2013年12月05日 05:05
來源：證券日報

人參與條評論

財通基金

釋放制度紅利

開啟價值投資新征程

在新年來臨之際，證券市場開啟了制度改革的新篇章。IPO、優(yōu)先股試點、現(xiàn)金分紅指引、借殼上市新規(guī)，四個相輔相成的新政，一起將二級市場引向長期價值投資，真正發(fā)揮市場的資源調(diào)配作用，為經(jīng)濟改革在融資制度上鋪好道路。

從中長期看，本輪IPO新政有利于市場的健康發(fā)展，吸引更多資金入市，形成實體經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)和二級市場資源有效分配的良性互動局面。本輪IPO新政對市場沖擊有限：從過往IPO開閘對市場的影響來看，主要受影響的行業(yè)有機械、電子、計算機、醫(yī)藥、汽車等這些估值不低且新股集中的行業(yè)；從影響的時間上來看，對市場形成的負面沖擊可能在兩周之內(nèi)結(jié)束；從對資金流向的影響上來看，預(yù)計2014年1月融資總額占市場今年月平均成交量不足1.5%，對市場資金的實際分流有限。同時，新政有效抑制了中小股票的炒新行為，創(chuàng)業(yè)板和中小板的估值中樞將較今年下移。

從長期來看，IPO新政建立了發(fā)行環(huán)節(jié)的市場調(diào)節(jié)機制，能有效抑制殼資源炒作和并購類炒作，加強了對虛假信息和虛假承諾的處罰力度，保護了投資者尤其是中小投資者的利益。有理由相信，A股將逐漸過渡到價值主導(dǎo)的良好投資環(huán)境。

優(yōu)先股或?qū)⒉扇≡隽堪l(fā)行方式，對固定收益類資產(chǎn)投資會產(chǎn)生一定資金分流，也為保險、社保等機構(gòu)投資者提供吸引力更高的投資品種。優(yōu)先股試點有利于完善多層次的融資體系，也為銀行、電力、公用事業(yè)融資開辟了很好的途徑，對股票影響中性偏正面。

現(xiàn)金分紅指引重點強調(diào)督促上市公司規(guī)范和完善利潤分配的內(nèi)部決策程序和機制，增強現(xiàn)金分紅的透明度；支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者；完善分紅監(jiān)管規(guī)定，加強監(jiān)督檢查力度。分紅制度的強化能有效增強資本市場投資功能和吸引力。

借殼上市視同IPO流程，這不但能有效抑制殼資源炒作和并購類炒作，最核心的是初步打破了證券市場只進不出的現(xiàn)狀，讓市場逐漸進入吐故納新的良性循環(huán)，通過IPO讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進入資本市場，同時讓長期經(jīng)營不善的企業(yè)淘汰出市場。

這些新政將引導(dǎo)市場參與者積極思考正確的投資方式，并將市場運行機制向成熟市場推進。

道富基金

A股市場

未來結(jié)構(gòu)化牛市有望開啟

11月30日下午證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》、幾乎同一時刻國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》。隨著三中全會提出的“全面深化改革”的相關(guān)措施的逐步頒發(fā)和落實，A股市場的未來結(jié)構(gòu)化牛市有望開啟。

本次新股發(fā)行制度改革相關(guān)文件的出臺早于市場預(yù)期，IPO將最快于2104年1月開閘，也同樣早于市場預(yù)期。本次《意見》的頒布，一方面有利于改善市場新股發(fā)行中的供給問題，另一方面針對此前新股發(fā)行中存在的“公司業(yè)績造假”、“發(fā)行價格過高”、“借殼上市”等問題做出了改革，會使創(chuàng)業(yè)板公司殼價值的消失，打壓小股票的高估值問題，同時有利于建立健康是市場環(huán)境，抑制“投機”行為的發(fā)生。新的發(fā)行制度恢復(fù)了券商的投行和定價功能，對券商板塊屬直接利好。

優(yōu)先股試點方案基本符合預(yù)期，從國務(wù)院頒布的《優(yōu)先股試點指導(dǎo)意見》看，關(guān)于優(yōu)先股含義、以及其權(quán)利和義務(wù)的描述基本符合市場的預(yù)期，同時《意見》指出增量先行，并且明確非上市公司可發(fā)行優(yōu)先股，有助于緩解IPO資金壓力。我們預(yù)計優(yōu)先股的試點會在大盤藍籌股中先展開，利好目前低估值的價值藍籌板塊。由于股票市場的供需關(guān)系長期處于不平衡的狀態(tài)，我國股票市場上投資者買賣股票這一行為的主要目的不是享受公司分紅，追逐買賣價差以及股價預(yù)期的波動對于股價本身的影響要超過股票分紅的變化，優(yōu)先股制度的出臺有助于緩解這一情況。

