2013年12月15日 13:39
來源：證券市場紅周刊

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《證券市場周刊?紅周刊》特約作者 胡東輝

IPO注冊制改革的大方向確定以后，市場中出現(xiàn)了一種奇談怪論，認(rèn)為以后只要信息披露合規(guī)就可以了，不管是績優(yōu)股還是垃圾股都可以上市，由投資者自己對上市公司的價值進(jìn)行判斷，績優(yōu)股賣高價，垃圾股賣低價。這種論調(diào)真讓人吃驚，如果注冊制改革真是這樣的發(fā)展方向，那么IPO必將走入死胡同，最終將產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。

垃圾股未必賣低價

IPO注冊制的內(nèi)涵究竟是什么？現(xiàn)在并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識。監(jiān)管部門的表態(tài)是將重點(diǎn)審核信息披露的合規(guī)性，對公司的盈利能力不作判斷。市場各方對此解讀為公司的盈利能力不重要，只要如實(shí)披露就可以了，如果按照這種邏輯，那么垃圾股只要如實(shí)披露也可以上市?，F(xiàn)在市場中存在一種對核準(zhǔn)制莫名其妙的對抗的情緒，認(rèn)為注冊制改革就是對核準(zhǔn)制的顛覆，對監(jiān)管部門的審核行為全盤否定，認(rèn)為IPO是市場行為，市場的事就應(yīng)該全部交給市場去應(yīng)對，讓投資者自己作出選擇。

這種論調(diào)背后的邏輯就是證監(jiān)會不再為上市公司的盈利能力背書，公司上市以后業(yè)績變臉，或者垃圾股賣出了高價，風(fēng)險都由投資者自負(fù)。如果注冊制改革的結(jié)果是這樣，那么投資者又能從改革中得到什么呢？難道是多了一些垃圾股可供選擇？股市任何一項(xiàng)改革，如果不能讓投資者得益，只能說明改革方向已經(jīng)跑偏了。投資者在股市中投資，政府必須履行基本的監(jiān)管職責(zé)，保障投資者的基本利益。A股市場現(xiàn)在并不缺乏上市公司，沒有任何理由允許垃圾股上市，很多基金經(jīng)理感嘆A股市場的好公司不多，能夠長期投資的股票不多。如果IPO注冊制改革以后垃圾股成批增加，A股市場的前景堪憂。

指望投資者理性對待垃圾股上市，給垃圾股較低的估值，這是癡人說夢。垃圾股既然可以上市，那么投資者當(dāng)然也可以炒作。A股市場投資者更關(guān)注的是交易性機(jī)會，當(dāng)市場炒作垃圾股時，只要能夠產(chǎn)生賺錢效應(yīng)，投資者就會跟風(fēng)。一旦垃圾股炒高產(chǎn)生了示范效應(yīng)，以后垃圾股上市的估值就會越來越高。當(dāng)炒作垃圾股的賺錢效應(yīng)超過績優(yōu)股時，投資者就會拋棄績優(yōu)股而去追逐垃圾股，就像A股市場會周期性出現(xiàn)炒作ST股的熱潮，結(jié)果是垃圾股未必賣低價，垃圾股的估值甚至可能高于績優(yōu)股。長此以往，績優(yōu)股在A股市場的處境反而不如垃圾股，這就是劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。

不能讓垃圾股泛濫

目前市場中關(guān)于IPO注冊制的認(rèn)識存在很多誤區(qū)，很多人是從核準(zhǔn)制的對立面來理解注冊制的，認(rèn)為核準(zhǔn)制要審核，注冊制就是不要審核。現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是要把IPO注冊制的內(nèi)涵先搞清楚，統(tǒng)一認(rèn)識。

很多人言必稱美國IPO的注冊制，似乎美國對IPO是來者不拒。其實(shí)美國IPO注冊制也要審核，包括由內(nèi)而外的三個層面：第一層面是美國證監(jiān)會的發(fā)行審核，核心是“審”（嚴(yán)格審核），但不“否”（不因質(zhì)量優(yōu)劣而否決申請）；第二層面是交易所的實(shí)質(zhì)審核，核心是“雙否”，即對首次上市和維持上市地位（反面即退市）運(yùn)用實(shí)質(zhì)判斷和行使否決權(quán)；第三層面是作為證券準(zhǔn)入市場整體的“注冊制”，包括占市場主導(dǎo)地位的理性投資者隊伍，無處不在的集團(tuán)訴訟、無孔不入的做空機(jī)構(gòu)、有效到位的民事救濟(jì)等。由此可見，美國IPO注冊制比中國IPO核準(zhǔn)制還要嚴(yán)格。

IPO注冊制改革不能也不應(yīng)該允許垃圾股泥沙俱下，世界上沒有一個國家會允許股市中垃圾股泛濫。就A股市場的實(shí)際情況而言，核準(zhǔn)制下上市的本來應(yīng)該都是績優(yōu)股，可就是這樣，還是產(chǎn)生了那么多的ST股。如果從IPO上市時就是垃圾股，再加上由績優(yōu)股蛻變的垃圾股，A股市場的垃圾股豈不是要泛濫成災(zāi)？

世界上任何一個國家的IPO都是有門檻的，只不過門檻有高低，限定的內(nèi)容有不同。美國IPO并不是想上就能上的，否則為什么會有那么多的中概股要大費(fèi)周章借殼上市呢？直接IPO豈不是更好？這說明美國IPO的門檻不低。再從不少中概股遭遇渾水、香櫞狙擊做空來看，中概股上市以后的日子更難過，逼得一些中概股主動謀求退市。這就是美國股市的市場機(jī)制發(fā)揮了作用，在這種情況下，市場的才能歸市場。

有人說注冊制改革后對IPO實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管，果真如此是不負(fù)責(zé)任的。不要說A股市場現(xiàn)在是退市難，就是將來實(shí)行鐵腕退市，這種先大量放進(jìn)垃圾股然后再來清理的做法都是對A股市場的極大傷害。A股市場再也經(jīng)不起折騰了，每一次折騰，利益受損的都是投資者。IPO注冊制改革不能讓垃圾股泛濫，這項(xiàng)改革不能走彎路。

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