王曉濱詳解高能資本借殼案例

2013年11月16日 01:04
來源：中國經(jīng)營報

人參與條評論

晨光稀土借殼S舜元（000670.SZ）終止后，2013年8月28日又借殼銀潤投資（000526.SZ）。礦業(yè)資源作為借殼上市的主力軍，1月份盛和稀土完成了借殼*ST天成（600392.SH，現(xiàn)改名為“盛和資源”）。而在這兩起稀土企業(yè)借殼的身后都隱藏著“高能系PE”身影。

近來，借殼重組非?；钴S，多數(shù)借殼案背后都有PE的身影。作為產(chǎn)業(yè)鏈上的專業(yè)機構(gòu)，PE如何尋找“殼”資源，他們?nèi)绾闻袛嗥渲械娘L(fēng)險點。

作為參與主導(dǎo)過多次借殼重組的高能資本董事長王曉濱認為，借殼要考慮的因素很多，有哪一點失誤都可能導(dǎo)致重組失敗。最關(guān)鍵的除了技術(shù)層面之外，關(guān)鍵要看掌握“殼”資源的人能否談得攏。

估值上的匹配

在借殼之前，王曉濱旗下的兩只基金投資的這兩家稀土企業(yè)此前都有意IPO，但是最后都選擇了借殼重組這條路走進資本市場。在她看來，雖然借殼相對IPO來說成本高很多，IPO釋放出來的股權(quán)獲得的是實實在在的資本金，而借殼上市要讓出一些老股權(quán)。但如果能早一點上市對于企業(yè)帶來的好處也是實實在在的，比如銀行貸款和企業(yè)信譽都會增加。而對企業(yè)來說，要看這個時間點的發(fā)展階段和戰(zhàn)略決定選擇哪一條路，IPO也有不確定性。

事實上，買殼方的資產(chǎn)比一般的中小上市公司的資產(chǎn)狀況要好，否則也沒有必要來買殼。王曉濱舉例說，目前證券會通過的重組市盈率在8~10倍左右，而要注入的資產(chǎn)如果估值達不到15億元，那么借殼則無意義。按資產(chǎn)15億元估值、10倍市盈率計算，企業(yè)的年利潤要在1.5億元，而這比不少中小板的上市公司質(zhì)量都要好。

2012年8月1日，停牌半年的*ST天成公布重組方案，擬向中國地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所、王全根、四川巨星企業(yè)集團等定向增發(fā)約2.2億股，以購買其持有的盛和稀土7999.99萬股股份。發(fā)行價格為10.01元/股。盛和稀土評估值為22億元，與賬面值5.9億元比較，增值率為268.53%。

因重大資產(chǎn)重組而停牌5個月的銀潤投資今年8月28日披露，擬以資產(chǎn)置換和發(fā)行股份的方式收購贛州晨光稀土新材料股份有限公司100%股權(quán)，擬注入資產(chǎn)晨光稀土的預(yù)估值約為13.11億元，較其未經(jīng)審計的母公司報表賬面凈資產(chǎn)為6.37億元，增值率為105.81%。而此前在2012年擬借殼S舜元時，晨光稀土的評估值曾高達33.4億元。

相對應(yīng)的，對于注入資產(chǎn)采取什么估值方式也會有不同的利弊。

王曉濱分析，盛和稀土的估值是采取收益法，這是要求買方對未來三年業(yè)績作為承諾的，對應(yīng)的獲得的股份也就相對要多一些；而晨光稀土此次采取的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，估值沒有這么高，獲得股份相對用收益法要少一些，但是對公司未來業(yè)績買方不需要作出承諾。

“對于注入資產(chǎn)估值高低，以及采取何種評估方法，是需要借殼方和賣方原大股東根據(jù)具體情況協(xié)商的?！蓖鯐詾I說，一般更多傾向收益法評估并配以業(yè)績承諾，雖然借殼上市和IPO的審核條件差不多，但關(guān)注的側(cè)重點還是不一樣，借殼更關(guān)注未來三年的業(yè)績，而IPO則是上市前三年業(yè)績。況且收益法買方可以稀釋相對少的股份。

