2013年11月19日 12:57
來源：鳳凰財經(jīng)

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何剛：肖鋼關(guān)于證券市場的意見非常的重要，他談市場化、法制化、國際化為中國資本市場帶來影響和不確定性。接下來我們這一節(jié)討論的核心問題就是未來全球發(fā)展趨勢，尤其明年世界經(jīng)濟出現(xiàn)什么樣的風險，經(jīng)濟增長有什么樣的區(qū)域性的差別，包括新興市場、發(fā)達市場和每個具體包括我們中國，在具體政策有什么樣的取向，同時世界各國面臨更強勁的增長和結(jié)構(gòu)性改革如何取得平衡，這是我們第二節(jié)討論的問題。我們請一位遠道而來客人做我們深一點的演講，他是美國金融學原主席、美聯(lián)儲顧問Douglas DIAMOND；每當遇到金融危機和金融問題的時候，Douglas DIAMOND教授是他請教和討論的教授，金融危機之后他最先向奧巴馬做出分析的，接下來請Douglas DIAMOND給大家作演講。

Douglas DIAMOND：市場化改革紅利在哪里呢？對利率放松管制、增加資本等等。我們都知道主要紅利，家庭能夠獲得更高的存款利息，更多利用家庭存款資本，家庭的消費就會增加，這對中國未來經(jīng)濟發(fā)展是有益，可以推動中國經(jīng)濟發(fā)展和消費增長。

除此之外我們想一想如何擴展私營企業(yè)和中小企業(yè)融資渠道，現(xiàn)在很多國內(nèi)需求都是來自家庭財富的增加和人口的發(fā)展，有很多的重要家庭所需要的服務，自然是中小企業(yè)所提供的。我們要增長更好，就必須保持這些中小企業(yè)有更好融資渠道。讓大家想一想讓市場能夠更好配置資源，如果想到中小企業(yè)，其實就是真在談銀行，而不是在談股票，尤其在談中小企業(yè)的時候。金融發(fā)展最高的時候其實你也是在講銀行，如果你有一個很好的私營銀行的體系，他如果不增加風險，不用經(jīng)常會被政府救市，像美國發(fā)生的事情，如果有這幾個條件會是一個好事，這個市場會有更決定性的角色。對于中小企業(yè)來說，如果銀行系統(tǒng)好，你就會獲得更多的資金。

我們看現(xiàn)在中國的銀行系統(tǒng)，一方面，你們有很大的銀行，但是他們主要關(guān)注是發(fā)展，主要關(guān)注是國有企業(yè)，或者關(guān)注超大的企業(yè)，因此銀行系統(tǒng)運行的方式、運行的理念需要改變，需要給中小企業(yè)更多融資的渠道。這就給小型銀行帶來的機會，小型銀行利用內(nèi)部資金進行融資，而不是依賴資本市場、證券市場，而是擁有自有資金經(jīng)營小銀行。比如說通過伙伴制，過去像高盛早期的歷史，小銀行它的效率非常高，它不會依賴于政府的救市或者是其他的擔保，這樣的話會帶來所謂銀行的扭曲。如果我們想談下一個階段，或者是寬松政策的階段，就要降低銀行業(yè)準入的門檻，允許設(shè)立民營銀行。

我再來長期的目標是什么，最重要的一點要有金融放松管制，要有高質(zhì)量的監(jiān)管標準，如果我提忠告的話我會提這樣一條忠告。除此之外，我們想讓小銀行進行競爭，如果我們想限制政府救市的行為，因為我們看到世界各地政府救市的行為，我們就需要存款的保險金，除非你有好的銀行監(jiān)管，小銀行扮演積極的角色，如果有這種存款的保險，如果沒有我們會帶來危機。因此如果有危機你僅僅放松管制是危險的，我們要放松監(jiān)管。

我們注意放松監(jiān)管會帶來危機，怎么預防這兩者之間的關(guān)系，我們要強調(diào)短期債務，短期債務包括銀行的存款，短期債務包括一年期、兩年期。每次做演講的時候，過去十年里面我都用下面這張幻燈，私營部門進入危機是短期債務造成的，就是說短期債務帶來到銀行擠兌的現(xiàn)象，我們看到在美國發(fā)生過這樣的情形，危機和銀行擠兌、短期債務、來自私營金融機構(gòu)，他們是相互管林的。因此短期的債務是危險的，但是它是一個好的事情，扮演積極的角色。短期債務可以解決一些問題，一方面帶來危機，一方面也能解決一些問題，因此我們要獲得它的好處，而不是獲得壞處。短期債務歸導致銀行的擠兌。如果是你有二次借貸，但是這種鏈條很容易斷掉，因此需要人們的信心和監(jiān)管才能使體系運行的非常好，因此短期債務如果不進行監(jiān)管就會被投機者利用。它是一個好的事情，但是不要濫用，因為有些政府政策在所有經(jīng)濟體當中要監(jiān)管這些短期債務，因此短期債務的利用，任何東西進行監(jiān)管首先對短期債務進行監(jiān)管這是非常重要的，即使不光是短期存款，還有其他方面也需要進行監(jiān)管。

