2013年12月04日 05:37
來(lái)源：上海證券報(bào)

人參與條評(píng)論

編者按

上周末，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，IPO重啟確定于2014年1月。那么，此次發(fā)布的《意見(jiàn)》究竟有哪些亮點(diǎn)？將對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響和機(jī)遇？本版精選多家權(quán)威機(jī)構(gòu)的最新觀點(diǎn)，供投資者參考。

《意見(jiàn)》具備四大亮點(diǎn)

⊙申銀萬(wàn)國(guó)

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》的出臺(tái)，標(biāo)志著2014年新股發(fā)行將進(jìn)入后核準(zhǔn)時(shí)代，并已初具“注冊(cè)制”雛形?！兑庖?jiàn)》體現(xiàn)對(duì)十八屆三中全會(huì)《決定》精神的落實(shí)，重視發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用。在重申股票發(fā)行審核“以信息披露質(zhì)量為中心”的同時(shí)，構(gòu)建問(wèn)責(zé)體系，加大違規(guī)處罰力度并落到實(shí)處。我們認(rèn)為，《意見(jiàn)》具有四大亮點(diǎn)。

引入自主配售

在承銷(xiāo)方式上，《意見(jiàn)》保留了《征求意見(jiàn)稿》中的最大亮點(diǎn)——引入海外IPO市場(chǎng)所常用的自主配售方式，也是符合市場(chǎng)化發(fā)展方向的。自主配售對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言，無(wú)疑是一次重大考驗(yàn)，給予最大限度自主配售權(quán)的同時(shí)，要求保薦機(jī)構(gòu)制定好有關(guān)規(guī)則，并要防范市場(chǎng)所擔(dān)心的潛在的“尋租”、“利益輸送”等問(wèn)題。為了規(guī)范自主配售，《意見(jiàn)》強(qiáng)化股票配售過(guò)程的信息披露要求，要求在發(fā)行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則，并披露配售結(jié)果。還特別規(guī)定了發(fā)行人、主承銷(xiāo)商、參與網(wǎng)下配售的投資者及相關(guān)利益方存在維護(hù)公司股票上市后價(jià)格穩(wěn)定的協(xié)議或約定，發(fā)行人應(yīng)在上市公告中予以披露。當(dāng)然，上述規(guī)定仍然屬于原則性要求，因此，在具體的執(zhí)行過(guò)程中還有賴(lài)于發(fā)行人和主承銷(xiāo)商，以及投資者能更好地自律。

多管齊下抑“三高”

對(duì)于發(fā)行價(jià)格，《意見(jiàn)》提到“由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定。發(fā)行人應(yīng)與承銷(xiāo)商協(xié)商確定定價(jià)方式，并在發(fā)行公告中披露”，并沒(méi)有提及《征求意見(jiàn)稿》的“直接定價(jià)”。但我們認(rèn)為，無(wú)論是“直接定價(jià)”還是“詢(xún)價(jià)定價(jià)”都是市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)方式。對(duì)于采用“詢(xún)價(jià)定價(jià)”方式，《意見(jiàn)》規(guī)定在網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，將“預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，且剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%”，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格，被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售，這一規(guī)定直接將高報(bào)價(jià)者“請(qǐng)出場(chǎng)”，意在避免“友情報(bào)價(jià)”、“非理性報(bào)價(jià)”等亂象，將對(duì)抑制“三高”發(fā)行有正面作用。而且《意見(jiàn)》還對(duì)投資者家數(shù)的上下限作了規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報(bào)價(jià)的投資者應(yīng)不少于10家，但不得多于20家”；公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，不少于20家，但不得多于40家；網(wǎng)下發(fā)行股票籌資總額超過(guò)200億的，不得多于60家。上述規(guī)定將有效解決以往在定價(jià)中出現(xiàn)的“低入圍率”現(xiàn)象，也就是說(shuō)最終的發(fā)行價(jià)不會(huì)是由少數(shù)投資者，甚至是個(gè)別的一、兩家機(jī)構(gòu)或投資者說(shuō)了算，不再完全是價(jià)高者得的博弈格局，發(fā)行定價(jià)理論上將相對(duì)更加合理。

