IPO：第四次新股發(fā)行體制改革解讀（上）

2013年12月18日 09:12
來源：證券導刊

人參與條評論

林瑾

A0230511040005

前言

我國IPO暫停了一年多，在這期間，新股發(fā)行體制醞釀著一次重大的變革，中國證監(jiān)會曾于2013年6月發(fā)布了《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下文簡稱《征求意見稿》）。然而，由于市場各方分歧較大，包括改革的力度、市場化的程度、接軌過程中的潛在隱患等等，證監(jiān)會又廣泛征求聽取意見，深入研究。目前，正式意見稿——《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下文簡稱《意見稿》）終于在十八屆三中全會順利召開之后出臺，十八屆三中全會提出了全面深化改革的總目標、總方向，將對未來十年整個社會發(fā)展產(chǎn)生重大影響，它對新股發(fā)行體制改革同樣提出了新的戰(zhàn)略目標，可以說，正式意見稿的改革力度尤甚于之前的征求意見稿，其改革設計也與十八屆三中全會精神一致。

1、后核準時代下的注冊制雛形

1.1發(fā)揮市場決定性作用

十八屆三中全會的一個重要亮點是將市場資源配置從基礎性作用提升到?jīng)Q定性作用，成為未來深化經(jīng)濟體制改革的基本方針。我國近年發(fā)行體制改革的方向與之基本吻合，新股發(fā)行改革就是漸進式的、不斷深入的市場化改革，改革最終目標就是充分市場化。

十八屆三中全會的另一特點就是關于處理好政府與市場關系。市場化絕不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引導和影響資源分配，市場能做的盡量交給市場做，監(jiān)管機構將“歸位到位”。理順政府和市場的關系，促進市場參與各方歸位盡責，才能使市場更好地在資源分配中發(fā)揮決定性作用。這也是這次新股發(fā)行體制改革的重點、突破點。而此次《意見》中明確提出將“進一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用”。

1.22014年進入后核準時代

加快市場化進程在此次《意見》涉及的各方面都有所體現(xiàn)。尤其在審核方面，證監(jiān)會表明了未來向注冊制過渡的方向是確定的，此次改革是“逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟”；而且“推進股票發(fā)行注冊制改革”也已明確寫了十八屆三中全會的《決定》之中。

由于實行注冊制還涉及《證券法》的修改，因此，注冊制最快也將在2015年才有可能實施。因此，我們將2014年看作是一個新股發(fā)行體制改革的“過渡期”，此次新股發(fā)行體制改革將是“過渡期”的改革，是進入了后核準時代的一次重要的改革，為最終實行注冊制做好充分準備。

1.3已然具備注冊制的雛形

對于向注冊制的過渡，正式出臺的《意見》不僅起到承上啟下的作用，且已然具備注冊制的雛形。

在核準制下，證監(jiān)會需要同時對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質性審查，對于股票的發(fā)行申請有權否決；而在注冊制下，審核的內容是以信息披露為中心，對發(fā)行人信息披露的及時、準確、完整進行審核，并不對發(fā)行人的投資價值和持續(xù)盈利能力做出判斷。

此次出臺的《意見》不僅明確提出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露質量，如進一步提前招股說明書預先披露時點，招股說明書申報稿正式受理后即需披露，且相比《征求意見稿》，進一步地要求發(fā)行在招股說明書預先披露后，不得隨意更改相關信息及財務數(shù)據(jù)；要求發(fā)行人“應當及時向中介機構提供真實、完整、準確的財務會計資料和其他資料，全面配合中介機構開展盡職調查”；要求保薦機構“進行審慎核查，督導發(fā)行人規(guī)范運行”，并“確保發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料真實、準確、完整、及時”；證監(jiān)會“依法對發(fā)行申請文件和信息披露內容的合法合規(guī)性進行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷”。