為什么短期債務那么重要？因為很多的家庭他們需要安全和流動的資產(chǎn)，因此我們要找到一些路徑，能夠帶來安全流動的資產(chǎn)，這就像短期的接待。另一方面，你想短期借貸給別人，你還有靈活性，如果你后悔可以收回，三年死期無法收回。短期借貸控制借貸者，貸方可以隨時把錢抽回去，所以短期借貸是非常重要的，對于家庭來說提供借貸之后也可以隨時的收回。銀行也是短期債務發(fā)行者，可以提供短期債務的機會。

還有一個名字要銀行的擠兌，銀行擠兌是導致金融危機，怎么保證銀行做正確的事情使得人們不來擠兌，你需要非常高銀行監(jiān)管標準，因此發(fā)生擠兌要求一個銀行關(guān)門，這樣就獲得短期債務的好處而不帶來危機。我們不需要國外短期債務投資，主要是針對中國的家庭。

影子銀行的監(jiān)管，2008年、2009年金融危機非常嚴重，影子銀行沒有監(jiān)管、沒有保險，沒有保險的影子銀行導致金融危機的災難，中國有很多影子銀行他們監(jiān)管也不利，如果要問市場參與者他們沒有保險，影子銀行方面有虧損，自己的錢收不回來，政府不會對它進行救市，不會進行保險的。因此我們搞清楚，那些被保險、那些不被保險，保險這也是監(jiān)管重要的部分。

我講一下加強監(jiān)管部分美國的經(jīng)驗，如果零利率時間太長，這也會帶來金融的不穩(wěn)定，也能夠?qū)е挛C。因此有一點我們可以考慮的，就是控制銀行的存款利率，在美國也有存款利率過低的時候，這樣的話，要對于短期借貸方進行補助，這種借貸方往往是企業(yè)，在這方面存款的保險讓小一點的銀行可以跟大一點銀行進行競爭，這種保險能夠起非常大的作用。因此我們看到存款保險，從美國20、30年代出現(xiàn)的，包括小銀行和大銀行競爭，大銀行更有效率，小銀行效率低，大家覺得是不好的，但是這種保險也幫助小銀行能夠謹慎行事。另外小銀行還有一方面他利用內(nèi)部的資金，這樣他就要做好的決策，我們說的是這種資金管理好的銀行。有了更新、更好，非常善于獲得好的市值小的銀行，它可以去進行有效的競爭，來跟小的出借方來獲得他們的資金。而且它會給小的私人借貸方提供資金，而不是提供給大的國有銀行。

實際上有很多證據(jù)表明銀行如果在距離上靠近需要資金的企業(yè)，往往能力提供良好的貸款，而對貸款進行非常好的控制。因此小銀行往往傾向于給離他距離很近小企業(yè)來提供借貸。

我們看一下存款保險它能夠起到什么樣的作用，首先它是使得更小的銀行和大銀行進行競爭，大銀行傾向于把貸款貸給國有企業(yè)，大的銀行現(xiàn)在我們也看到一個現(xiàn)象，就是把自己資金借貸給影子銀行，而影子銀行而是沒有監(jiān)管借貸行為。因此我們有一個保險話題非常重要，看誰被保險，誰沒有被保險。如果每個人都得到保險，我們可能短期融資就會過多，因此我們說一種顯性的存款保險是非常的重要，尤其是對于小銀行他們要跟影子銀行進行競爭，影子銀行是不被監(jiān)管或者不被保險，這樣也能夠避免資金錯配。目前我們看到銀行是最好的方式，這樣短期資金就得到最好的使用。

長期資金怎么樣有效的使用？剛才肖鋼先生也做了一個評論，我們?nèi)绻次淖?、看法律和其他國家的?jīng)驗，如果要有一個長期資金，最好的例子就是證券和債券，我們就要有非常好的公司監(jiān)管法律和公司破產(chǎn)法，另外我們還要有一種違約解決方案，也就是說好的破產(chǎn)法能夠幫助公司從市場獲得長期穩(wěn)定的投資，法制在這方面會非常重要的。如果沒有法制，本來你能夠帶來很好的效率，最后只剩下是短期融資，短期融資可以給他威脅，因為你會有擠兌的威脅和壓力。而長期的債務就需要有好的治理還有好的破產(chǎn)法律。

另外我們對于金融市場的開放，如果沒有這種長期政府的治理和破產(chǎn)法的改革，就會帶來很多短期的債務，我們從亞洲金融危機的經(jīng)驗可以知道，過長時間低利率帶來系統(tǒng)的危險，短期的債務過于便宜，由于有政府的補助，使得覺得銀行短期借貸非常安全，這樣使得銀行短期借貸的行為，提供不出長期的貸款。由于短期債務的積累導致了金融危機，商業(yè)票據(jù)擠兌發(fā)生在2007年，就是短期債務太低，一直保持低的結(jié)果。中國之前也是這樣，如果是這種情況，就會發(fā)生美國類似的情況，這些大銀行以利率很低給影子銀行，使得影子銀行風險增加。低利率保持長時間，對于短期融資企業(yè)和銀行體系有風險，美國利率比較低，教訓大家已經(jīng)慢慢明白了。