變通的存量發(fā)行與超募

《意見(jiàn)》還再次涉及“變通”的存量發(fā)行，這一內(nèi)容曾在之前的新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)，但是，在實(shí)際的發(fā)行過(guò)程中，并未有一家發(fā)行人采用過(guò)此種方式發(fā)行，這可能與變通存量發(fā)行被市場(chǎng)解讀為老股東對(duì)自身公司未來(lái)發(fā)展信心不足，而不利于取得較好的發(fā)行價(jià)有關(guān)。此次《意見(jiàn)》再度提及“變通”的存量發(fā)行時(shí)又注入了新的內(nèi)容，即規(guī)定在實(shí)際控制人不得發(fā)生變更的前提下，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)黾有律鲜泄究闪魍ü善钡谋壤?。同時(shí)，還規(guī)定發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓老股增加公開(kāi)發(fā)行股票的數(shù)量。更值得關(guān)注的是，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。

目前我國(guó)IPO市場(chǎng)上的超募現(xiàn)象非常普遍，尤其是在發(fā)行中小盤(pán)、創(chuàng)業(yè)板新股時(shí)，大量的超募造成了市場(chǎng)資源的浪費(fèi)和錯(cuò)配。此次《意見(jiàn)》關(guān)于“超募與減持老股相結(jié)合”規(guī)定的理論結(jié)果是，當(dāng)出現(xiàn)超募時(shí)，老股東的減持部分將占據(jù)“擬發(fā)行量”的一定比例，造成實(shí)際“新增”發(fā)行量的減少，這將有利于降低發(fā)行人對(duì)不合理超募量的欲望；同時(shí)，老股東因超募而提前減持后，未來(lái)也將對(duì)緩解“大小非”的解禁壓力有一定的益處。當(dāng)然，對(duì)于超募的基準(zhǔn)還需進(jìn)一步地予以明確。

改良市值配售

此次正式《意見(jiàn)》稿調(diào)整了網(wǎng)上的配售方式，即網(wǎng)上配售對(duì)象為持有一定數(shù)量非限售股份的投資者，這一配售方式與2005年特殊階段采用過(guò)的市值配售方式相類(lèi)似。此次《意見(jiàn)》中的“市值配售”是經(jīng)過(guò)改良過(guò)的，與2005年前的市值配售還是存在著不少差別。對(duì)于參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的投資者而言，光是有相應(yīng)的“市值”（非限售股份的市值）是不夠的，還必須事先準(zhǔn)備足夠申購(gòu)的資金參與配號(hào)和抽簽。從中簽率來(lái)看，股改之前，2002年至2005年間，中簽率約在1％。左右，比較低的2004年平均約0.59％。，參與中小盤(pán)股申購(gòu)，中簽一個(gè)號(hào)所需的證券市值平均至少要1000多萬(wàn)元。由于股改之后，名義上整個(gè)A股市場(chǎng)已經(jīng)是全流通市場(chǎng)，同時(shí)，隨著“大小非解禁”數(shù)量的持續(xù)上升、IPO融資的進(jìn)一步開(kāi)展，目前滬深兩市的流通市值均有很大的增加。以目前滬深兩市規(guī)模模擬，可以看到，如果采用百分百市值配售的情況下，中簽率將下降到萬(wàn)分之幾；目前《意見(jiàn)》采用部分比例市值配售，則中簽率更低得多，中簽一個(gè)號(hào)動(dòng)輒幾千萬(wàn)元市值。正是出于上述考慮，此次《意見(jiàn)》對(duì)每位投資者網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)量作了上限規(guī)定，即規(guī)定上限最高不得超過(guò)本次網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一。這一設(shè)計(jì)，將網(wǎng)上的發(fā)行量更多地傾向中小投資者，其中簽概率自然也將有明顯提高。

