的股份，其中馬云持股7.43%。阿里宣稱，未來其合伙人數(shù)量可能達(dá)300人。

不過據(jù)媒體報(bào)道，合伙人制度是早期阿里提出“一股多權(quán)”方案被香港否決后才提出的新方案。盡管合伙人制度已得到美國認(rèn)可，但不排除同時(shí)尋求“一股多權(quán)”。

德匯律師事務(wù)所（Dorsey & Whitney LLP）合伙人陳文耀（Simon Chan）向本報(bào)記者表示：“現(xiàn)有合伙人可以擁有超級(jí)投票權(quán)的股票，比如一股代表10票，這樣與采用雙層

股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)就是一致的，都是為了保障管理層能用自己的理念管理公司?！?/p>

目前阿里沒有明確表示采用什么結(jié)構(gòu)。不過上述不愿意透露姓名的投資人告訴記者，如果采用此前討論的AB股方式，則完全沒有任何理解溝通的問題。

“這一制度尤其適用科技創(chuàng)新類企業(yè)與家族企業(yè)上，通常我們投資前類企業(yè)，主要是買有視野的創(chuàng)始人，排除普通股東因財(cái)務(wù)壓力對(duì)公司戰(zhàn)略的短期影響，倒不擔(dān)心投資后權(quán)力被稀釋?！彼f。

AB股模式即將股票分為A、B兩類，外部投資者持有A類股每股1票投票權(quán)，管理層持有B類股每股通常有10票投票權(quán)。目前谷歌、Facebook、Zynga以及中概股人人、百度、優(yōu)酷、土豆等均采用這種方式。

華爾街另一位中等規(guī)模投資人向本報(bào)記者表示，對(duì)阿里巴巴提出的合伙人制度，還需要時(shí)間理解消化。

“這并不意味著美國更加寬松。因?yàn)闅v史、發(fā)展、文化及體制，香港資本市場(chǎng)具有‘父母主義色彩’，IPO審批時(shí)監(jiān)管細(xì)致，對(duì)投資人保護(hù)高。而美國則不同，有包括集體訴訟及懲罰性賠償在內(nèi)的許多手段保護(hù)投資人?！标愇囊f。

目前，香港與新加坡等是為數(shù)不多堅(jiān)持“一股一票”的市場(chǎng)。此前曼徹斯特聯(lián)隊(duì)就是因此而被香港與新加坡拒絕，最后轉(zhuǎn)道紐約上市。

在美估值折扣多

不過，阿里巴巴想到美國上市容易，但想獲得高估值的IPO則很難說。

目前對(duì)于阿里巴巴的上市規(guī)模眾說紛紜，比較普遍的市值預(yù)期集中在550億到1100億美元范圍內(nèi)：樂觀者稱其有望與Facebook去年IPO時(shí)的1041億美元看齊，也有相對(duì)保守人士認(rèn)為市值大約在600億美元。

上述大型機(jī)構(gòu)投資人表示，以eBay來做比較是合理的方式，假設(shè)5年后阿里巴巴攤銷前獲利率（EBITA margin）能夠達(dá)到eBay目前水平，再折算成現(xiàn)在估值。由于中國電商市場(chǎng)超過美國（2012年中國在線零售滲透率超過美國，達(dá)到15.9%），因此阿里巴巴的市值應(yīng)當(dāng)超過eBay。按照截稿時(shí)的股價(jià)，eBay市值在669.4億美元，獲利率接近30%。

不過，他尤其指出，美國投資人對(duì)阿里巴巴的估值將會(huì)打不少折扣：“支付寶事件就是一個(gè)‘馬云折扣’；阿里集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)復(fù)雜令人看不懂的話，又是另一個(gè)折扣；此外，如果仍然按照VIE結(jié)構(gòu)赴美上市，則再增加一個(gè)折扣；如果集團(tuán)外部關(guān)聯(lián)交易頻繁，又是一個(gè)折扣?！?/p>

而且，值得注意的是，阿里巴巴仍然受到美國投資人對(duì)中概股不信任的影響。迄今為止，中概股IPO窗口仍然沒有完全解凍。

“投資人對(duì)中概股的不信任是存在的，盡管其市值規(guī)模很大，但不可能是投資人‘壓箱底’的股票?！鄙鲜鐾顿Y人表示，“如果基金需要減倉10%，那阿里巴巴或許就是首選之一?！?/p>

這使得阿里巴巴在美上市后的高波動(dòng)性顯而易見。

同時(shí)，北美市場(chǎng)上仍有許多有嚴(yán)格投資政策的機(jī)構(gòu)投資者。史密斯菲爾德曾經(jīng)的激進(jìn)派大股東之一Starboard Value董事總經(jīng)理道格拉斯·施耐德（Douglas Snyder）告訴本報(bào)記者，他們“只投資北美公司”，因此對(duì)該公司“不予置評(píng)”。

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