公開透明的信息披露是注冊制最核心保證。同時，需要指出的是，在實行注冊制的成熟市場上，對于新股公開發(fā)行的審查也是非常嚴格的，在美國市場上，證監(jiān)會也要根據(jù)企業(yè)的性質組織一個審核小組進行審核，而并非僅僅是簡單的備案。我們注意到《意見》特別提出，在發(fā)審會前，中國證監(jiān)會將對相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查，也可視作今年上半年財務大核查工作的延續(xù)。

1.4構建問責體系監(jiān)管落到實處

在我國，目前對實行注冊制的最大擔憂還是業(yè)績造假問題，典型案例如勝景山河、新大地、萬福生科等。在我們看來，近年新股發(fā)行體制的一系列改革，就是在解決這些問題，就是在為過渡到注冊制作鋪墊工作。其中，最重要的工作除了完善信息披露制度外，加大監(jiān)管力度是另一項重要工作，只有提高違規(guī)成本，才能解決發(fā)行人造假的深層次制度原因。與《征求意見稿》比對，此次正式的《意見》再次重申了第三次改革所首次提出的將“發(fā)行人作為信息披露第一責任人”。

進一步地，本次《意見》還規(guī)定：在審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，將被中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發(fā)行申請；發(fā)行人、中介機構報送的發(fā)行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門查處，被稽查立案的，暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請；查證屬實的，自確認之日起36個月內不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機構及相關當事人責任。

更嚴厲的是，此次《意見》稿還要求發(fā)行人及其控股股東公開承諾，若招股書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，且對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構成重大、實質影響的，將被要求回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關責任主體也應公開承諾，若招股書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并且，上市公司涉嫌欺詐上市的，在立案查處時即采取措施凍結發(fā)行人募集資金專用賬戶。

而對于業(yè)績“變臉”問題，《意見》規(guī)定“發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損的，中國證監(jiān)會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門查處。發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列”。對于這一規(guī)定，我們不希望看到將可能出現(xiàn)的“例行公事”式的“免責聲明”，當然，我們相信“質量過得硬”的發(fā)行人不會采取這一策略，以增加投資者報價的信心。

上述幾項新的規(guī)定進一步加大了發(fā)行人和中介機構的違規(guī)處罰力度，中介機構在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，將更注重建立有效的風控制度，進行自我約束。這也是“注冊制”順利運行的關鍵條件之一。

2、《意見》的亮點及特點

2.1引入自主配售

在承銷方式上，《意見》保留了《征求意見稿》中的最大亮點——引入海外IPO市場所常用的自主配售方式，也是符合市場化發(fā)展方向的。自主配售對保薦機構而言，無疑是一次重大考驗，給予最大限度自主配售權的同時，要求保薦機構制定好有關規(guī)則，并建立相應的決策機制，并要防范市場所擔心的潛在的“尋租”、“利益輸送”等問題，證監(jiān)會副主席姚剛則是將自主配售看作是把“三刃劍”。

為了規(guī)范自主配售，《意見》強化股票配售過程的信息披露要求。要求在發(fā)行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則，并披露配售結果。還特別規(guī)定了發(fā)行人、主承銷商、參與網(wǎng)下配售的投資者及相關利益方存在維護公司股票上市后價格穩(wěn)定的協(xié)議或約定的，發(fā)行人應在上市公告中予以披露。當然，上述規(guī)定仍然屬于原則性要求，因此，在具體的執(zhí)行過程中還有賴于發(fā)行人和主承銷商，以及投資者能更好地自律。

對于具體的配售對象，《意見》仍然未修改《征求意見稿》中的“網(wǎng)下配售的股票中至少40%應優(yōu)先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售”的規(guī)定。當然，就近年的配售情況看，公募基金和社保的占比與此規(guī)定基本相當。

2.2多管齊下抑“三高”

2.2.1定價方式對發(fā)行價格的影響

對于發(fā)行價格，《意見》提到“由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定。發(fā)行人應與承銷商協(xié)商確定定價方式，并在發(fā)行公告中披露”，并沒有提及《征求意見稿》的“直接定價”。但我們認為，無論是“直接定價”還是“詢價定價”都是市場化的詢價方式。