最后我想說一下，金融危機是無所不在，所有金融危機都是短期債務的問題引發(fā)的，相關(guān)的監(jiān)管體系可以由比較好短期債務的系統(tǒng)，同時又不會增加金融風險。謝謝。

何剛：感謝Douglas DIAMOND的精采演講，他反復出現(xiàn)的詞匯就是風險，市場化開放短期債務的風險尤其政策低利率風險做了非常專業(yè)的風險。我們同時請出三位嘉賓參加這一節(jié)的討論，接下來有請中國社科院學部委員余永定先生；北京大學國家發(fā)展研究院經(jīng)濟學教授、博源基金會特約經(jīng)濟學家黃益平先生；中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家、博源基金會特約經(jīng)濟學家彭文生先生，有請三位。我們討論全球經(jīng)濟編劇和預測，從余老師開始，三位花五分鐘比較簡要闡述對于明年世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢的一些展望和預測，尤其是一些風險因素的重點的提示，請余老師先開始。

余永定：非常感謝大家，特別是非常感謝Douglas DIAMOND教授非常精采的演講，從他的演講中我們學到更多東西，對中國經(jīng)濟未來發(fā)展的政策提出非常好的建議，我建議有關(guān)部門認真考慮Douglas DIAMOND教授的建議。

我簡單談一下我對明年世界經(jīng)濟的看法，我剛從美國回來，我在美國呆了一個月，做了比較廣泛研究，跟美國各界人士，包括美聯(lián)儲和美國財政部的官員都做了接觸。我的感覺是美國的經(jīng)濟形勢還是比較好的，從2011年開始經(jīng)濟開始復蘇過程。在2012年它的經(jīng)濟情況就比較好，2013年繼續(xù)這樣一種復蘇趨勢。今年3月份GDP增長速度是2.8。另一方面，也在看到這種復蘇過程，但是這種復蘇是疲軟，而不是強硬的，特別是跟美國歷史相比，美國歷次經(jīng)濟衰退后復蘇都比這次強勁得多。今年雖然說情況比較好，但是去年情況比今年更好一點，所以說他的復蘇是緩慢的過程而且存在波動。最好的數(shù)字是失業(yè)率在不斷的下降，現(xiàn)在已經(jīng)是降到7%左右，雖然還沒有達到它的目的，看它的歷史趨勢，從經(jīng)濟危機之后失業(yè)率是逐漸的下降，這是美國政府一個非常重要的目標，通過各種各樣的政策促進經(jīng)濟增長降低失業(yè)率，從這一點來講美國經(jīng)濟還是比較成功的。特別是和歐洲、日本相比，發(fā)達國家哪個集團、哪個國家表現(xiàn)最好，應該說美國表現(xiàn)最好。

但是，不能排除在明年美國經(jīng)濟一樣會出現(xiàn)問題各種各樣風險，我認為比較大的風險，美聯(lián)儲如果退出，大家知道在今年6月份伯南克作了講話，市場產(chǎn)生一個印象好像美國要改革，馬上產(chǎn)生各種各樣的，有積極、也有消極的聲音，經(jīng)濟出現(xiàn)巨大的振蕩。我自己當時就覺得美國美聯(lián)儲不會急急忙忙退出，因為美國經(jīng)濟的復蘇是不穩(wěn)定的，所以從安全起見美聯(lián)儲是寧可晚退出不會早退出。所以在今年6、7月份我給韓國的報紙寫了一篇評論，我打賭美聯(lián)儲不會退出。后來說9月份，我估計年底也不會退出，直到耶倫掌權(quán)才會考慮。如果美國經(jīng)濟繼續(xù)有好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲真正開始退出，我覺得世界經(jīng)濟就面臨比較嚴重的考驗，一旦美聯(lián)儲退出我們可以想是什么樣的情景，美聯(lián)儲退出或者它表現(xiàn)比較明確的退出意志，肯定美國國庫券價值會下跌，美國國庫券收益為上升，美國經(jīng)濟上升對全球造成沖擊，所以今年6、7月份發(fā)展中國家在伯南克講話之后出現(xiàn)比較激烈的動蕩，這是一個預言，美國真正退出或者減少每個月850億購買量，馬上世界經(jīng)濟出現(xiàn)動蕩，資金開始從發(fā)展中國家開始大規(guī)模流出，這樣就要提高利息率，這會對增長造成影響。還有其他各種政策，前一段經(jīng)濟學家發(fā)表一篇文章，一旦退出發(fā)展中國家有哪些選擇，這些選擇都是死的，動用外匯儲備保護國家貨幣也不行等等方式都不行，剩下怎么辦法？就是資本管制，資本管制也有自己的問題，明年發(fā)展中國家面臨非常嚴重的挑戰(zhàn)。我特別欣賞今天早上提高發(fā)展中國家在現(xiàn)在這種情況下開放資本市場會面臨極大的風險，我們不把內(nèi)功練好會面臨嚴重的挑戰(zhàn)。

何剛：美國經(jīng)濟復蘇是疲軟，QE過早退出對中國發(fā)展中國家并不是有利，對于市場開放和金融市場要慎重。接下來請黃益平教授，你的觀點是什么，全球經(jīng)濟趨勢和主要風險提示？

