2013年12月02日 04:49
來(lái)源：證券日?qǐng)?bào)

人參與條評(píng)論

銀河證券

堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化導(dǎo)向

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于11月30日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》?！兑庖?jiàn)》以市場(chǎng)化、法制化為導(dǎo)向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念；以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨；進(jìn)一步明確了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員的主體責(zé)任和職責(zé)。《意見(jiàn)》的推出，是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，維護(hù)市場(chǎng)公平、切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的初衷。通過(guò)對(duì)《意見(jiàn)》的解讀，我們認(rèn)為此次改革措施有以下幾大特點(diǎn)：

一、信息披露責(zé)任提前，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任加大

《意見(jiàn)》要求發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿正式受理后，即在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露，從發(fā)行申請(qǐng)文件提交之日起，發(fā)行人相關(guān)信息就不得隨意更改，中介機(jī)構(gòu)即需要對(duì)所披露的信息負(fù)責(zé)。這一規(guī)定將進(jìn)一步發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督的作用，從而約束發(fā)行人的信息披露行為；加大中介機(jī)構(gòu)的違約成本和懲罰力度，也將大大遏制中介機(jī)構(gòu)突擊申報(bào)的沖動(dòng)。

二、強(qiáng)化新股發(fā)行審核以信息披露為中心，逐步向注冊(cè)制過(guò)渡

《意見(jiàn)》明確監(jiān)管部門(mén)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。這些規(guī)定突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)各參與方歸位盡責(zé)，為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定了良好基礎(chǔ)。

三、促進(jìn)發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)

《意見(jiàn)》加強(qiáng)對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的市場(chǎng)約束，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失。這一內(nèi)容表明了監(jiān)管部門(mén)對(duì)于失信行為零容忍的態(tài)度，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)相關(guān)責(zé)任主體失信的懲罰措施，使投資者能正確評(píng)估發(fā)行人的真實(shí)價(jià)值，以做出合理的價(jià)值判斷和投資策略；同時(shí)要求發(fā)行人樹(shù)立發(fā)行上市的正確理念，積極履行信息披露義務(wù)，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資者關(guān)系維護(hù)；要求相關(guān)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，兼顧買(mǎi)賣(mài)雙方的長(zhǎng)期利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

四、強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)合理定價(jià)，保護(hù)中小投資者利益

新股發(fā)行在取得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)后，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)。也就是說(shuō)新股發(fā)行節(jié)奏將充分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，由市場(chǎng)自我約束、自主決定，這有利于市場(chǎng)依據(jù)真實(shí)的供求關(guān)系形成較為合理的發(fā)行價(jià)格。并且，本次《意見(jiàn)》中，對(duì)于網(wǎng)下投資者報(bào)高價(jià)的行為進(jìn)行了有效的抑制。這有利于杜絕部分投資者的“人情報(bào)價(jià)”及盲目報(bào)高價(jià)行為。充分發(fā)揮市場(chǎng)的合理定價(jià)機(jī)制，抑制投資者的報(bào)高價(jià)行為，抑制盲目炒新行為，有利于切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。

五、引入自主配售機(jī)制，平衡發(fā)行人和客戶(hù)雙方利益

引入主承銷(xiāo)商的自主配售機(jī)制，這有利于券商平衡發(fā)行人與客戶(hù)的利益，也有利于促進(jìn)新股合理定價(jià)。

六、網(wǎng)上配售方式的改進(jìn)

本次改革的另一大亮點(diǎn)在于改進(jìn)了網(wǎng)上配售方式，即持有一定數(shù)量的非限售股份方可參與網(wǎng)上申購(gòu)，這有利于鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期持有股票，培養(yǎng)價(jià)值投資理念，防止投資者單純炒新行為，減少因新股申購(gòu)可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。另外，《意見(jiàn)》規(guī)定每位投資者網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)量最高不得超過(guò)網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一，這有利于防止部分機(jī)構(gòu)投資者以及上市公司股東利用資金和持股優(yōu)勢(shì)大量申購(gòu)新股。