IPO重啟、新股發(fā)行制度改革、優(yōu)先股推出，監(jiān)管層“三箭齊發(fā)”體現(xiàn)了市場化改革的方向，一方面豐富資本市場生態(tài)結(jié)構(gòu)，另一方面有助于持續(xù)提升上市公司質(zhì)量并促使一級及二級市場合理定價形成。對改革本身的期待，也提高了投資者的風(fēng)險偏好預(yù)期。綜上，此次整體改革方案有利于改善長期資金供需失衡狀況，有利于中長期風(fēng)險溢價下降。但是短期IPO重啟預(yù)期依然會對市場有一定壓制作用。從板塊來說，相對利好于券商板塊，對于中小板，創(chuàng)業(yè)板影響較為負面。

富國基金

自主配售

在合理定價上的作用將逐漸體現(xiàn)

本次新股發(fā)行體制改革意見貫徹了中央關(guān)于“注冊制”改革的要求，以保護中小投資者合法權(quán)益為宗旨，堅持市場化、法制化取向。主要亮點在于明確發(fā)行審核及定價市場化方向和針對新股發(fā)行定價“三高”，通過一系列措施引導(dǎo)定價合理化。

首先，強化信息披露，加大違規(guī)的處罰力度，為向注冊制度過渡提供基礎(chǔ)。

國外的注冊制度改革均以完善透明的信息披露為核心，而《意見》提出保薦機構(gòu)對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利等做出專業(yè)判斷，證監(jiān)會只審核文件和內(nèi)容的合規(guī)性，不對發(fā)行人的盈利、投資價值做出判斷。但同時對發(fā)行人增加了許多承諾，以限制大股東虛假披露?！兑庖姟返牧咙c包括提前招股說明書預(yù)披露時間、證監(jiān)會自受理證券發(fā)行審核周期大大縮短、系列股價穩(wěn)定措施、發(fā)行人和中介機構(gòu)從申報時點起開始承擔相應(yīng)法律責(zé)任、存在虛假陳述等行為的發(fā)行人將回購新股與已轉(zhuǎn)讓股票、細化投資者信息披露的重點、持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。

其次，突出市場化發(fā)行。

市場化發(fā)行的方向在于新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。

網(wǎng)下發(fā)行：自主配售取代過去以“隨機搖號”為原則的新股配售方式。承銷商自主配售方式在海外成熟市場實行多年，該方式使承銷商兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，從而促進新股合理定價；且能夠強化承銷商與投資者的長期合作關(guān)系。這種方式在國外成功的關(guān)鍵在于，承銷商獲得配售權(quán)利的同時也需承擔相應(yīng)的義務(wù)。國外新股發(fā)行失敗概率較高，承銷商面臨履行包銷義務(wù)的風(fēng)險；即使發(fā)行成功，承銷商也需要在一定時間內(nèi)履行維護股價的義務(wù)。在這些義務(wù)的約束下，承銷商愿意選擇理性的長期投資者合作，選擇合理價格，并向其優(yōu)先配售新股，確保新股成功發(fā)行及上市后股價穩(wěn)定。

若在新股發(fā)行供給受限、承銷商權(quán)利與義務(wù)不對等、承銷商不需要承擔穩(wěn)定股價的情況下，承銷商選擇理性長期投資者合作的動力不足，反而可能向提供更多利益交換的機構(gòu)優(yōu)先分配新股，或簡單選擇報價較高的機構(gòu)分配。未來隨著我國發(fā)行制度改革的深化及新股發(fā)行供給的增加，自主配售在合理定價上的作用將逐漸體現(xiàn)。

網(wǎng)上發(fā)行：市值配售概念初現(xiàn)。《意見》中提到持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。此法為綜合考慮市值配售與申購搖號方式的一個折中。具體規(guī)則有待最終確定。

第三，引導(dǎo)定價合理化。

我們認為真正做到市場化發(fā)行，完全可以通過供需調(diào)節(jié)以避免所謂的新股發(fā)行定價“三高”現(xiàn)象。短期看，在打新過程中制定剔除最高報價的方式限制虛假報價是此次《意見》中新股定價方面的一大亮點。網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。另外，存量發(fā)行同樣值得期待，待具體細則出臺后再觀察。