對于采用“詢價定價”方式，《意見》規(guī)定在網(wǎng)下投資者報價后，將“預先剔除申購總量中報價最高的部分，且剔除的申購量不得低于申購總量的10%”，然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。這一規(guī)定直接將高報價者“請出場”，意在避免“友情報價”、“非理性報價”等亂象，將對抑制“三高”發(fā)行有正面作用。

而且《意見》還對投資者家數(shù)的上下限作了規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10家，但不得多于20家”；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，不少于20家，但不得多于40家；網(wǎng)下發(fā)行股票籌資總額超過200億的，不得多于60家。上述規(guī)定將有效解決以往在定價中出現(xiàn)的“低入圍率”現(xiàn)象，也就是說最終的發(fā)行價不會是由少數(shù)投資者，甚至是個別的一、兩家機構或投資者說了算，不再完全是價高者得的博弈格局，發(fā)行定價理論上將相對更加合理。同時，對于上限家數(shù)的規(guī)定，意味著每個投資者最終獲得配售的總量將相對較大，以網(wǎng)下融資規(guī)模3億元為例，若有20家投資者取得配售資格，則平均每家所需的申購資金量在1500萬元。因此，這一上限規(guī)定與之前的第三次改革中詢價部分的內容規(guī)定屬于異曲同工。我們也注意到，《征求意見稿》中對個人投資者在網(wǎng)下詢價中的占比規(guī)定并未出現(xiàn)在正式的《意見》中，這可能與單筆“申購資金量”門檻較高不無關系，當然，正式的《意見》也并未將個人投資者排除在詢價隊伍之外，而是“允許符合條件的個人投資者參與網(wǎng)下定價和網(wǎng)下配售”，并要求承銷商預先制定個人投資者需具備的條件，并向社會公告。

另外，對于中止發(fā)行的情況，規(guī)定了“有效報價人數(shù)不足的，應當中止發(fā)行”，這一規(guī)定看似與之前的改革內容沒有大變化，但是，由于《意見》所規(guī)定的下限家數(shù)要求降低，因此，實際上，中止發(fā)行的“門檻”也下降了。

2.2.2定價的約束性安排

基于目前的不完全有效市場的現(xiàn)狀，《意見》保留了《征求意見稿》中關于抑制“三高”的一些約束性安排。

一是，定價過程的信息披露要求進一步強化，要求公開披露定價過程及結果，在網(wǎng)上申購前披露每位網(wǎng)下投資者的詳細報價情況。這一規(guī)定將發(fā)揮社會輿論方面監(jiān)督的作用；二是，對于持股意向的披露要求，要求發(fā)行人披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告；三是，將鎖定期與破發(fā)掛鉤。要求發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內減持的，其減持價格不低于發(fā)行價；公司上市后6個月內如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月；四是設計破凈后穩(wěn)定股價的預案，要求發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員提出上市后三年內公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預案，具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。

上述的制度設計，其初衷是對投資者，尤其是中小投資者利益的保護，旨對發(fā)行“三高”現(xiàn)象起到一定的震懾效果。從這個角度分析，一定程度上可降低參與新股申購的潛在風險。當然，對于破發(fā)是否需要與減持、延長鎖定期掛鉤等等，市場仍然存在著不同的聲音。

2.3變通的存量發(fā)行與超募

《意見》還再次涉及到“變通”的存量發(fā)行，這一內容曾在之前的新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)，但是，在實際的發(fā)行過程中，并未有一家發(fā)行人采用過此種方式發(fā)行，這可能與變通存量發(fā)行被市場解讀為老股東對自身公司未來發(fā)展信心不足，而不利于取得較好的發(fā)行價有關。

此次《意見》再度提及“變通”的存量發(fā)行時又注入了新的內容，即規(guī)定在實際控制人不得發(fā)生變更的前提下，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時，還規(guī)定發(fā)行人應根據(jù)募投項目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。更值得關注的是，新股發(fā)行超募的資金，要相應減持老股。