七、老股轉(zhuǎn)讓具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義

老股轉(zhuǎn)讓措施的出臺(tái)，具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，新股發(fā)行數(shù)量需要根據(jù)募投項(xiàng)目資金需求量決定，那么對(duì)于某些新股數(shù)量不足以滿(mǎn)足上市條件的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，老股轉(zhuǎn)讓無(wú)疑成功解決了這一難題；其次，首發(fā)時(shí)將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)稍黾影l(fā)行人股票的可流通比例，這對(duì)于投資者的報(bào)高價(jià)行為可形成一定的約束力，在買(mǎi)賣(mài)雙方的充分博弈中形成新股合理定價(jià)；并且，《意見(jiàn)》中對(duì)于超募資金問(wèn)題給予了約定，即通過(guò)減持老股的方式來(lái)緩解資金超募；最后，老股的適量轉(zhuǎn)讓可以緩解限售股份集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。

此次《意見(jiàn)》的推出，對(duì)證券市場(chǎng)還具有一定的后續(xù)影響力。首先，證券公司投行將進(jìn)一步分化，專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)的投行將具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，更有利于搶占市場(chǎng)。其次，《意見(jiàn)》強(qiáng)化新股發(fā)行各相關(guān)責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)，明確信息披露重大違法時(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任，為證券市場(chǎng)誠(chéng)信體系的建設(shè)奠定了制度基礎(chǔ)。

《意見(jiàn)》充分體現(xiàn)了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的精神和宗旨?！兑庖?jiàn)》著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和求償權(quán)。調(diào)整新股配售機(jī)制，更加尊重中小投資者申購(gòu)意愿。約束發(fā)行人定高價(jià)，抑制投資者報(bào)高價(jià)，遏制股票上市后“炒新”行為。這些改革措施是全面構(gòu)筑保護(hù)中小投資者合法權(quán)益制度體系的重要組成部分，必將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

廣發(fā)證券

促資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展

中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》貫徹了黨的十八屆三中全會(huì)決定中關(guān)于“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求，是對(duì)近幾年的新股發(fā)行市場(chǎng)狀況及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的全面總結(jié)，是在廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上推出的一項(xiàng)重大改革舉措，給我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步確立了市場(chǎng)化、法制化的方向。我們認(rèn)為，本次推出的相關(guān)改革措施是我國(guó)股票發(fā)行審核體制正式邁向注冊(cè)制前夕的預(yù)演，將為向注冊(cè)制順利過(guò)渡打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一、強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者權(quán)益是本次改革的宗旨

本次改革的總體原則中特別強(qiáng)調(diào)了要切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，并從五個(gè)方面制定措施，加強(qiáng)投資者保護(hù)，尤其是因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴(yán)重違法，影響對(duì)發(fā)行人上市條件判斷的，將要求發(fā)行人回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行的新股，要求控股股東購(gòu)回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的限售股等措施，都體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)捍衛(wèi)市場(chǎng)公平和平等的原則。

二、進(jìn)一步改變監(jiān)管思路，強(qiáng)化監(jiān)管效果

本次改革在完善事前審核的同時(shí)，更加突出事中加強(qiáng)監(jiān)管、事后嚴(yán)格執(zhí)法。對(duì)發(fā)行人、大股東、中介機(jī)構(gòu)等，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線(xiàn)索，及時(shí)采取中止審核、立案稽查、移交司法機(jī)關(guān)等措施，強(qiáng)化責(zé)任追究，加大處罰力度，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正。

三、推進(jìn)市場(chǎng)化的審核理念

本次改革突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開(kāi)力度，提高了新股發(fā)行各環(huán)節(jié)包括從輔導(dǎo)、預(yù)披露、發(fā)行定價(jià)及持續(xù)督導(dǎo)工作的透明度，努力實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的監(jiān)督。同時(shí)，本次改革指出未來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。這有利于提高投資者的投資意識(shí)和價(jià)值判斷能力。過(guò)高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過(guò)審核，發(fā)行也可能失敗，這有利于市場(chǎng)資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，也有利于保薦機(jī)構(gòu)提高對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的控制。

四、進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行人和承銷(xiāo)商的自主權(quán)

