2013年12月17日 08:45
來源：國際金融報 作者：陳莎莎

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CFP圖

■ 本期嘉賓：

沈建光瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理

Mark Daniel Elliott　美國Elliott資產(chǎn)管理公司總裁

麥德能彭博經(jīng)濟學(xué)家全球負責(zé)人

David Mericle 　高盛分析師

【機構(gòu)視點】

花旗銀行：美聯(lián)儲將從“具體實施方式”的角度開始討論削減QE。

高盛：美聯(lián)儲首次縮減QE的時間更可能是明年3月。

蘇格蘭皇家銀行：市場可能低估了美聯(lián)儲削減QE的速度；美聯(lián)儲可能在12月、1月和3月的任何一個月份削減QE，其中一種可能是，預(yù)先承諾可能在1月削減QE。

摩根大通：11月就業(yè)報告讓我們“聞到了一些縮減QE的味道”。如果美聯(lián)儲同時下調(diào)IOER，將會使其與市場的溝通機制復(fù)雜化。

摩根士丹利：美聯(lián)儲將在明年3月開始削減QE，同時還會將失業(yè)率門檻下調(diào)至6%。（目前為6.5%）

現(xiàn)狀

伯南克將上演“告別秀”

2013年12月、2014年1月、2014年3月，QE究竟何時退？2014年，美聯(lián)儲100歲。當(dāng)?shù)貢r間12月17日至18日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（即俗稱的FOMC）將召開本年度最后一次決策會議，是今年縮減QE的最后機會。據(jù)《國際金融報》記者了解，美聯(lián)儲主席伯南克將在12月18日會議結(jié)束后，立刻對市場發(fā)表對會議的解釋講話。

12位委員，將把美國每月850億美元的央行購債計劃（QE3），作為留給美聯(lián)儲100歲生日禮物？還是讓伯南克親手縮減QE3，作為主席生涯結(jié)束的禮物？事實上，如今QE3已騎虎難下，何時退、如何退都已經(jīng)變得越來越復(fù)雜，連伯南克自己也表示難以理解。

目前來看，一直阻礙QE退出的重要原因——兩黨財政之爭，仍然不能令人高枕無憂。

盡管上周五，美國眾議院以壓倒性優(yōu)勢通過兩黨預(yù)算協(xié)議，但本周，參議院或?qū)⑦M行投票，假設(shè)協(xié)議最終成為法律，將避免美國未來兩年內(nèi)再發(fā)生政府關(guān)門，但假設(shè)參議院未通過，財政不穩(wěn)定又將影響美聯(lián)儲決心。

近期美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)捷報頻傳，其中上周公布的失業(yè)率已經(jīng)達到了7%。7%的失業(yè)率、2%的通脹率，曾被伯南克作為QE3退出的兩大硬門檻。

人員結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變動，委員會12名委員，7名將換人。雖然下一任主席耶倫被認為是鴿派（態(tài)度溫和，傾向保持現(xiàn)狀），但奧巴馬即將提名的副主席費舍爾，卻是強硬的鷹派?！秶H金融報》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，曾為伯南克導(dǎo)師的費舍爾近幾個月以來一直為退出QE搖旗吶喊，措辭嚴厲地警告QE對經(jīng)濟的損害。

話題一

縮減提前開始？

早就該縮減。美聯(lián)儲現(xiàn)在就像個做錯事的孩子，一直不愿意承認錯誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認為，12月的會議將宣布開始縮減的計劃，至少在伯南克退位之前，會開始這一縮減的進程

經(jīng)濟、政治都已做好準備，該縮減了！此前歷次FOMC會議中，各位反對縮減QE的委員，最主要的擔(dān)憂是經(jīng)濟復(fù)蘇不穩(wěn)，縮減QE將導(dǎo)致利率上升，不利于刺激企業(yè)投資。

目前，各大金融機構(gòu)已經(jīng)紛紛提高了12月縮減QE的可能性，但只是認為“有趨勢、有可能”，極少有人直接對本周是否宣布縮減，給出明確的YES或NO。那么，QE是否會提前縮減？

沈建光：早就該縮減。美聯(lián)儲現(xiàn)在就像個做錯事的孩子，一直不愿意承認錯誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認為，12月的會議將宣布開始縮減的計劃，至少在伯南克退位之前，會開始這一縮減的進程。