不過，王曉濱強調(diào)，如果資產(chǎn)注入后占不到新上市公司50%甚至60%~70%的股份，那么買方也沒有動力。與此對應(yīng)，買方對“殼”也有一些選擇，券商等中介機構(gòu)會從操作的技術(shù)層面推薦相關(guān)的殼資源，但作為買方也要有自己的考慮，并非是個“殼”都能借，首先最起碼在體量上要相當(dāng)。如*ST天成在重組停牌前市值在15億元左右，而銀潤投資在重組停牌前市值在10億元以內(nèi)。以它們的估值裝進上市公司之后，資產(chǎn)方占股超過50%。

“當(dāng)然，針對原第一大股東占比過高的情況，也是有辦法處理的。一般會要求大股東在重組時按比例轉(zhuǎn)讓一部分股份給新控股股東或戰(zhàn)略投資人?！蓖鯐詾I補充。

記者注意到，正在借殼重組的ST天一（000908.SZ）就有類似條款。

2013年9月11日，ST天一公告其控股股東中國長城資產(chǎn)管理公司擬將5000萬股（占目前總股本的17.86%）直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給景峰制藥實際控制人葉湘武等人，葉湘武等人系本次重大資產(chǎn)重組方上海景峰制藥股份有限公司股東，并且本次股份轉(zhuǎn)讓以重大資產(chǎn)重組獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)并實施為前提。

選殼如“相親”

在王曉濱看來，除了相同的外部環(huán)境外，與IPO能100%自主掌握不同，借殼重組變數(shù)更多，但歸集起來主要還是人的原因，因此選擇“殼”時也應(yīng)該像相親一樣了解對方，有共同價值觀才能走到一起。

王曉濱提到，晨光稀土終止借殼S舜元的主要原因就是上市公司股東大會沒有通過重組方案，因為S舜元股改未完成，對于定價買賣雙方股東大會沒有達成一致。背后其實就是人的價值觀因素，實際上，王曉濱認為，如果雙方的談判差價在1億元之內(nèi)，雙方都應(yīng)該認真考慮是否可以妥協(xié)。

這基于面臨退市風(fēng)險的公司在重組之后都會有連續(xù)的幾個漲停，股價在注入資產(chǎn)之后一般都會上漲?；仡^來看*ST天成在重組預(yù)案出來之后，連續(xù)上漲，公司幾次發(fā)股票異動公告，在重組通過之后也連續(xù)幾個漲停。

在王曉濱看來，重組對原股東和行業(yè)、地域都沒有限制。她舉例，*ST天成的控股股東是國有企業(yè)，而銀潤投資的大股東則是民營資本。

“一般的民營企業(yè)控制的殼好談一些，比較靈活，但往往這樣的殼會一腳踏幾只船，我們的處理辦法就是交納保證金制度約束。國有資本控股的上市公司也得分類，需要摸清楚出售的主要原因所在，如果是國有資本主動尋求而且有時間限制那么則容易達成，否則很多程度和復(fù)雜的關(guān)系會很耗時間?！蓖鯐詾I表示。

回頭看，*ST天成2010年和2011年連續(xù)兩年虧損，如果2012年繼續(xù)虧損則面臨被暫?；蚪K止上市的風(fēng)險。2012 年4 月27 日，公司公告稱，為徹底解決公司面臨的經(jīng)營困境，公司董事會將繼續(xù)督促大股東盡快啟動對公司的重大資產(chǎn)重組工作，以徹底解決公司持續(xù)經(jīng)營問題。顯然，*ST天成的大股東有重組的意愿，后面的重組進展也較順利，從公告重組草案的8月1日到12月底就獲得證監(jiān)會通過，用時不到半年。

不過，王曉濱還提醒買方注意，如果殼資源的第一、二、三大股東的持股比例相近，往往各股東的利益訴求不同，很多由于重組方案難以滿足各方利益而告吹。相對而言，如果第一大股東持股在30%多，第二大股東在10%左右，第三大股東在個位數(shù)這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在董事會層面達成一致。

事實上，借殼重組上面談及的幾個方面，哪一方面出現(xiàn)問題都容易因單一因素而導(dǎo)致借殼失敗。王曉濱強調(diào)，券商等中介機構(gòu)會從技術(shù)層面去幫助買方推薦殼資源，但真正要尋找到合適的殼仍需要買方細心地了解殼背后相關(guān)人的真實利益需求。