本次改革明確了審核所需時(shí)間，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，不再對(duì)發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行調(diào)控，對(duì)主承銷(xiāo)商的自主配售權(quán)也予以落實(shí)。這些措施非常有利于明確市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于發(fā)行節(jié)奏的調(diào)節(jié)將交由市場(chǎng)來(lái)自主完成，在市場(chǎng)好的時(shí)候，IPO供應(yīng)量會(huì)自然增加；市場(chǎng)不好的時(shí)候，發(fā)行節(jié)奏自然會(huì)降下來(lái)；賦予主承銷(xiāo)商自主配售權(quán)，可以形成一個(gè)穩(wěn)定的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)客戶(hù)群體，兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)客戶(hù)雙方的利益，最終使新股發(fā)行價(jià)格回歸合理的水平。此外，本次改革還再次重申了將定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商協(xié)商決定，只是對(duì)于發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)市盈率的，要做好特別風(fēng)險(xiǎn)提示。

五、強(qiáng)化“三高”和“炒新”的約束

“三高”和“炒新”一直是一級(jí)市場(chǎng)上的頑疾，其產(chǎn)生的核心原因主要是發(fā)行定價(jià)高及新股供求不平衡。針對(duì)上述原因，本次改革引進(jìn)了新措施，一方面是促進(jìn)合理定價(jià)。針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)。如果定價(jià)過(guò)高，上市后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人控股股東等責(zé)任主體需要按承諾自動(dòng)延長(zhǎng)持股鎖定期，并采取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10％的申購(gòu)量。報(bào)價(jià)最高的部分將不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售，防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)；另一方面平衡供求，推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓存量股票，增加單只新股在上市首日的供應(yīng)量，緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。本次改革措施實(shí)施后，將有效促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)格理性回歸，對(duì)于高定價(jià)和“炒新”風(fēng)氣將會(huì)形成明顯的遏制作用。

本次改革是基于目前市場(chǎng)形勢(shì)，結(jié)合近幾年監(jiān)管實(shí)踐推出的標(biāo)本兼治的改革措施。這一次改革政策的貫徹落實(shí)，將使新股發(fā)行體制在市場(chǎng)化方向、審核體制向注冊(cè)制方向邁出堅(jiān)實(shí)的一步。

安信證券

促進(jìn)市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)

此次《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)的內(nèi)容是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，具有實(shí)質(zhì)性的改革意義?！兑庖?jiàn)》堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，突出加大信息公開(kāi)力度，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷，引導(dǎo)價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。

具體來(lái)看，《意見(jiàn)》主要有以下四方面積極意義：

一是市場(chǎng)化改革的重要措施?！兑庖?jiàn)》從監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身出發(fā)，約束自己的審核行為，堅(jiān)持法制化、市場(chǎng)化原則取向，提高市場(chǎng)效率。例如，《意見(jiàn)》明確提出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定；《意見(jiàn)》明確監(jiān)管部門(mén)僅對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法性合規(guī)性進(jìn)行審查，不對(duì)發(fā)行人盈利能力和投資價(jià)值做出判斷；《意見(jiàn)》改革了新股發(fā)行定價(jià)方式。按照《證券法》第三十四條的規(guī)定，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定。發(fā)行人應(yīng)與承銷(xiāo)商協(xié)商確定定價(jià)方式，并在發(fā)行公告中披露?！兑庖?jiàn)》首次明確了自行協(xié)商定價(jià)方式，規(guī)定了透明的信息披露要求。

二是法制化取向的重要體現(xiàn)?！兑庖?jiàn)》明確了發(fā)行人作為信息披露的第一責(zé)任人，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息誤導(dǎo)的，將依法承擔(dān)投資者損失；《意見(jiàn)》規(guī)定，從申請(qǐng)文件被行政受理時(shí)點(diǎn)起，發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)即需要對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問(wèn)題的，立即移交稽查部門(mén)介入調(diào)查；《意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)，發(fā)行人上市后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格依法履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，督促發(fā)行人履行有關(guān)上市公司規(guī)范運(yùn)行、信守承諾和信息披露等義務(wù)，審閱發(fā)行人信息披露文件，持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任落實(shí)不到位的，依法追究保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任；《意見(jiàn)》進(jìn)一步明確了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估師等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過(guò)程中的獨(dú)立主體責(zé)任。著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。

三是提高信息披露質(zhì)量的重要舉措?！兑庖?jiàn)》明確，以投資者的決策需要為導(dǎo)向，改進(jìn)信息披露內(nèi)容和格式，突出披露重點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人主要業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)模式、外部市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、主要風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)投資者投資決策有重大影響的信息披露要求；使用淺白語(yǔ)言，提高披露信息的可讀性，方便廣大中小投資者閱讀和監(jiān)督；強(qiáng)化在輔導(dǎo)期進(jìn)行信息披露監(jiān)督，規(guī)定發(fā)行階段信息披露公開(kāi)舉措；給予市場(chǎng)對(duì)信息披露的充分監(jiān)督。