黃益平：我基本上贊同Douglas DIAMOND教授和余永定教授的觀點。我的大致看法，明年經(jīng)濟從增長的趨勢來看，應該還不錯，美國剛剛余教授是相對疲軟的復蘇，我們?nèi)绻礆W洲、日本狀況可能更好一些。剛才兩位教授講的一個很重要的問題，可能也是我們明年要面對的一個最大的風險，就是我們可能明年進入一個跨境資本流動活躍期，跨境資本流動會進入活躍期有兩個方面的因素：第一個方面因素，美國量化寬松緩慢退出，對我們經(jīng)濟活動可能是一個好的事情，尤其對美國經(jīng)濟活動，也就是說我們將保持相對比較長時間低利率和寬松的流動性的條件，量化寬松退出沒有問題，問題就是鞋子什么時候掉下來，一直不掉下來，對于全球市場和新興市場永遠是風險掛在這里，很多人做決策永遠是一個巨大的不確定性。明年或者從現(xiàn)在開始，可能還會發(fā)生的第二個因素，國際市場可能比較關(guān)注，就是中國最近三中全會我們要開放資本市場，開放資本市場、開放資本項目管制都有很多很重要經(jīng)濟邏輯和理由，我們?yōu)槭裁匆?，這個經(jīng)濟學理論上說的已經(jīng)非常清楚，但是在目前情況下我們中國放開資本項目對于資本流動是什么樣的概念，IMF如果中國開放資本項目，中國跨境資本流動是一個什么概念，結(jié)論是在開放時間中國凈資本流出相當于中國GDP4%到8%，把這兩個因素加在一起，今后一段時間我們今后會碰到跨境資本流動非常活躍的時期。

第二點和余老師說的一致的，跨境資本流動本身不看成壞東西，但是確實帶來風險，風險是對誰？大家都同意新興國家市場風險比較大，有他自身基礎(chǔ)的問題。歐美、日本經(jīng)濟都在復蘇，有可能對資本吸引力會增強，如果我們剛才如IMF研究所說，資本項目開放導致凈資本流出，錢也會離開新興市場國家。再加上美國QE的退出，似乎活躍跨境資本的流動可能會伴隨一部分錢從發(fā)展中國家、從新興市場國家流向發(fā)達國家，這個對于很多新興市場國家是有風險，風險并不是每一個國家有風險。前一段7、8月份有一些國家感受到非常大的壓力，主要印尼、印度和巴西?，F(xiàn)在來看這些國家為什么和其他新興市場它的壓力更大一些，簡單看有一些共同的特點，第一，財政赤字比較大。第二，通脹壓力比較高。第三，經(jīng)常項目逆差比較明顯。第四，外匯儲備比較少。第五，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟相對比較不穩(wěn)定，比如通脹壓力比較高。如果看明年新興市場那些地方風險比較大，我們按照這些基本的指標來看，大致能看到市場上投資者比較擔心的地方，這些地方出問題對新興市場總體溢出效益會比較明顯，而且是負面的溢出效應。

最后一個，Douglas DIAMOND教授和余教授說到了，面對這樣的情況我們怎么辦？我們真正能做大概是兩個方面：第一個方面，采取一些預防性的措施。第二個方面，盡量消除我們國內(nèi)已經(jīng)存在的一些風險和一些失衡。預防性的措施，舉個例子說我們現(xiàn)在匯率，匯率靈活性提高，我們一直是在討論，或許這個問題不太研究，大家認為我們貨幣是被低估，被低估的貨幣對經(jīng)濟效率是有影響的，但是它相對來說比較容易被維持，大家覺得匯率被低谷有升值的潛力，增加匯率靈活性是很重要的方面。還有其他的措施，對短期資本流動采取一些措施，防止短期內(nèi)大幅度進出，導致金融和經(jīng)濟活動不穩(wěn)定。第二個方面，我們花更大力量解決國內(nèi)的失衡和風險問題，個人目前最大需要做需要改變我們現(xiàn)在地方政府的融資行為，地方政府的融資行為，或者稱之為軟預算約束，其實是巨大財政和金融的風險，因此借了錢不一定需要還，所以追求GDP增長造成沖動非常強烈，如果新型城鎮(zhèn)化搞不好，就會搞成一大堆新的地方性債務，地方性債務當然會轉(zhuǎn)化為金融風險，所以我覺得改變地方政府融資行為，給一個比較硬的約束，可能是比較重要的舉措。最后一個我們現(xiàn)在可以考慮，但是我們沒有辦法，我們進入跨境資本流動很活躍的時代，我們跨境投資變得越來越活躍，但是其實我們沒有一個很好的國際方向，貿(mào)易有世界貿(mào)易組織，但是資本國際方面缺乏國際協(xié)調(diào)機構(gòu)，什么時候我們考慮建立比較有效貨幣政策的協(xié)調(diào)機制和對投資，尤其是短期資本流動一個國際的治理框架，可能是我們下一步國際治理需要考慮的一個問題。

何剛：2013年發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)展不太復蘇，2014年同步可能性會增加是這樣嗎？