IPO重啟的市場(chǎng)影響

華泰證券 IPO重啟對(duì)主板影響有限

從我國(guó)A股的歷史來(lái)看，近十年IPO重啟后，市場(chǎng)基本都呈上漲態(tài)勢(shì)。2000年之后，A股IPO一共暫停過(guò)4次，重啟3次，最近一次暫停就是2012年11月2日（以最后一支股票浙江世寶首日上市為標(biāo)志），而重啟時(shí)間尚不確定。4次暫停的時(shí)間跨度都在5個(gè)月以上，最長(zhǎng)的一次超過(guò)1年。重啟時(shí)相較暫停時(shí)滬深300估值水平更高的有2次，更低的有1次；而重啟時(shí)較暫停時(shí)中小板指估值水平都更高。市場(chǎng)表現(xiàn)方面，IPO暫停后滬深300指數(shù)3次下跌，只有1次上漲；重啟后一個(gè)月全部上漲，且幅度都接近3%；重啟后三個(gè)月上漲1次，下跌2次。IPO暫停后中小板指數(shù)3次上漲，1次下跌；重啟一個(gè)月后2次上漲，1次下跌；重啟三個(gè)月后上漲2次，下跌1次。

我們預(yù)計(jì)此次IPO重啟對(duì)主板的影響不大，因?yàn)閷?shí)際上，今年以來(lái)再融資額已經(jīng)大大高于去年同期，已過(guò)會(huì)公司帶來(lái)的擴(kuò)容壓力實(shí)際還比不上年初以來(lái)再融資的規(guī)模。另外，對(duì)于市值配售制度，除了按照持有非限售股票市值進(jìn)行比例配售外，還會(huì)考慮申購(gòu)資金量，是一種不完全的市值配售，不會(huì)引發(fā)過(guò)度拋售。而對(duì)于中小盤(pán)股票，預(yù)計(jì)會(huì)有較大的沖擊，因?yàn)樵贏股市場(chǎng)上，使得中小盤(pán)股長(zhǎng)期具有估值溢價(jià)的一個(gè)重要原因就是中小盤(pán)股供應(yīng)相對(duì)稀缺，IPO的開(kāi)閘使得這條邏輯遭到破壞。另外，管理層明確提出禁止創(chuàng)業(yè)板借殼，加上部分公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，目前小股票的估值壓力明顯加大，風(fēng)險(xiǎn)增加。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為IPO重啟對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響較小，更多地可能是心理層面的。

瑞銀證券 創(chuàng)業(yè)板短期估值回歸理性

現(xiàn)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的高估值溢價(jià)來(lái)自于IPO暫停后供需不平衡帶來(lái)的稀缺性溢價(jià)，創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短業(yè)績(jī)尚可和殼資源價(jià)值等等歷史原因。相比國(guó)際成熟市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板，我國(guó)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的估值溢價(jià)明顯偏高（如PE相對(duì)于主板溢價(jià)5-6倍，國(guó)際1-2.5倍，PS相對(duì)主板溢價(jià)6倍，國(guó)際3倍等）。證監(jiān)會(huì)新股方案推出后，我們預(yù)計(jì)未來(lái)供給增加將使得創(chuàng)業(yè)板回歸合理估值區(qū)間，就如同之前的中小板。之后，上市新股可能受到強(qiáng)烈追捧，一旦市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)新故事，可能促使市場(chǎng)再次炒作小股票。

而對(duì)于主板而言，從歷史情況來(lái)看，IPO重啟之后1周至3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)平均微幅收跌，IPO重啟對(duì)主板影響不大。IPO已經(jīng)不是A股市場(chǎng)最大的股票供給來(lái)源，自2010年開(kāi)始，再融資就取代IPO成為股票融資最大的主題，過(guò)去3年IPO融資只占到市場(chǎng)融資的40%，今年再融資增發(fā)和配股總量達(dá)3000億。同時(shí)，我們判斷市場(chǎng)將出現(xiàn)分化，藍(lán)籌股會(huì)相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板獲得收益，其中最為受益IPO重啟和優(yōu)先股推出的非銀金融板塊將會(huì)有更好的表現(xiàn)，而優(yōu)先股試點(diǎn)或?qū)⒍唐诶勉y行（消除融資憂慮），保險(xiǎn)（較高投資回報(bào)）和電力等藍(lán)籌股，但未來(lái)持續(xù)性尚需觀察。