四是《意見(jiàn)》充滿(mǎn)積極改革的正能量，符合市場(chǎng)和廣大公共利益的利益訴求，將為夯實(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)積極運(yùn)行、市場(chǎng)化、法制化、高效化秩序的建立提供重要的方向性支持作用。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，本次新股發(fā)行體制改革放權(quán)市場(chǎng)，調(diào)整監(jiān)管重點(diǎn)，提高審核效率，為資本市場(chǎng)法制化、市場(chǎng)化保駕護(hù)航；對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，本次新股發(fā)行體制改革培養(yǎng)樹(shù)立正確的以信息披露為導(dǎo)向的上市之路。一旦造假欺詐，發(fā)行人及股東需要承擔(dān)相應(yīng)的、具體的、可追究落實(shí)的處罰和賠償；對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，發(fā)行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)必須依法賠償投資者損失，督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，保持高度的職業(yè)關(guān)注度；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，本次新股發(fā)行體制改革建立了大股東和發(fā)行的具體賠償機(jī)制和措施，使投資者能夠得到及時(shí)的補(bǔ)償；對(duì)于市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)，有助于提高市場(chǎng)化、規(guī)范化，加快融入國(guó)際市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)的國(guó)際地位。

中信證券

為實(shí)行注冊(cè)制奠定基礎(chǔ)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年11月30日正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）。我們認(rèn)為本次改革在之前的《征求意見(jiàn)稿》基礎(chǔ)上進(jìn)行了有效且有意義的補(bǔ)充和完善，對(duì)于進(jìn)一步厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中各主體責(zé)任，提高上市公司信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)等具有重大意義，并為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定了良好基礎(chǔ)。

相比于今年6月份的《征求意見(jiàn)稿》，本次改革不僅增加了一些改革措施，在之前的一些改革內(nèi)容上也進(jìn)行了有益的完善和改進(jìn)：

一、增加的內(nèi)容

1）增加了證監(jiān)會(huì)自受理發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)即需作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定的內(nèi)容。這不僅加快了IPO的審核節(jié)奏，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行保薦能力和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核效率也提出了更高的要求，這也是淡化前端審核，逐漸邁向注冊(cè)制的必經(jīng)之路。

2）增加了鼓勵(lì)存量發(fā)行即老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)要求根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。存量發(fā)行制度的引入不僅增加了股票供給、緩解了供需矛盾，在遏制超募現(xiàn)象、促進(jìn)原股東與投資者之間的博弈方面也是有益的舉措。

3）增加了如有虛假披露、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)，發(fā)行人和控股股東要依法回購(gòu)全部新股和轉(zhuǎn)讓股份的內(nèi)容。這一措施大大增加了發(fā)行人信息造假的違法成本，對(duì)于保護(hù)投資者利益有重要的意義。

4）增加了申購(gòu)中報(bào)價(jià)最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且對(duì)有效報(bào)價(jià)投資者家數(shù)根據(jù)發(fā)行規(guī)模增加了上下限。剔除高報(bào)價(jià)能夠減小投資者盲目高報(bào)價(jià)或友情高報(bào)價(jià)的動(dòng)機(jī)，也限制了發(fā)行方高定價(jià)的基礎(chǔ)。對(duì)于有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)家數(shù)上限的要求增加了每家入圍投資者的獲配規(guī)模，可促進(jìn)其謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)，對(duì)于家數(shù)下限的要求則保證最終定價(jià)能夠有效反應(yīng)市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果。

5）增加了對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的要求內(nèi)容。此次改革不僅對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行前對(duì)于發(fā)行人需要履行的盡職調(diào)查和輔導(dǎo)責(zé)任提高了要求和失職處罰力度，對(duì)于發(fā)行后保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任也相應(yīng)提高了要求。

二、修改及刪除的內(nèi)容

1） 修改了關(guān)于要求發(fā)行人提出公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)的穩(wěn)定股價(jià)預(yù)案的要求。《意見(jiàn)》中提出，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后“三年內(nèi)”公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案。較《征求意見(jiàn)稿》的“五年內(nèi)”相比，修改的規(guī)定可操作性更強(qiáng)。