彭文生：我非常同意Douglas DIAMOND博士分析經(jīng)濟的看法。我有兩點：

第一點，我對明年經(jīng)濟看法，一是同步復蘇，二是貨幣流動性大幅度增加。為什么同步復蘇？二季度、三季度發(fā)達經(jīng)濟體美國、日本、歐洲都在增長，全球金融危機第一次三大經(jīng)濟體同時增長，這個態(tài)勢可能會延續(xù)到明年。這里面背后有兩個大的因素，一個是財政方面，過去兩年發(fā)達國家財政緊縮，尤其是歐洲，美國也是一樣的，大家都知道美國政府債務的爭議。明年現(xiàn)在我們看各方面政府對財政的規(guī)劃，明年財政緊縮力度比過去明顯的降低，這是對經(jīng)濟的一個支持。另外一點，美國經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢比較好，這對其他經(jīng)濟體會有一個拉動的影響，這是我講同步復蘇這樣一個態(tài)勢?？傮w增長力度還是非常疲弱，美聯(lián)儲貨幣政策退出步伐和時點還有不確定性。我們?nèi)绻矛F(xiàn)在和進入危機之前比較，我們看美國經(jīng)濟有兩個問題并沒有變化：一是大幅度貨幣擴張沒有帶來通脹，只會促進資產(chǎn)價格，在全球金融危機之前也是這樣的狀態(tài)，只不過沒有現(xiàn)在反差那么多。二是美國社會的貧富差距進一步擴大，這也是在全球金融危機之前已經(jīng)存在的。美聯(lián)儲主要手段是貨幣擴張，主要導致資產(chǎn)價值上升，所以美國人貨幣寬松政策加大了貧富差距。最后結(jié)局怎么樣，現(xiàn)在經(jīng)濟學界和市場對美國貨幣擴張為什么導致通脹，貧富差距擴大對未來經(jīng)濟影響到底怎么樣，實際上缺乏比較合理的解釋，帶來以后貨幣關(guān)系的波動。我們現(xiàn)在不是一個線性關(guān)系，美國明年貨幣政策是什么樣，是不是繼續(xù)寬松還是緊縮力度比我們預期大，這是全球經(jīng)濟面臨一個很大的問題。

與此相關(guān)的中國的經(jīng)濟，三中全會的決定對資本市場影響比較高，有明顯的推動。投資者也有一個短期擔心的問題，最近利率上升了，銀行間市場利率帶動長期利率上升，我們通脹比較溫和，增長動力也不是那么強。今天Douglas DIAMOND教授短期負債問題和金融問題，長時間維持低水平帶來的風險。他講這個觀點有助于我們理解當前我們貨幣市場李緒為什么今年下半年有明顯的上升，其實我們今天所面臨的問題，從某種意義上講就是影子銀行導致的，而影子銀行大幅度擴張重要特點就是錯位，銀行負債進行融資。從貨幣政策來講，也有一個角度就是市場利率不能長期平穩(wěn)在低水平，導致融資成本總是很低。我們現(xiàn)在利率周期和美國是反過來的，我們現(xiàn)在要控制金融風險利率要高一點，對于明年全球貨幣環(huán)境的波動是什么樣的含義，從某種意義上講，我個人認為是好事情，全球市場波動我們面臨資金壓力小一點，資本市場角度出發(fā)，我見一些客戶總在問利率什么時候下來，說有兩個可能性，房地產(chǎn)泡沫、影子銀行活動，審慎監(jiān)管加強情況下會遏制，利率會有一個明顯下降的空間。第二個，真的美聯(lián)儲政策發(fā)生比較大的變化，全球貨幣環(huán)境有比較大的變化，導致風險的變化，尤其是新興市場的風險變化有明顯的降低，那種情況下反而對我們市場利率下降提供了空間。