方正富邦基金

殼資源

未來將變得一文不值

注冊制中信息披露質(zhì)量是關(guān)鍵一點，發(fā)行過程中需以投資者的決策需要為導(dǎo)向，方便廣大中小投資者閱讀和監(jiān)督。當前保薦人及企業(yè)為求上市達標而“無所不用奇技”，早已是公開秘密。整靚盤數(shù)、隱惡揚善、以偏概全等披露手法屢見不鮮，投資者即使盡覽各種上市提交文件內(nèi)容，亦未必可輕易掌握新股實況和前景。許多上市公司就算當年業(yè)績不變臉，過不了幾年業(yè)績也會出現(xiàn)大變，公司上市之前業(yè)績好的像一朵花，而上市完成圈錢之后，業(yè)績就成了昔日黃花慘不忍睹。市況逆轉(zhuǎn)等客觀環(huán)境因素，確非企業(yè)所能控制，但除非涉及國家政策忽然變調(diào)，或是市場發(fā)生突發(fā)事件(如當年次債危機等)，否則“逆轉(zhuǎn)”一般也要時間醞釀，保薦人及分析師等專業(yè)人士，應(yīng)可用其專業(yè)知識做出合理評估。

轉(zhuǎn)向注冊制之后，上市更加容易了，未來上市公司殼資源將變得一文不值。并且當證監(jiān)會把借殼上市標準由“趨同”提升到“等同”，股市中長期被炒做的殼概念股票的價值也會大幅退燒。注冊制，對中國新股改革發(fā)展影響深遠，利好IPO發(fā)行企業(yè)，企業(yè)可以靈活選擇發(fā)行時間。

優(yōu)先股是一種普通股市場上的融資工具，對于機構(gòu)投資者來說，其固定收益的屬性提供了更多資產(chǎn)配置選擇。優(yōu)先股推出為市場了提供收益穩(wěn)定的投資品種，看重穩(wěn)定股息紅利的投資者可選擇優(yōu)先股，而希望分享公司成長的投資者可選擇普通股?！蛾P(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》對于企業(yè)來說投資優(yōu)先股獲得的股利收入可以免稅，同時規(guī)定全國社會保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制。

優(yōu)先股及現(xiàn)金分紅要求有利于健全投資回報機制。但是優(yōu)先股和普通股共同分配企業(yè)稅后利潤，因此優(yōu)先股的股息支付會給普通股的股息支付造成一定分流影響，客觀上也會形成與普通股投資的競爭作用。

諾安基金

價值投資時代

即將到來

證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，并宣布重啟IPO。這既是逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，更是新股發(fā)行趨向市場化、法制化的體現(xiàn)。諾安基金認為，基礎(chǔ)市場市場化程度的提升，將為基金公司帶來新的發(fā)展機遇。

此次改革的最大亮點，是完善了新股發(fā)行的市場化運行機制。本次改革之后，監(jiān)管部門和發(fā)審委將只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。經(jīng)審核后，新股何時發(fā)、怎么發(fā)，將由市場自我約束、自主決定，發(fā)行價格將更加真實地反映供求關(guān)系。這意味著證監(jiān)會將采取以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，以保證市場和投資者對上市公司的真實價值做出有效判斷。

諾安基金認為，基金公司生存發(fā)展的基礎(chǔ)是對上市公司投資價值的研判能力，因此，在信息公開透明的基礎(chǔ)上，股市市場化程度的有效提高，為基金公司創(chuàng)造了新的發(fā)展機遇。一方面，IPO重啟作為此次新股發(fā)行體制市場化改革的重要標志，將為股市注入更多的優(yōu)質(zhì)上市公司資源。對基金公司而言，源頭活水重新開閘帶來了更豐富的投資選擇。另一方面，基金公司的市場定位決定了其更傾向以價值投資的理念，尋找具有估值優(yōu)勢或成長性優(yōu)勢的上市公司，而價值投資理念的實現(xiàn)，必須基于準確透明的市場信息，以及能夠形成優(yōu)勝劣汰的市場運行機制。諾安基金認為，此次新股發(fā)行體制改革，圍繞上市公司的信息披露提出多項監(jiān)管規(guī)定，力求實現(xiàn)在信息透明的基礎(chǔ)上由市場判斷上市公司的投資價值。這將更有利于發(fā)揮基金公司的專業(yè)研判，委托理財?shù)膬?yōu)勢，可望為基金投資者創(chuàng)造更大的價值，提高基金產(chǎn)品對個人投資者的吸引力。