縮短至“三年”時(shí)間，一方面有利于發(fā)行人判斷行業(yè)周期和公司發(fā)展前景，另一方面降低了屆時(shí)發(fā)行人控股股東、董事、高管變動(dòng)，及其財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的可能性，有利于提高預(yù)案的可操作性。

2）修改了網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制?！兑庖?jiàn)》要求，網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍以上但低于100倍時(shí)，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)芄_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在100倍以上時(shí)，回?fù)鼙壤秊楣_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的40%。較前期《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定的15%及30%均進(jìn)一步擴(kuò)大。

在網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)踴躍的情況下，配售可以向網(wǎng)上投資者進(jìn)一步傾斜，使網(wǎng)上中小投資者能更多分享熱門(mén)項(xiàng)目的收益。

3） 修改了關(guān)于網(wǎng)上新股配售機(jī)制的要求?！兑庖?jiàn)》引入市值配售，規(guī)定“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽”。而《征求意見(jiàn)稿》中則規(guī)定，主承銷(xiāo)商可采用按申購(gòu)量配號(hào)抽簽配售，或按申購(gòu)賬戶(hù)配號(hào)抽簽配售方式。

《意見(jiàn)》中的配售方式兼顧了投資者持有非限售股份市值以及申購(gòu)資金量，既有利于平衡一二級(jí)市場(chǎng)投資者利益，也在一定程度上鼓勵(lì)了長(zhǎng)期持股理念。同時(shí)避免了按申購(gòu)賬戶(hù)配號(hào)抽簽配售方式可能造成的投資者按照單筆申購(gòu)下限參與申購(gòu)，或者開(kāi)立類(lèi)似“拖拉機(jī)”賬戶(hù)的問(wèn)題。

4） 修改了對(duì)于個(gè)人參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的要求?！墩髑笠庖?jiàn)稿》曾提出，公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者應(yīng)不少于20人；公開(kāi)發(fā)行4億股以上的，提供有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者應(yīng)不少于50人。有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行?！兑庖?jiàn)》刪除了對(duì)個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的行政性要求，改為“發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售?！?，在表達(dá)希望發(fā)揮個(gè)人投資者參與發(fā)行定價(jià)的初衷同時(shí)，更符合當(dāng)前A股市場(chǎng)發(fā)展階段及特點(diǎn)。

目前來(lái)看， A股市場(chǎng)具備一定資金實(shí)力、研究能力和良好信用紀(jì)錄的個(gè)人投資者數(shù)量相對(duì)有限，取消強(qiáng)制要求有利于保證改革初期新制度的平衡運(yùn)行。一方面，避免部分處于細(xì)分行業(yè)的中小企業(yè)由于合格個(gè)人投資者關(guān)注有限，詢(xún)價(jià)人數(shù)未達(dá)到規(guī)定要求而較易中止發(fā)行；另一方面，在目前國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者的信用體系還未建立的階段，避免主承銷(xiāo)商為滿(mǎn)足個(gè)人投資者數(shù)量的硬性要求而放松資質(zhì)審核條件，無(wú)形中增加發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

中信建投

改革預(yù)期落地市場(chǎng)紅利可期

中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)決定中明確提出了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求，為中國(guó)證券市場(chǎng)指明了發(fā)展方向，有望成為近期中國(guó)證券市場(chǎng)最大的一筆政策紅利，深受市場(chǎng)各方的認(rèn)同和期盼。本次《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）的頒布，正是在三中全會(huì)精神的指引下，秉承市場(chǎng)化、法制化的改革精神，將改革預(yù)期落地為改革措施，將制度紅利實(shí)現(xiàn)為市場(chǎng)紅利；以市場(chǎng)化、法制化為導(dǎo)向的注冊(cè)制改革將更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，成為中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上的重要里程碑。

一、新股發(fā)行法制化程度進(jìn)一步提升

1.以信息披露為中心，強(qiáng)化有關(guān)責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)?！兑庖?jiàn)》強(qiáng)調(diào)了信息披露的完備性、及時(shí)性和重要性，并從明確職責(zé)、完善標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)有關(guān)責(zé)任主體約束力度，加強(qiáng)監(jiān)督、強(qiáng)化監(jiān)管、加重處罰力度等幾個(gè)方面強(qiáng)化了發(fā)行人及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任。