何剛：謝謝彭博士的分析，對全球市場復蘇有更好的一個預計。您說美聯(lián)儲停滯量化寬松的政策，為什么有這樣的建議？

Douglas DIAMOND：我對量化寬松帶來的結(jié)果是有不同看法的，為什么量化寬松會起到好的作用，這對銀行的準備起到很好的作用，但是這并不會有長期的效應。因此他們在這里面使用了一種新的手法，我們也可以從中學習，我們從數(shù)據(jù)終分析，量化寬松起到什么樣的作用，然后判斷量化寬松是否明智。目前我們還不知道量化寬松真正的效應，人們看到的證據(jù)關(guān)于量化寬松政策的效益不是看到他的作用，而是他們做研究的方式，在早期做的分析是宣告性的效應，也就是說不同的利率債券，還有外匯的匯率，還有新興市場，還有新興市場的資本流動，通過不同的宣告發(fā)生了什么變化，如果你做了一個宣告，我們來跟量化寬松，比如說量化寬松一、量化寬松二、量化寬松三宣布的日期，跟我剛才說的這些東西之間的聯(lián)系。我們看宣告性的效應，專家并不知道量化寬松本身的作用是什么，它是怎么分析的，它是一個周期性的，我們看市場反映才能會看得出來，市場運轉(zhuǎn)會告訴我們結(jié)果。我們從宣告性的效應來講，我們已經(jīng)看到了市場反映，因此真正量化寬松實質(zhì)的影響還需要更長的時間進行分析，量化寬松它就是控制銀行的儲備，去購買長期的債券，長期的貨幣政策是買短期，而不是買長期的債券，這是一個不同。目前利率是零利率，為什么我們覺得它會帶來大的效應呢，在這方面還是欠缺的，唯一的證據(jù)就是對于量化寬松一、二、三的宣布日，對于不同指數(shù)的影響，但是量化寬松主要的影響是購買長期債券、長期證券化資產(chǎn)，是人們對于未來的預期，我們看到宣告日都是對于短期的預期，這樣的話就影響了銀行間的利率。如果未來間接影響這是一種市場預期，讓我們知道量化寬松不是重要的，而是它發(fā)出信號，信號就是說美聯(lián)儲零利率維持多久帶來的效應，因此我們覺得量化寬松信號效應是非常大的，因此退出量化寬松，并不是很緊要的，如果人們認為利率還會長期保持低的話。如果我們看美聯(lián)儲的文件，美聯(lián)儲希望短期利率，也就是銀行間利率保持下降，人們相信這一點，然后量化寬松影響就不會很大了，這是對很多專家一個不同的意見，對市場一個不同的意見。美聯(lián)儲已經(jīng)進入很大麻煩區(qū)，市場對于量化寬松的解釋是短期利率更快的上升，但是美聯(lián)儲不是這個意思，并不是他們想買債券，而是因為人們相信短期利率維持低，如果美聯(lián)儲發(fā)誓低利率會保持長期，直到就業(yè)率達到改善。退出是一個好的主意，我所擔心不是量化寬松的退出，退出不是問題，我們覺得在未來如果他們再想把短期利率增加，有那么大資產(chǎn)負債表、那么大的儲備金這樣才會帶來問題，現(xiàn)在在做研究，對于我們美聯(lián)儲制度進行研究，來看未來的效應是不是有更高的利率，是不是為銀行的儲備付更高的利率。因此最大的危機風險是把債券賣出提升利率，這樣的話會帶來一種不穩(wěn)定，對于短期經(jīng)濟復蘇我是樂觀的。

何剛：利率帶來短期債務的積累和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表不斷的膨脹，美聯(lián)儲不能給市場更好的預期，制止這種膨脹是有好處的。余教授過快退出對世界經(jīng)濟發(fā)展和中國經(jīng)濟沖擊比較大，我們比較快忍受這種鎮(zhèn)痛，美聯(lián)儲量化寬松形成一種尾大不掉的局面。

余永定：Douglas DIAMOND的觀點在美國是比較獨特的，您覺得獨特嗎？他覺得是這樣的，他不知道其他經(jīng)濟學家是否像他這樣想。

美國政府采取QE政策是不得已而為之的政策，政策在很大程度違反為對經(jīng)濟學各種各樣的理解，印鈔票壓低利息率，也減輕債務負擔，沒有政府非常重要的任務通過制造各種各樣通貨膨脹和其他方法把債務負擔減掉，當然包括中國的，這是它非常重要的目標，通過通貨膨脹把債務負擔減掉。美國貨幣政策目標制造2%，有很多說法希望2.5%通貨膨脹，如果美國在未來一段時間通貨膨脹是2.5%的話，意味著10年之內(nèi)我們的外匯儲備的實際價值降低30%，因為是負利計算就沒了，另外每年還要貶值。再通過每年的貶值，QE的目的制造通貨膨脹減輕債務負擔，這是它的一個目的，當然我不是說主要目的。

我認為美國實行QE主要目的，通過美聯(lián)儲購買國庫券，這是對市場一種扭曲，憑政府進入市場買國債，格林斯潘一個非常明顯的說法我們根本無法控制長期國債利息率，因為長期國債利息率比較低是因為中國買了大量長期國債。實際上現(xiàn)在美國政府在操縱長期國債，短期做到零利率，現(xiàn)在進入長期國債。最大的特點就是對市場嚴重的扭曲，美國國債利息率是一切資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)就沒了，雖然現(xiàn)在保持經(jīng)濟的穩(wěn)定，使得利率低很低，實際經(jīng)濟能夠增長。代價是巨大市場扭曲，我們不知道一旦退出造成什么樣的結(jié)果，心里誰也說不準這一點。無論如何這是一種市場扭曲，既然是市場扭曲一旦退出產(chǎn)生許多我們想象不到的沖擊，我說不好到底什么沖擊。今年年初是一個初步的嚴重，很多國家出現(xiàn)嚴重的問題，就是從今年年初開始，伯南克在6月份發(fā)布一個講話是一場虛驚，這都是預演，如果美國政府發(fā)生變化以后會出現(xiàn)可能是很大的問題。當然也可能不發(fā)生，這是黑天鵝事件，作為經(jīng)濟學家、作為政府來講你必須對可能發(fā)生的事情，雖然概率不高，一旦發(fā)生影響很大必須保持高度的警惕。我們對QE的作用我們了解還不是特別清楚，可以肯定在短期內(nèi)通貨膨脹不會急劇上升，長期來講我們很難說，很多問題挑戰(zhàn)非常嚴重。

何剛：余老師說QE退出可能帶來的風險，因為是扭曲的政策不可測，不能預計和主張QE退出。黃教授，我們是不是可以理解QE美聯(lián)儲和全球主要央行量化寬松實際上綁架世界經(jīng)濟，未來2014年通貨膨脹趨勢怎么樣，包括中國在能新興經(jīng)濟體通過比較恰當?shù)恼邅頊p少這種潛在的風險？