同時，股市市場化程度提高也使基金公司可望成為推動上市公司優(yōu)勝劣汰的重要市場力量。隨著基金投資價值的凸顯，個人投資者更傾向于委托專業(yè)的基金公司進行投資管理，基金公司也將發(fā)揮其價值投資的優(yōu)勢，使優(yōu)質(zhì)上市公司更容易受到市場青睞。近年來，由于業(yè)績表現(xiàn)不夠突出，基金產(chǎn)品并非個人投資者的投資首選。這一方面源于我國經(jīng)濟整體環(huán)境仍處于弱復(fù)蘇階段，同時，過度炒作殼資源等不合理行為也導(dǎo)致基金投資的專業(yè)優(yōu)勢難以體現(xiàn)為具體的投資業(yè)績。諾安基金認為，此次新股發(fā)行體制改革的舉措已經(jīng)表明，我國股市的價值投資時代即將到來，基金公司將以自身優(yōu)勢推動股市更有效地進行資源配置。

誠然，市場規(guī)則的改變在帶來機遇的同時，也將對基金公司的專業(yè)能力形成更大的挑戰(zhàn)。諾安基金表示，基金公司對上市公司真實價值的判斷能力，將隨著股市市場化程度的提升而顯得更為重要。未來，投研專業(yè)人才的培養(yǎng)和引進，投資能力的內(nèi)功將是基金公司市場競爭的關(guān)鍵。諾安基金將在新的市場環(huán)境下修煉內(nèi)功，努力提高專業(yè)能力，為投資者創(chuàng)造更豐厚的回報，為我國股市的有序發(fā)展貢獻力量。

國聯(lián)安基金

市場化發(fā)行后

應(yīng)提高違法違規(guī)成本

新股發(fā)行停止已經(jīng)超過一年時間了，這在歷史上是很少見的，也不符合證券市場良性發(fā)展要求。成熟證券市場都有新股發(fā)行，優(yōu)秀的公司不斷地進入證券市場可以保證資本市場始終保持活力。在過去的新股發(fā)行體制下出現(xiàn)了一些劣質(zhì)公司上市，相反一些優(yōu)秀的公司則遠赴海外上市，結(jié)果造成股市下跌與IPO直接相關(guān)的假象。此次《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》推出能改變目前IPO的被動局面，證券市場將重現(xiàn)活力，即使未來股市下跌，那也不是因為IPO造成的下跌。

《意見》順應(yīng)了改革大勢，完整地體現(xiàn)了三中全會精神，也對現(xiàn)行新股發(fā)行體制的弊端提出了針對性的方案，但是在一些具體細節(jié)方面仍需要完善。

一是建議在新股發(fā)行制度改革的同時推出退市制度改革。新陳代謝要辯證統(tǒng)一，如果不能讓垃圾公司有效退市，屆時新股越來越多，股市最終要被拖垮。目前排隊的七八百家公司肯定有一些是在上市后不久就達到退市要求的（前面已經(jīng)有上百家等待上市的公司連一年的排隊時間都等不及就撤出了），只有能上能下，才能使資本市場保持新鮮血液，充滿活力。我們期待退市制度改革措施很快能出臺。

二是建議嚴格按照市場情緒確定新股發(fā)行進度?！兑庖姟诽岢觯盒鹿砂l(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。如果提前預(yù)定了每個月發(fā)行數(shù)量，則會干擾市場情緒，市場會偏離自身的運行軌道。所以在發(fā)行節(jié)奏上要嚴格按照市場需求，不能一哄而上，不能根據(jù)排隊公司的多少來決定發(fā)行進度。

三是市場化發(fā)行后，建議提高違法違規(guī)的成本。舊的發(fā)行體制下，一部分違規(guī)行為在嚴格核準制下減少了，現(xiàn)在發(fā)行體制市場化了，并且要逐漸過渡到注冊制，發(fā)行自由了，監(jiān)管如果跟不上，那會陷入無序狀態(tài)。應(yīng)該是先有法治，再有市場化，不能先亂后治，否則代價太大，經(jīng)不起折騰。

四是建議擬轉(zhuǎn)讓的老股持有時間超過36個月。根據(jù)過去的歷史經(jīng)驗，一些小公司募集了資金尤其是超募了較多的資金能夠安然度過三年（前面提到的那上百家已經(jīng)退出的公司有可能就是等著募集資金度過三年的），再通過財務(wù)報表騰挪時間，結(jié)果三年后一經(jīng)高位套現(xiàn)，業(yè)績立即變臉，中小投資者只好望洋興嘆，顯然這與本《意見》保護中小投資者利益的初衷不吻合。