目前我國IPO市場上的超募現(xiàn)象非常普遍，尤其是在發(fā)行中小盤、創(chuàng)業(yè)板新股時，大量的超募造成了市場資源的浪費和錯配。此次《意見》關于“超募與減持老股相結合”規(guī)定的理論結果是，當出現(xiàn)超募時，老股東的減持部分將占據(jù)“擬發(fā)行量”的一定比例，造成實際“新增”發(fā)行量的減少，這將有利于降低發(fā)行人對不合理超募量的欲望；同時，老股東因超募而提前減持后，未來也將對緩解“大小非”的解禁壓力有一定的益處。當然，對于超募的基準還需進一步地予以明確。

2.4改良市值配售

如市場之前所預期的，此次正式《意見》稿調整了網(wǎng)上的配售方式，即網(wǎng)上配售對象為持有一定數(shù)量非限售股份的投資者。這一配售方式與2005年特殊階段采用過的市值配售方式相類似。我們認為采用這種配售方式的出發(fā)點，可能是考慮到IPO市場雖然是低風險市場，但仍具有一定的風險，而具有二級市場一定投資經(jīng)驗的投資者在參與一級市場申購時將相對理性一些。

當然，此次《意見》中的“市值配售”是經(jīng)過改良過的，與2005年前的市值配售還是存在著不少差別。一是，對于參與一級市場申購的投資者而言，光是有相應的“市值”（非限售股份的市值）是不夠的，還必須事先準備足夠申購的資金參與配號和抽簽。

從中簽率來看，股改之前，2002年至2005年間，中簽率約在1‰左右，比較低的2004年平均約0.59‰，參與中小盤股申購，中簽一個號所需的證券市值平均至少要1000多萬元。由于股改之后，名義上整個A股市場已經(jīng)是全流通市場，同時，隨著“大小非解禁”數(shù)量的持續(xù)上升、IPO融資的進一步開展，目前滬深兩市的流通市值均有很大的增加。以目前滬深兩市規(guī)模模擬，可以看到，如果采用百分百市值配售的情況下，中簽率將下降到萬分之幾；目前《意見》采用部分比例市值配售，則中簽率更低得多，中簽一個號動輒幾千萬元市值。

正是出于上述考慮，此次《意見》對每位投資者網(wǎng)上申購數(shù)量作了上限規(guī)定，即規(guī)該上限最高不得超過本次網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一。這一設計，將網(wǎng)上的發(fā)行量更多地傾向中小投資者，其中簽概率自然也將有明顯地提高。

2.5重視個人投資者

《意見》也體現(xiàn)了對個人投資者的重視，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是，《意見》在披露的內容和格式上沿用《征求稿》的必須“突出披露重點”，在語言上提倡“使用淺白語言”，這可能是出于不同層次投資者的閱讀能力、閱讀習慣等的考慮。

二是，提高公司大股東持股意向的透明度。要求發(fā)行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。這一安排給予市場對減持的充分預期，也在一定程度上體現(xiàn)對弱勢群體的保持。

三是，由于證監(jiān)會未來對于企業(yè)的盈利能力將不再進行判斷，公司是否具備投資價值由投資者自己來決策，這將對投資者的投資能力提出更高要求?！兑庖姟诽貏e提示要求投資者應當認真閱讀發(fā)行人公開披露的信息，自主判斷企業(yè)的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營與收益變化導致的風險。

四是，在風險的揭示上，當擬定的發(fā)行價格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前要求發(fā)行人和主承銷商應發(fā)布投資風險特別公告，明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關注。

3、《意見》的市場影響

3.1發(fā)審效率與擴容疏導

《意見》規(guī)定中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。這一規(guī)定無疑對證監(jiān)會的發(fā)審效率提出了更高的要求。目前尚未過會的在審企業(yè)約有670多家，隨著發(fā)審效率的提高，理論上，將有更多的符合條件的企業(yè)在后核準時代的2014年更快地拿到核準批文。