貨幣政策不該被財政問題綁架，因財政斗爭而改變既定的縮減計劃是非常不應(yīng)該的，9月為貨幣政策開了非常壞的先例。

依賴“印鈔票”的量化寬松，就像吃鴉片，越吃越孱弱，經(jīng)濟越來越危險。貨幣政策應(yīng)該是基于經(jīng)濟本身，央行為了挽救經(jīng)濟恰當(dāng)采取非正常政策還可以理解，但一味拖延，拒絕回到正常，是對本國和全球經(jīng)濟的傷害。

目前，美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)取得了明顯的效果，經(jīng)濟增長逐步回到正軌，量化寬松作為特殊時期的非正常政策，如果再不退出，將迫使美國經(jīng)濟堆積泡沫，對美國、全球經(jīng)濟都是危害。

麥德能：12月，還是明年1月縮減？概率各占50%，但我個人認為是12月18日。各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)都非?？上?，特別是近期的零售業(yè)數(shù)據(jù)，已經(jīng)大大提高了本周決定縮減的可能性。另外，9月未能按時縮減的重要原因是兩黨財政預(yù)算案斗爭、政府關(guān)門危險，而現(xiàn)在危險已經(jīng)解除，因此沒理由仍然不縮減。

大部分數(shù)據(jù)，包括U-6失業(yè)率，都在符合預(yù)期的軌道發(fā)展。財政預(yù)算案不僅不會成為經(jīng)濟復(fù)蘇障礙，新的協(xié)議反而會促進經(jīng)濟增長，推動2014年的美國經(jīng)濟。目前究竟是12月，還是1月，仍各占50%，但我認為經(jīng)濟現(xiàn)狀已經(jīng)準備好，本周理應(yīng)縮減。

Mark Daniel Elliott：本周不會宣布縮減QE。盡管有預(yù)期認為美聯(lián)儲12月縮減QE的可能性增大，但這依然是少數(shù)人的觀點。

因為美聯(lián)儲官員不愿給市場帶來“鷹派”的意外，收緊金融環(huán)境可能會引發(fā)市場對美聯(lián)儲通脹目標承諾的懷疑，因此我們認為美聯(lián)儲12月行動的可能性很低。

而且在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，自10月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半。其中最強勁的要數(shù)每月非農(nóng)就業(yè)增長人數(shù)在20萬以上這一趨勢。不過，我們預(yù)計美聯(lián)儲官員將明顯增加通脹的考量，通脹數(shù)據(jù)近幾個月進一步回落。

更重要的是，在與市場的溝通上，我們繼續(xù)認為增強的前瞻指引將抵消縮減QE的影響，但我們懷疑FOMC已準備采取該舉措。盡管目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲最終會加強，或澄明前瞻指引，但10月會議紀要和近期美聯(lián)儲的評論表明，在應(yīng)該采取何種形式上，美聯(lián)儲幾乎沒有達成共識。

值得一提的是，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，盡管美國的GDP增速和失業(yè)率都好于此前美聯(lián)儲的預(yù)期，但這兩項指標細看都有點問題，比如美國第三季度GDP主要由庫存的累加拉動，過去幾年勞動參與率的下滑也一直是一大爭議因素。

此外，美聯(lián)儲偏愛的通脹指標持續(xù)低于預(yù)期，更別提2%的通脹目標了。

伯南克在最近的一場演講中提到，相較于前瞻指引對短期利率的效果，長期資產(chǎn)購買（LSAPs）的成本與效果有著巨大的不確定性。他進一步強調(diào)，LSAPs的使用造成了額外的成本與風(fēng)險，隨著美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表持續(xù)膨脹，有人可能會認為這種工具不再那么有利。

伯南克表面上的意圖是說服市場接受資產(chǎn)購買步伐的放緩不是加息的信號，甚至不是整體上極為寬松的貨幣政策將有所收緊的信號。而市場關(guān)注的重點則是QE持續(xù)使用的邊際成本與邊際效益之間如何權(quán)衡。

話題二

縮減QE=收緊貨幣？

縮減QE會影響全球的每個人，但影響不會是爆發(fā)式的，而程度卻將非常廣泛而深遠。美聯(lián)儲已經(jīng)使全球經(jīng)濟系統(tǒng)做好了準備迎接縮減，而全球金融市場也已經(jīng)釋放出了壓力，在經(jīng)歷了過度反應(yīng)后，又調(diào)回了正確的軌道