《意見(jiàn)》出臺(tái) 誰(shuí)是最大受益者

中信證券 抓大放小 全面參與券商股行情

新的發(fā)行制度恢復(fù)了券商的投行和定價(jià)功能，屬直接利好。2012年，A股一級(jí)市場(chǎng)IPO融資占到股權(quán)融資規(guī)模的22%，發(fā)行費(fèi)用則占到了股權(quán)融資總費(fèi)用的63%。2013年，A股一級(jí)市場(chǎng)IPO融資的占比是0%，券商的投行功能和業(yè)務(wù)收入大幅下滑。新的發(fā)行制度恢復(fù)了券商的投行功能，并在市場(chǎng)化發(fā)行的大趨勢(shì)下強(qiáng)化了投行在合理發(fā)行價(jià)格區(qū)間的定價(jià)和銷(xiāo)售功能，監(jiān)管單位未來(lái)亦將加快發(fā)審速度。券商投行和定價(jià)功能的恢復(fù)，以及業(yè)務(wù)量上升的預(yù)期屬直接利好，同時(shí)，券商“影子股”也將受到券商行情的帶動(dòng)，而IPO開(kāi)閘帶來(lái)的創(chuàng)投通過(guò)IPO高價(jià)退出的預(yù)期，也會(huì)推動(dòng)創(chuàng)投概念股的估值上行。

此外，由于優(yōu)先股試點(diǎn)意見(jiàn)符合預(yù)期，相關(guān)的比如銀行、電力、建筑等大的行業(yè)和大市值股票，短期可能會(huì)有投資機(jī)會(huì)，但行情的持續(xù)性仍然取決于基本面的變化，目前部分金融大盤(pán)藍(lán)籌股具備發(fā)行優(yōu)先股的能力。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，雖然優(yōu)先股融資不會(huì)成為市場(chǎng)主流方式，但是我們認(rèn)為從結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股試點(diǎn)更為利好于金融股等大盤(pán)藍(lán)籌股。在注冊(cè)制大方向下，一級(jí)市場(chǎng)新增供給、存量老股發(fā)行制度、退市安排和禁止借殼導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司殼價(jià)值的消失，這些因素都會(huì)打壓小市值股票的高估值?？傮w而言，證監(jiān)會(huì)推出的資本市場(chǎng)改革方案對(duì)大市值股票略好，小市值股票短期將迎來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放。配置上，建議抓大放小，全面參與券商股的上漲行情，同時(shí)關(guān)注券商“影子股”、創(chuàng)投概念股、優(yōu)先股試點(diǎn)帶動(dòng)的主題機(jī)會(huì)。

國(guó)泰君安 券商股利空出盡 關(guān)注優(yōu)先股試點(diǎn)

IPO重啟背景下，我們首先推薦券商板塊，IPO重啟之后券商的投行收入將止跌回升，券商板塊有望“利空出盡”。我們重點(diǎn)推薦項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較多的中信證券、招商證券、廣發(fā)證券，以及IPO收入彈性高的國(guó)金證券，參股券商的遼寧成大也可能受益。短期關(guān)注低銀行、電力的反彈，相關(guān)受益的個(gè)股包括：有望成為首批優(yōu)先股試點(diǎn)的浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行；以及可能因?yàn)閭鶆?wù)限制而提前發(fā)行優(yōu)先股的國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際等。主題投資首先推薦國(guó)防概念板塊，其中建議重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)類(lèi)國(guó)防工業(yè)股，例如奧普光電等。

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