五是針對可能出現(xiàn)集中炒作和大量發(fā)行失敗案例，建議提前做好預(yù)案。大量密集發(fā)行，市場情緒波動很大，股市本身也有不確定因素，盡管制度比過去更健全，但難免會有新問題出現(xiàn)，比如大量發(fā)行失敗案例出現(xiàn)，會不會倒逼發(fā)行體制再改變。

海富通基金

構(gòu)建股市良性循環(huán)

吸引場外增量資金

新股發(fā)行體制改革對于資本市場及基金公司有重要意義，主要體現(xiàn)以下幾個方面：

一是新股發(fā)行改革可以構(gòu)建股市良性循環(huán)，吸引場外增量資金。

本次新股改革以市場化為方向，完善了市場化機制，可以構(gòu)建股市良性循環(huán)，具體表現(xiàn)在：

（1）股票發(fā)行審核以信息披露為中心，向注冊制邁出一大步。改革后，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。保薦機構(gòu)的責(zé)任強化，需要對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷。

（2）證監(jiān)會發(fā)行審核提速。新股發(fā)行體制改革意見提出“中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定”，而按照原來的流程，這個過程往往需要半年到一年。

（3）發(fā)行節(jié)奏更加市場化。相比原新股發(fā)行程序，不再由證監(jiān)會擇時發(fā)放核準發(fā)行批文，擇時功能交還給了市場。

我們認為，根據(jù)新股體制改革意見，審核程序、發(fā)行節(jié)奏都更加市場化，從而一級市場和二級市場的反饋功能將被打通。二級市場對于新股的需求旺盛、股票估值偏高時，新股發(fā)行會自動加速，當二級市場低迷、供大于求時，新股發(fā)行會自然減速，形成一個良性的循環(huán)。

二是新股改革建立了新的規(guī)則，市場定價將更合理。

我們認為隨著新股改革，A股股價將更加分化，真正的優(yōu)質(zhì)龍頭公司將被給予成長溢價。首先存量發(fā)行啟動，增加新股流通比例，這有利于改變供求不平衡帶來的小盤股溢價格局。在IPO時啟動存量發(fā)行可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；在發(fā)行過程中，推動老股東和投資者博弈，若定價偏高，老股東傾向于出讓更多的存量股，將對投資者報價形成制約。其次，多機制推動發(fā)行定價、發(fā)行方式市場化，可以抑制炒新。除了發(fā)行節(jié)奏更加市場化、存量發(fā)行等措施增加供應(yīng)、改善供求比例之外，引入自主配售機制，加強主承銷商的作用，推動發(fā)行定價市場化，并且采取將減持與發(fā)行掛鉤、這都會促使市場定價更加合理。

三是重啟IPO，有助于促進新興行業(yè)及民間投資的發(fā)展，促進資本配置效率的提高，加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

在傳統(tǒng)增長模式難以為繼的背景下，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已成為未來中國經(jīng)濟高質(zhì)量增長的希望所在。等待上市的中小企業(yè)中，有很多都是各個細分行業(yè)的龍頭，而且大多處于各類蓬勃發(fā)展的新興行業(yè)，更多更快的讓這些企業(yè)上市，可以大大幫助他們的成長，促進新興行業(yè)的發(fā)展，從而促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，同時又滿足資本市場對新興行業(yè)股票。另外這些公司中聚集了一大批最具活力、處于快速成長期的民營企業(yè)，這些企業(yè)擁有中國經(jīng)濟體系中較高的效率，他們上市后的擴大投資可以連帶相關(guān)上下游企業(yè)的投資，有助于推動民間投資進一步擴大發(fā)展，進而促進經(jīng)濟增長。因此未來隨著新股改革，可以大幅改善市場融資效率，使A股市場能夠更好的服務(wù)于“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策目標和中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

四是新股改革，對基金公司既是機遇，又是挑戰(zhàn)。

在新的發(fā)行機制下，基金公司的綜合投資實力將面對更高的要求。對于基金公司而言，新股改革是良好的機遇。首先新股上市后，基金公司可以選擇的投資標的更多，可以尋找更多的優(yōu)秀公司進行一級或二級市場投資。另外，更多公司上市會使市場供求更加趨于平衡，估值更加趨于合理，基金公司可以用更合適的價格進行投資，因此IPO重啟將成為基金公司的新機遇。但同時基金公司面臨的挑戰(zhàn)也更大，新股發(fā)行改革后，基金公司不僅需要對二級股票市場進行研究，分析公司基本面的變化，更需要持續(xù)關(guān)注一級市場的供求關(guān)系、定價趨勢等，這對基金公司而言是新的挑戰(zhàn)，對公司投資研究體系的要求也比以前更高。

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