美聯(lián)儲早晚要退出其量化寬松政策，而回歸正常后的金融市場又要回到“正常”利率時代。即美國10年期國債收益率將會高出通脹率2個百分點，這意味著現(xiàn)在的2.88%的10年期基準國債收益率將會上漲至4.5%?？墒?，經(jīng)濟真的強大到足以承受利率上升了嗎？

沈建光：現(xiàn)在談利率上升還有點早，QE退出至少要到2014年底或2015年。

比宣布縮減QE更危險的，在于遲遲不縮減。更嚴重的是，一下說要縮減，一下又不縮減，造成金融市場混亂。

5月伯南克說要縮減QE后，印度尼西亞等國家?guī)缀踉庥鼋?jīng)濟危機。但這次宣布縮減QE的影響將不會太大，因為全球金融市場從5月就開始做準備應(yīng)對，現(xiàn)在已經(jīng)不會感到意外。

Mark Daniel Elliott：對于聯(lián)邦隔夜貼現(xiàn)利率，縮減QE不可能帶來任何影響，該利率只能繼續(xù)維持0的水平，至少在可預(yù)見的未來。

可以說，縮減QE會影響全球的每個人，但影響不會是爆發(fā)式的，而程度卻將非常廣泛而深遠。目前大部分研究員都過分夸大了縮減QE的突發(fā)影響。

美聯(lián)儲已經(jīng)使全球經(jīng)濟系統(tǒng)做好了準備迎接縮減，而全球金融市場也已經(jīng)釋放出了壓力，在經(jīng)歷了過度反應(yīng)后，又調(diào)回了正確的軌道。

具體來說，縮減QE對那些依賴資本、貸款的行業(yè)尤其明顯。例如，公共事業(yè)、化工公司，以及貸款超級嚴重的美國住房市場將受到不良沖擊。

不過，對很多人卻是好消息。利率的正?；瑢⑹怪行」竞推髽I(yè)家，擁有更開放的貸款市場，而中小企業(yè)才是全球經(jīng)濟、美國經(jīng)濟真正的動力，卻一直被嚴重束縛，無法發(fā)揮更大動力。

另外，保守型投資者也將受益，利率正常化將為他們帶來正常的應(yīng)得投資回報，而目前這些應(yīng)得的投資回報，卻因為不良的貨幣政策，而無法實現(xiàn)。

可是，為什么美聯(lián)儲更看重失業(yè)率，而不是通脹率？很簡單，失業(yè)人口，比有錢卻沒能得到高回報的人，將制造更大更嚴重麻煩——更何況，債主還在海外。

麥德能：即使縮減QE，也不代表貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)收緊，量化寬松政策仍將繼續(xù)，只是減小寬松的程度，以及轉(zhuǎn)變寬松方式。

紐約聯(lián)儲正在觀望美聯(lián)儲的購債計劃在多大程度上給國債流動性和MBS交易市場帶來威脅。財政赤字正在下降，MBS的存量也在收縮，這意味著減少購債規(guī)模并不等于收緊政策。

對于金融市場，QE縮減應(yīng)該只是短期的價格波動。對于各國經(jīng)濟而言，隨著QE退出美國利率將上升，那些外匯儲備不多、經(jīng)常賬戶赤字過多的國家將受到嚴重沖擊。例如，5月22日伯南克第一次表示將于9月縮減QE，而9月推遲了縮減計劃，從5月到9月期間，那些受到?jīng)_擊最大的國家，這次也應(yīng)該非常警惕。

話題三

QE會如何縮減

一邊安撫市場說不會影響利率，一邊宣稱要調(diào)低失業(yè)率目標，甚至有可能做出承諾，保證在未來一段時期內(nèi)都不提高貼現(xiàn)利率，以此來減少對長期利率的影響

近期美國數(shù)據(jù)向好，再次把QE問題推向熱議話題,但如果真開始縮減QE對中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟都會造成重大影響。那么，QE究竟該以何種節(jié)奏退出，又將伴隨哪些動作登場？

Mark Daniel Elliott：需要注意的是，在縮減QE同時，美聯(lián)儲有權(quán)利再次擴張QE，或采取其他配套措施，一旦出現(xiàn)不利情況，例如利率上升過快。