與此同時，市場將可能更多地擔心擴容的加速。IPO市場目前已過會83家，擬募集資金總規(guī)模558億元，按2012年超募比例計，融資規(guī)模預期在850億元左右。同時，我們以2012年單個新股融資規(guī)模來計，目前尚未過會排隊在審企業(yè)的融資需求則約有4550億元。那么，如何來化解如此規(guī)模的擴容壓力呢？其出路是鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和品種。比如鼓勵新三板做大做強、支持赴港上市，允許中小企業(yè)發(fā)行私募債、允許各地發(fā)展區(qū)域性股權轉讓市場等等。在《意見》中，則建議“可申請先行發(fā)行公司債”，“鼓勵企業(yè)以股債結合的方式融資”。一般而言，這些方式更適合融資規(guī)模相對較大的發(fā)行人。

另外，我們也注意到黨的十八屆三中全會提到的“多渠道推動股權融資”。而目前優(yōu)先股的試點工作也即將正式啟動。優(yōu)先股是海外成熟市場的一種常見的股權制度安排。它的雛形可以說是基于地方政府和基礎設施承包企業(yè)之間的特殊的一種融資安排。從規(guī)模來看，優(yōu)先股是資本市場的一種有益補充。從海外經(jīng)驗來看，一般發(fā)行優(yōu)先股的行業(yè)中金融行業(yè)占比最高，且細分之下又以銀行業(yè)為主。而目前已過會公司的行業(yè)分布來看，金融、能源、公共事業(yè)行業(yè)的占比并不突出。

再從融資規(guī)?？?，統(tǒng)計近5年在美國進行IPO的公司，其中，融資規(guī)模在2000萬到1.5億美元之間的，發(fā)行優(yōu)先股的公司占比為5%，融資規(guī)模在15億美元以上的，占比近7%。再比較這些發(fā)行優(yōu)先股的公司，其發(fā)行優(yōu)先股的量在首發(fā)中的占比，則發(fā)現(xiàn)，融資規(guī)模在2000萬到1.5億美元之間的，優(yōu)先股發(fā)行量占比很低，僅3.7%，而融資規(guī)模在15億美元以上的，則占到40%以上。也就是說，融資規(guī)模大的公司其發(fā)行優(yōu)先股的量的占比非常突出。因此，從這個角度分析，即便IPO重啟同時引入優(yōu)先股制度，其應用范圍、發(fā)行占比也將較為有限。

3.2發(fā)行節(jié)奏更市場化

在承銷環(huán)節(jié)方面，對于發(fā)行時間的選擇，《意見》也給予了較大程度地放開，體現(xiàn)放松管制，市場化的特征?！兑庖姟芬?guī)定發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，中國證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇，理論上，由發(fā)行人和主承銷商在拿到核準文件后自行安排，同時，還放寬首次公開發(fā)行股票核準文件的有效期至12個月。這意味著未來“核準文件”的發(fā)放不再成為調控發(fā)行節(jié)奏的關鍵一步了。

對于取得核準文件之后尚未發(fā)行的企業(yè)，《意見》要求發(fā)行人在發(fā)行前應參照上市公司定期報告的信息披露要求，及時修改信息披露文件內容，補充財務會計報告相關數(shù)據(jù)，更新預先披露的招股說明書；期間發(fā)生重大會后事項的，發(fā)行人應及時向中國證監(jiān)會報告并提供說明；保薦機構及相關中介機構應持續(xù)履行盡職調查義務。發(fā)行人發(fā)生重大會后事項的，由中國證監(jiān)會按審核程序決定是否需要重新提交發(fā)審會審議。鑒于這些要求，以及海外市場經(jīng)驗，預期在一般情況下，發(fā)行人和主承銷商在拿到核準文件后會盡快安排發(fā)行。