2.提前預(yù)披露時(shí)間，提高申報(bào)材料的質(zhì)量要求；提高對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的質(zhì)量要求。對(duì)于那些企圖通過(guò)財(cái)務(wù)造假上市的發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，具有較大的威懾力。

3.明確審核流程，加大執(zhí)法力度。《意見(jiàn)》明確了審核時(shí)間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。

從監(jiān)管的角度來(lái)看，在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)將發(fā)生根本性變化，審查重點(diǎn)將從上市公司的盈利能力轉(zhuǎn)移到信息披露和合規(guī)性上來(lái)，事后監(jiān)管和執(zhí)法力度會(huì)更加嚴(yán)格。

相信隨著以上措施的逐步落實(shí)，市場(chǎng)法制化程度將大幅提升，申報(bào)、審核、披露等各個(gè)環(huán)節(jié)將更加規(guī)范，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)的責(zé)任將更加明確，為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定良好的法治基礎(chǔ)。

二、新股發(fā)行市場(chǎng)化特征進(jìn)一步明確

1.發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化?！兑庖?jiàn)》將首次公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期由6個(gè)月放寬至12個(gè)月，允許發(fā)行人和主承銷(xiāo)商更加靈活地根據(jù)市場(chǎng)情況自主協(xié)商選擇新股發(fā)行時(shí)機(jī)，因此未來(lái)新股發(fā)行的節(jié)奏將更大程度由市場(chǎng)需求決定。

2.定價(jià)方式市場(chǎng)化。首先，發(fā)行人與主承銷(xiāo)商可以自主協(xié)商確定定價(jià)方式和發(fā)行價(jià)格。其次，引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，主承銷(xiāo)商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售，促使主承銷(xiāo)商平衡買(mǎi)賣(mài)雙方利益。第三，引入老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制，允許持股滿(mǎn)三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)瞎赊D(zhuǎn)讓與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)報(bào)價(jià)形成有效博弈。改革后的定價(jià)方式將促使發(fā)行人與主承銷(xiāo)商按更市場(chǎng)化的方式確定發(fā)行價(jià)格。

3.約束機(jī)制市場(chǎng)化。改革后，監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷，不對(duì)價(jià)格形成管控，而是通過(guò)提前披露相關(guān)信息、加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督等形式，促使新股發(fā)行定價(jià)中監(jiān)管部門(mén)、發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)。

價(jià)格是市場(chǎng)配置資源最重要的手段，只有市場(chǎng)博弈所產(chǎn)生的價(jià)格才能真實(shí)的反映出資源的稀缺程度，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。本次《意見(jiàn)》中所提出的發(fā)行、定價(jià)等環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化改革措施，正是切中要害，還原真實(shí)的價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，具有重大的制度建設(shè)意義。

三、對(duì)中小投資者利益的保護(hù)力度進(jìn)一步加大

1.提高信息披露質(zhì)量。2.促進(jìn)公平定價(jià)。3.調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制,增加市值配售。4.強(qiáng)化信息披露違法行為的賠償責(zé)任。

機(jī)會(huì)公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本精神，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)能夠釋放巨大活力的根本推動(dòng)力。只有建立起公平的游戲規(guī)則，嚴(yán)懲違法、違規(guī)行為，使市場(chǎng)各方在同一起跑線(xiàn)上公平博弈，才能實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)公平，才能將市場(chǎng)各方的積極性統(tǒng)一到長(zhǎng)期、健康發(fā)展的軌道上來(lái)?！兑庖?jiàn)》中所提出的強(qiáng)化監(jiān)管、加強(qiáng)事后問(wèn)責(zé)和投資者賠償?shù)戎贫?，為營(yíng)造一個(gè)良好的公平制度環(huán)境保駕護(hù)航。

總之，《意見(jiàn)》中所提出的各項(xiàng)改革措施，切中要害，通過(guò)制度建設(shè)，強(qiáng)化誠(chéng)信與法制，放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管，為市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，厘清政府與市場(chǎng)的邊界，還原價(jià)格信號(hào)，真正賦予市場(chǎng)資源配置的權(quán)利。相信隨著各項(xiàng)改革措施的逐步落實(shí)，中國(guó)將迎來(lái)一個(gè)更加公平、更加有效的證券市場(chǎng)！

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