我相信美聯(lián)儲縮減QE時會是這樣的姿態(tài)：一邊安撫市場說不會影響利率，一邊宣稱要調(diào)低失業(yè)率目標，甚至有可能做出承諾，保證在未來一段時期內(nèi)都不提高貼現(xiàn)利率，以此來減少對長期利率的影響。

而市場對此會有如何反應(yīng)？自從長期利率從今年年初的歷史低位開始大幅上升以來，市場已經(jīng)過度反應(yīng)，對不確定性的擔(dān)憂一直伴隨市場。而美聯(lián)儲對市場的反應(yīng)非常敏感，因此會想盡辦法保證長期利率的穩(wěn)定，確保美國和全球經(jīng)濟在正常軌道內(nèi)。

對于QE背后是否還隱藏著其他風(fēng)險，我認為市場總是能不斷找到東西來擔(dān)憂，不論政策是什么。奇怪的問題是，現(xiàn)在大家都在擔(dān)憂QE縮減停止的危險，而這種擔(dān)憂跟當(dāng)時說要開始縮減的原因一樣?！　?/p>

在目前充滿不確定的時期，憂慮總是勝過貪婪，因此事情結(jié)果總是好于預(yù)期。在政策更明朗的時期，投資者才會變得自信（正如2007年的美國），才會促使經(jīng)濟泡沫，正如2008年至2009年崩潰的“金發(fā)女孩經(jīng)濟”。

對于有眼光的投資者，這就不是問題，不管市場好與壞，政策是否明朗，都能準確判斷投資方向。

不過，我真正的擔(dān)憂在于，美國只是用非正常貨幣政策，掩蓋經(jīng)濟本身的問題，而不對經(jīng)濟采取結(jié)構(gòu)性改革，這只會讓經(jīng)濟更加崩潰。

麥德能：首次，美聯(lián)儲將緩慢減少購買財政部國債債券，不過規(guī)模將非常小。同時，房地產(chǎn)債券的縮減將更加緩慢。美聯(lián)儲希望在退出QE的過程中，房地產(chǎn)市場不會受到巨大沖擊，不想對美國住房市場復(fù)蘇造成阻力，因此對MBS（按揭抵押債券）的購買減速將更加緩慢。

其次，在現(xiàn)有的閥值中增加通脹門檻。伯南克曾在9月提出這一想法，即在現(xiàn)有閥值的基礎(chǔ)上增加通脹門檻，或許設(shè)定在1.75%或者更高的水平。美聯(lián)儲或許會同意，即使失業(yè)率門檻觸及，但通脹率沒有達到1.75%，美聯(lián)儲就不會開始加息。

最近克利夫蘭聯(lián)儲的紀要預(yù)期，1.75%的通脹門檻或?qū)七t第一次加息的時間至2016年第一季度，比當(dāng)前的預(yù)測晚了4個季度。

第三，小幅度降低超額準備金（IOER）。由于美聯(lián)儲推出了新的逆回購工具，美聯(lián)儲能更容易也更合理地降低0.25%的準備金率。逆回購工具能夠幫助短期利率保持正值，進而降低有擔(dān)保和無擔(dān)保的利率。但這一工具仍處于測試階段，美聯(lián)儲似乎也不太可能會承受隔夜回購利率或有效的聯(lián)邦基金利率變?yōu)樨撝档娘L(fēng)險。所以如果要降低超額準備金，那么也只可能是小幅下調(diào)。

第四，或會改變前瞻指引的閥值。這很可能會包括降低失業(yè)率門檻以調(diào)節(jié)缺乏勞動參與率的機制（失業(yè)率的下降夸大了勞動力市場的復(fù)蘇勢頭），另外還包括一項“鴿派”的舉動——鼓勵區(qū)分收縮QE與收緊政策的區(qū)別，這一觀點在上月發(fā)布的美聯(lián)儲員工報告中獲得了支持。

不過，這將影響前瞻指引閥值的嚴肅性，10月的FOMC會議中一些與會者表達了這一憂慮。但無論如何，如果美聯(lián)儲樂意做出調(diào)整，并以可靠的數(shù)據(jù)作為指引，這實際上會強化美聯(lián)儲的公信力。

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