3.3兼顧網(wǎng)上申購需求

從歷年發(fā)行改革對網(wǎng)下網(wǎng)上配售比例的調整過程來看，增加網(wǎng)下發(fā)行量是大的方向，與我國證券市場機構投資者占比的逐年上升相匹配。這次《意見》也進一步地提高了網(wǎng)下配售的初始比例，即公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；超過4億元的，則不低于70%。

在設置初始發(fā)行比例的同時，《意見》也通過設置網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制來兼顧網(wǎng)上投資者的申購訴求，回撥的依據(jù)是網(wǎng)上中簽率的高低?！兑庖姟芬?guī)定當網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在100倍以上的，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的40%。從回撥數(shù)量上看，較《征求意見稿》有所增加。由下表可以看到，當網(wǎng)上中簽率低于1%時，網(wǎng)上的配售比例將大幅提高至80%或70%，而2012年平均的網(wǎng)上中簽率約為1.8%。

3.4重啟對市場運行影響

對于IPO的重新開閘，是否會對二級市場的走勢產(chǎn)生重大影響？我國從上世紀末本世紀初實行核準制以來，IPO曾有過4次暫停發(fā)行，第一次時間較短，第三次和第四次均較長，但從股指運行趨勢來看，每一次IPO重啟，均未能改變股指中長線的運行態(tài)勢。同樣地，我們認為這次IPO將明年初重啟之后，也將不會改變股指原有的運行軌跡，即便是短期略有反映，也更多是心理層面的過度體現(xiàn)。

3.5重啟對一級市場收益的影響

基于上述《意見》中的諸多制度改革設計，我們預期新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象將受到一定程度的抑制，即降低了未來新股申購的潛在風險。但這并不意味著新股收益就一定會出現(xiàn)顯著提高。

目前投資者在二級市場炒新、炒小、炒差仍然比較普遍，為了抑制A股市場上新股炒作的頑疾，《意見》將完善首日開盤價格形成機制及上市初期交易機制，建立以新股發(fā)行價為比較基準的上市首日停牌機制。其預期結果是，上市首日的溢價空間將受到較大程度的限制。因此，新股申購風險降低的同時，其上市之初的收益也將可能被壓縮。

另外，值得網(wǎng)下機構投資者重視的是，雖然一級市場申購風險預期可能有所下降，但我國IPO市場仍然將是有風險的市場，尤其是在“市場化”改革的背景下。

回顧2012年的網(wǎng)下收益，以首日收盤價計，參與詢價獲得配售的單個配售對象的網(wǎng)下平均收益為637萬元；有73%的配售對象取得了正收益，約有二成的配售對象盈利在1000萬元以上，其中，收益最佳的配售對象取得了1億多元回報。同時，我們也看到了IPO申購市場的風險，其中，仍有27%的配售對象在新股首日上市時出現(xiàn)了浮虧，以首日上市收盤價計，年累計最大虧損甚至超過了3000萬元。

3.6正式開閘將有待

目前，已過會的83家公司經(jīng)歷了時間的沉淀和財務專項大檢查之后，水分也被擠得差不多，僅從信息披露質量、規(guī)范上考量，公司的信息披露質量是扎實的，這將有利于投資者進行合理的投資價值判斷，就目前掌握的公開信息來看，我們挑選了十家公司可重點關注，當然，最終是否優(yōu)選這些公司，還將取決于發(fā)行前這些公司進一步補充12年財報情況，以及對經(jīng)營最新進展的把握。

對于已過會的公司何時能正式啟動招股，還取決于多項準備工作的跟進。包括《發(fā)行與承銷辦法》的修訂，證券交易所、證券登記結算公司制訂網(wǎng)上配售的實施細則等；還需要發(fā)行人和主承銷商根據(jù)新的《意見》內容補充各項“材料”。此外，未來還將建立和完善中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會從業(yè)人員自律管理系統(tǒng)與證券交易所信息披露系統(tǒng)之間的信息共享和互通互聯(lián)，以方便社會公眾參與監(jiān)督，強化外部聲譽和誠信機制的約束功能。