黃益平：通脹的壓力到底會不會上升恐怕是兩個因素合在一起，彭文生博士說最近量化寬松全球流動性都很寬松，但是資產(chǎn)價格上升，但是通脹壓力不是很大。我個人理解可能因為我們經(jīng)濟復蘇剛剛開始，在很多實際生產(chǎn)部門，實際上產(chǎn)能過剩的問題還繼續(xù)存在，所以下一步會不會導致通脹的壓力，我覺得這兩個因素的博弈。第一個，也許我們以后流動性的狀況就收緊了，這個對于遏制通脹是有好處的。另外一個方面，經(jīng)濟真的復蘇了，原來所謂產(chǎn)出缺口或者過剩產(chǎn)能的問題可能會變得相對來說小一點，通脹壓力會上升。我個人覺得我還是比較贊同老余的觀點，明年其實不光美聯(lián)儲的量化寬松的退出，其實是非常活躍跨境資本流動值得我們特別關(guān)注。特別關(guān)注有兩個方面的原因：第一個方面的原因，我們看過去經(jīng)濟學文獻也有很多經(jīng)濟學家做了很好的分析，都表明美國、歐洲、日本的量化寬松貨幣政策對全球的通脹、對全球資本價格、對全球的貿(mào)易或者經(jīng)常項目平衡，對全球的通貨膨脹都是有影響的。所以說這個我覺得似乎不需要有太多的爭議，美國作為一個儲備貨幣的發(fā)行國，把長期利率、短期利率壓的非常低，對其他國家有沒有影響，這個似乎不需要太多的爭論。第二個問題，最后退出會有多大的影響，也許市場是對的，也許市場是錯的，但我是這么看的。如果你做一個反映，市場是這么解讀的，這就是我們要承受的結(jié)果。現(xiàn)在不是解讀對還是不對，我們現(xiàn)在要預期如果量化寬松退出，如果投資者認為新興市場國家要出問題，就是要出問題。謝謝大家。

何剛：彭博士您是看起來主張認為明年的量化寬松政策還是會繼續(xù)，而財政政策各國作為不大的，貨幣還是一個最主要的考慮因素，您是不是認為也是包括美聯(lián)儲在內(nèi)明年不會輕易的退出量化寬松？

彭文生：明年美國降低資產(chǎn)購買的規(guī)模應該是一個大概率事件，現(xiàn)在分歧是時間點，3月份還是再遲一點?，F(xiàn)在回到剛才有關(guān)美國量化寬松退出的影響有爭議，有一些不同的觀點。讓我想起來在全球金融危機之前，主流宏觀經(jīng)濟學對貨幣政策的影響，認為是短期利率起作用央行是通過短期市場操作也好、前瞻性指導也好，引導短期利率。關(guān)鍵的假設(shè)金融系統(tǒng)是有效的，金融系統(tǒng)把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資是有效的，這中間只是貨幣的錯覺，也就是說沒有資產(chǎn)泡沫，全球金融危機證明是有問題的，對金融體系和資產(chǎn)價格影響，學者和市場對這個理解不夠。明年美聯(lián)儲量化寬松退出對全球經(jīng)濟什么樣的影響是最大不確定性因素。

何剛：黃教授提到跨境資本流動帶來的系統(tǒng)風險，有什么比較切實關(guān)于人民幣自由兌換，最近政策風險要加快這個過程，剛才幾位都提到跨境資本流動的潛在風險，包括Douglas DIAMOND提到這種風險其實還是很巨大的，這個觀點有改變的，人民幣國際化或者資本項下資本自由兌換的速度要有控制還是加快？

余永定：我看不出來中國有什么必要有特別提出加快資本項目自由化的部分資，本項目自由化作為一個方向我是贊成的，我注意到提到加快資本項目自由化提法，我們看到我們國家內(nèi)部金融形勢的情況，金融體系到底是不是穩(wěn)健，金融脆弱點是不是消除了，如果存在一系列的問題，這個時候突然開閘放水危險是很大的，作為一個原則資本項目自由化我是贊成的，作為一個原則推進人民幣國際化我也是贊成，這些過程要采取漸進的方式，要因地制宜，不要教條主義，而是根據(jù)實際情況出發(fā)。雖然我們一些主管部門有很多提法，但是我覺得在實際執(zhí)行過程中基本還是比較穩(wěn)健的，到目前為止我覺得還沒有出現(xiàn)什么大的問題。剛才咱們講QFII和IQFII比重很小，加大一點從2%到3%、4%，如果加速了，把這個解釋程資本項目自由化我也不反對，關(guān)鍵看我們怎么理解這種提法，特別要根據(jù)實際情況出發(fā)，這一點是特別重要的。

