2013年11月16日 02:26
來源：第一財經(jīng)日報 作者：艾經(jīng)緯

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一葉可以知秋， 10月以來穩(wěn)步抬升的利率中樞，正給市場帶來陣陣寒意。一葉也可以障目，本周宏觀層面上最為矚目的自然是十八屆三中全會的閉幕，億人關(guān)注公報解讀，掩蓋了市場深處的不和諧。

大洋彼岸，美聯(lián)儲百年歷史上第一位獲得提名的女性主席耶倫本周完成了國會提名聽證會上的“首秀”，一句“看不懂黃金”，再加一句“看不出泡沫”，讓金融市場看懂了這位2014年候任美聯(lián)儲主席。

在未來一段時間內(nèi)，中國的資金利率、美國的失業(yè)率應(yīng)是觀察中美政策走向與市場動態(tài)的關(guān)鍵點。前者很有可能引來明斯基時刻，而后者也很有可能再現(xiàn)波折，甚至兩者形成疊加沖擊。

一

11月4日以來，國債期貨（TF1312）一路向南不回首，對應(yīng)的是國債收益率正處于五年來高位。11月15日，10年期國債收益率為4.5%，為2009年以來最高；1年期國債收益率也在11月11日達到4.16%，為2002年可查數(shù)據(jù)以來的最高。

這是怎么了？9月以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，為何與經(jīng)濟基本面如此脫節(jié)呢？

最直接的原因，自然從銀行間市場上觀察。央行10月中旬提前預(yù)警后，一度暫停逆回購，即便重啟也是毛毛細雨，前期的“收長放短”代之以目前的“放短”暫停、“鎖長”繼續(xù)。

但央行既有貨幣發(fā)行超百萬的大限之憂，亦有通脹抬頭的短期之患。10月M2同比增長14.3 %，雖然同期貸款規(guī)模低于預(yù)期，但在預(yù)定的2013年M2增長13%的目標(biāo)下，央行有理由卡一下出水口的。

結(jié)合實體經(jīng)濟來看，9月10年期國債收益率突破4%時，就能說明這波長期債券收益率的上升與實體經(jīng)濟基本面脫鉤了。從央行三季度貨幣執(zhí)行報告看，中長期貸款的投放力度加大，并更多地向基建投資傾斜，給長期國債帶來了上行壓力。

目前房地產(chǎn)和融資平臺吸納了38%的銀行信貸、70%的表外融資，但是仍顯資金饑渴。而房地產(chǎn)的高回報、地方融資平臺的信用背景使得他們顯得“不差錢”，當(dāng)然是不差利息的錢，強悍的“吸金大法”將全市場的利率抬升。

于是在現(xiàn)實經(jīng)濟中，我們發(fā)現(xiàn)合理與悖論共存。最應(yīng)去杠桿的兩大主體，恰恰仍在加杠桿。近半年房價在飆漲，地王還在不停地出現(xiàn)。地方政府呢？官僚機構(gòu)依舊臃腫，吃喝更加隱蔽，發(fā)債還在擠破腦袋，能拖給下任就決不瘦身，哪怕曹妃甸爛尾！前者買房人托底，后者賴著中央信用。

另外，銀監(jiān)會近期對同業(yè)的監(jiān)管升級正如溫水煮青蛙。

在利率市場化的大背景之下，央行取消貸款利率下限以及推出貸款基礎(chǔ)利率后，利率中樞如此上行恐將是一個危險的信號，盡管數(shù)十萬億的地方債務(wù)、銀行利益將通過非市場行為阻礙利率的上升，但利率驟漲而觸發(fā)危機的明斯基時刻恐怕就在不遠的未來。

二

11月14日，美聯(lián)儲候任主席耶倫在參議院出席聽證會。一句“看不懂黃金”、一句“看不出泡沫”、一句“QE非常必要”基本闡述了她的鴿派立場。

在耶倫看來，QE帶來的益處超過成本，購債計劃對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟前景的貢獻很大。但在耶倫出席參議院聽證會的同一日，2009~2010年期間擔(dān)任美聯(lián)儲MBS購債負責(zé)人的Huszar發(fā)表公開信向美國人民道歉。他在信中表示，旨在幫助美國實體經(jīng)濟的QE，卻演變成了華爾街的“盛宴”。

此文道出無盡的諷刺，廟堂中人自以為拯救世界，卻無視金融界在制造大麻煩之后，用全球人民的福祉當(dāng)作華爾街的“尿不濕”。而今華爾街將聯(lián)儲綁于戰(zhàn)車之上，QE已成大而不倒，去杠桿只見巧舌如簧，玩全球于股掌之中，殊不見歐央行去杠桿成效之斐然。這就是金融主導(dǎo)的地球，悲哀！

在耶倫看來，失業(yè)率過高，特別是長期失業(yè)率過高，在未來一段時期內(nèi)維持高度寬松的貨幣政策是非常必要的。倘若經(jīng)濟走弱，那時聯(lián)儲能夠使用的貨幣政策工具是有限的。當(dāng)前極度寬松的貨幣政策會維持相當(dāng)一段時間，聯(lián)儲未來會逐步減少資產(chǎn)購買。

問題是何時會退出QE，在全球金融市場做好準備之時，伯南克卻以擔(dān)憂市場無法承受而食言了，真是一個悖論。與伯南克一樣，耶倫聚焦于失業(yè)率，更具體些說就是——貨幣政策的目標(biāo)是縮小通脹率和失業(yè)率與目標(biāo)之間的差距。只要失業(yè)率離目標(biāo)的差距遠大于通脹，就可以保持低利率，為調(diào)整騰出空間。

那么，關(guān)于失業(yè)率的討論，有哪些值得注意的信號呢？

美國10月份失業(yè)率為7.3%，接近5年來的最低點。按原計劃，美聯(lián)儲在失業(yè)率降至6.5%時考慮加息，達到6.5%需要多少的勞動力參與率和就業(yè)增長速度呢？

從2012年就業(yè)數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率和勞動參與率甚為跛腳。根據(jù)瑞銀的推算，如果到2014年第四季度，勞動力參與率仍維持在當(dāng)前的63.3%，那么，需要家庭調(diào)查中的就業(yè)人數(shù)每月增加約18.5萬人。如果到2014年第四季度，勞動力參與率達到63.5%，那么，所需的每月家庭調(diào)查就業(yè)人數(shù)增長為21.5萬人。

但還有一種可能，高盛推測美聯(lián)儲將于2013年12月或2014年3月把加息的失業(yè)率門檻從6.5%調(diào)降至6.0%。

高盛的依據(jù)是聯(lián)儲的兩份報告，William English和David Wilcox發(fā)表了兩份獨立的研究報告，美聯(lián)儲很有可能調(diào)降首次加息的失業(yè)率門檻。William English是美聯(lián)儲貨幣事務(wù)部門主管兼FOMC經(jīng)濟學(xué)家。David Wilcox是美聯(lián)儲研究和統(tǒng)計部門主管兼FOMC經(jīng)濟學(xué)家。

此外，美國財政部2014年1月29日將發(fā)行100億~150億美元的浮息債券，為17年來首次，這很有可能是為未來的加息做準備。 （作者為本報編輯，微博：@艾經(jīng)緯CBN）

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