另外，我還想強調(diào)一點。這次我在美國問了芝加哥美聯(lián)儲主席和副主席，你們實行量化寬松推進了美國發(fā)展，為什么要談退出呢。他們所有人答案依然害怕通貨膨脹，現(xiàn)在沒有明顯通貨膨脹跡象，不能排除以后有通貨膨脹跡象。業(yè)界人士、資本市場人說了，他們說QE政策對市場的扭曲，政府去買了，本來不應該去買，本然自己各種各樣的泡沫。我認為貨幣發(fā)的很多，可能不造成通貨膨脹，不造成通貨膨脹貨幣哪兒去了，如果大家都是農(nóng)民心態(tài)，把錢放在抽屜里、床底下也沒有通貨膨脹。現(xiàn)代不是這樣，一定把錢花到別處去了，就是資產(chǎn)泡沫的增長，美國道瓊斯和房地產(chǎn)這些有沒有泡沫，我覺得可能有泡沫，不能斷言一定有泡沫，有點不對勁，我們應該警惕進一步研究、進一步分析。中國還是有一道長城，在長城保護之下加快我們改革和開放，所謂開放就是內(nèi)部做好準備開放，這樣打開沖擊最小的。

何剛：反復提到跨境資本的風險，我們相對緩慢人民幣項下可兌換，能夠阻擋資金外流，中國對外投資也是鼓勵的政策，從這里面如何平衡，中國內(nèi)部資金需求和對外投資的平衡。

黃益平：過去30年中國不斷對外開放，總體原則寬進嚴出，寬股權(quán)投資，嚴組合投資和資本市場投資，過去進來比較多，出去比較少。從投資組合和風險管理的角度，包括提高投資回報，市場資本外流有必要，也是增強金融體系競爭力和控制風險很重要的手段。我們一般喜歡長期投資，不喜歡短期，短期一來一回對金融體系造成非常大的沖擊，我們今天需要問的一個問題，你放開之后有沒有好處，當然有好處，問題是我們金融體系是不是能夠足夠強勁，不至于受到非常壞的沖擊，今天還很難說。我們現(xiàn)在不放開有很多資本流動，比如說熱錢怎么回事，就是有管制情況下不斷的放開，東亞危機亞洲國家放開資本市場，他們金融體系比我們好很多，全球危機爆發(fā)之后他們幾乎發(fā)生金融危機，因為短期資本流動對金融體系的沖擊太大了。我們是不是可以想辦法短期資本流動，想一些辦法限制流動，比如說現(xiàn)在有QFII體系，這個允許短期資本進來和出去，但是有一個審批和時間的滯后，再加上其他監(jiān)控的手段，這些手段不能從根本消除短期資本的流動，可以增強交易是被動的，實際上對金融穩(wěn)定是有好處的。我們現(xiàn)在所想這一些并不是徹底消滅短期資本流動，這個既不現(xiàn)實，其實也并不好。

何剛：Douglas DIAMOND先生擔不擔心新興經(jīng)濟體資本流出，造成QE的退出？

Douglas DIAMOND：當然了，退出肯定會造成一些影響，有一些新興經(jīng)濟體他們的投資者意識到在外國經(jīng)濟投這么多錢，其實并不是那么安全的事情，尤其2008年他們發(fā)現(xiàn)了這個問題，亞洲金融危機向發(fā)展中國家進行短期債務危險性所在?，F(xiàn)在大家對于短期融資可能更謹慎了，雖然大家是記憶是很短的，但是我們作為整體來說，我覺得跨境的資本流動會更謹慎了。另外我們看到美國什么樣的證券QE影響，美聯(lián)儲購買了房債這方面的項目，即使在基于按揭證券來說，他們和美聯(lián)儲買的是差不多的，他們收益是下降了。但是對其他的那些證券來說其實影響也不是那么大，這就是說QE只影響類似的證券，在發(fā)展中國家他們資本流動和美國證券流動是不太一樣的，所以我現(xiàn)在很擔心哪些我們所謂取消赤字，我對退出QE并不是特別擔心，有些人說會引起通脹，銀行現(xiàn)在突然在美聯(lián)儲有很多的儲備，如果突然他們就要開始貸款，要貸很多錢，過度繁榮就會有通貨膨脹，他們突然撤出的時候也會造成通貨膨脹?？梢詫︺y行進行一種限制，如果發(fā)現(xiàn)通脹，如果借貸出現(xiàn)大量的暴漲。另外也可以要求提升準備金水平，還有第三點把長期債券賣掉。

何剛：最后一個問題問一下彭文生博士，從投資的角度怎么做重要資產(chǎn)配置的調(diào)整，有哪些領(lǐng)域和市場是特別值得全球投資者高度關(guān)注的相對2013年和過去的幾年？

彭文生：這是一個很大的問題，我自己的看法全球市場股市漲了很多了，相對來講就一個看法，市場改善中國經(jīng)濟未來中長期的看法。

何剛：我們按照我們安排需要跟現(xiàn)場觀眾一起大家有一個互動，時間原因最后再占用兩分鐘開放一個問題。我們第一節(jié)討論就到這里結(jié)束，感謝四位嘉賓參與，明年對全球發(fā)展總體是樂觀，對于很多風險跨境資本流動和QE退出不確定性做了提示，我們沒有深入討論結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革的問題，關(guān)于中國2014年要發(fā)生重大變化，這就是我們下一節(jié)討論的重點話題，我的任務就到這里結(jié)束，感謝大家，接下來把主持交給我們下一個主持人

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