申萬(wàn)宏源宏觀

去杠桿是去年10月份國(guó)家提出的供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一，去杠桿對(duì)于化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)約束，促進(jìn)金融改革都有重要的作用。但是從過(guò)去半年的情況看，對(duì)于去杠桿在認(rèn)識(shí)層面還有很多分歧，使得去杠桿這一任務(wù)并沒(méi)有很好地落實(shí)。要真正地落實(shí)去杠桿政策，非常有必要弄清楚四個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題。

一、杠桿率高低如何判斷

去杠桿的前提是杠桿率偏高，因此首先要明確杠桿利率高低的標(biāo)準(zhǔn)。直觀地看，杠桿率就是別人的資金和自有資金的比重，這一概念并不復(fù)雜，但要弄清楚杠桿率是高還是低并不容易。從微觀上講，如果負(fù)債成本能夠低于預(yù)期的投資回報(bào)率，增加負(fù)債不但能夠獲得自有資金的投資回報(bào)率，還能夠獲得投資回報(bào)率和負(fù)債成本之間的凈收益，如果滿足負(fù)債成本低于投資回報(bào)率的條件，負(fù)債越多越好。從宏觀上講，加杠桿是把儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資本的一個(gè)有效途徑，加杠桿能夠加速資本積累，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。無(wú)論從宏觀還是微觀看，加杠桿都是好事情。但過(guò)猶不及，負(fù)債過(guò)多，也會(huì)使得政府和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，因此需要一個(gè)適度的杠桿率。

由于各個(gè)國(guó)家和企業(yè)償債能力不同，運(yùn)營(yíng)能力不同，事實(shí)上并不存在一個(gè)統(tǒng)一的判斷杠桿率合適與否的標(biāo)桿。只是在實(shí)踐中出于財(cái)務(wù)穩(wěn)健和保護(hù)債權(quán)人的考慮，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在40％－60％之間。并且不同的國(guó)家融資結(jié)構(gòu)不同，不同的行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)不同，資產(chǎn)負(fù)債率的經(jīng)驗(yàn)值也不同。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，直接融資主導(dǎo)的國(guó)家，例如歐美，企業(yè)的杠桿利率低，間接融資主導(dǎo)的國(guó)家，例如中日，企業(yè)的杠桿率高。對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的行業(yè)例如公用事業(yè)，企業(yè)的杠桿率高。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，企業(yè)的杠桿率低。

對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于具有高于企業(yè)信用的發(fā)債能力和貨幣發(fā)行能力，理論上說(shuō)只要債券能夠順利發(fā)行，并不存在破產(chǎn)或者債務(wù)危機(jī)的可能，并不存在明確的債務(wù)上限，但是各個(gè)國(guó)家為了保持穩(wěn)健的政府財(cái)務(wù)狀況，都會(huì)主動(dòng)或者被動(dòng)地對(duì)債務(wù)進(jìn)行控制。由于國(guó)家舉債并不以具體的實(shí)物資產(chǎn)作為擔(dān)保，很難通過(guò)類(lèi)似資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)對(duì)國(guó)家的債務(wù)清償能力進(jìn)行評(píng)估。在實(shí)踐中往往通過(guò)債務(wù)占GDP的比率來(lái)衡量各個(gè)國(guó)家的債務(wù)水平，但值得說(shuō)明的是這一指標(biāo)只是為了方便比較，并不是反映國(guó)家清償能力的好的指標(biāo)。實(shí)際上既有債務(wù)率很高依然運(yùn)轉(zhuǎn)良好的國(guó)家，例如日本，也有債務(wù)率剛超過(guò)100％就出現(xiàn)危機(jī)的國(guó)家，例如部分歐豬國(guó)家。

總體上我們認(rèn)為應(yīng)該按照實(shí)質(zhì)大于形式的標(biāo)準(zhǔn)，從一個(gè)國(guó)家、一個(gè)企業(yè)的債務(wù)發(fā)行是否順利，是否受歡迎來(lái)判斷一個(gè)國(guó)家一個(gè)企業(yè)的杠桿率是否適度。從這個(gè)角度看，我國(guó)并不存在總體杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。同時(shí)中國(guó)的債務(wù)無(wú)論是政府還是企業(yè)均以內(nèi)債為主，也使得中國(guó)的債務(wù)杠桿具有較強(qiáng)的抗外在沖擊的能力。

二、去杠桿是去誰(shuí)的杠桿

接下來(lái)需要明確的是去杠桿去的對(duì)象是誰(shuí)，去誰(shuí)的杠桿。我們認(rèn)為國(guó)家去年提出的去杠桿主要是去企業(yè)的杠桿。一方面，供給側(cè)改革主要是針對(duì)企業(yè)作的部署，去杠桿理應(yīng)是去企業(yè)的杠桿。另一方面，只有杠桿率高，有潛在風(fēng)險(xiǎn)才需要去。從目前的情況看，國(guó)債和地方政府債券機(jī)構(gòu)趨之若鶩，居民按揭資產(chǎn)和政府相關(guān)項(xiàng)目仍然是銀行信貸投放的主要方向，說(shuō)明政府和居民杠桿率正常，投資者并不擔(dān)心其出現(xiàn)清償問(wèn)題。銀行對(duì)一般企業(yè)惜貸情緒嚴(yán)重，說(shuō)明企業(yè)的杠桿率偏高，可能隱藏著較大的問(wèn)題。這個(gè)結(jié)論和通過(guò)債務(wù)率國(guó)際比較的結(jié)論基本一致。2015年政府部門(mén)、居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP的比重分別為63.7％、40.5％和165.1％。從國(guó)際比較的角度看，政府和個(gè)人杠桿率都不高，企業(yè)部門(mén)債務(wù)率偏高。

由于微觀企業(yè)有資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)企業(yè)的杠桿率作進(jìn)一步分析。從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，2015年底，國(guó)有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.2％，其中采礦、制造、水電氣分別為59.7％、54.9％和61％；國(guó)有控股、集體、股份制、外資、私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.4％、58.9％、57.1％、54.2％和51.2％?？傮w上看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不高，企業(yè)高杠桿的情況可能集中在產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，尤其是經(jīng)營(yíng)效率不高市場(chǎng)約束不強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)。從時(shí)間序列看，2008年-2011年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，2012年以來(lái)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體下降，這次去杠桿更多地是去2008－2011年保增長(zhǎng)時(shí)期積累的杠桿。

三、如何去杠桿

杠桿率是債務(wù)和清償保障的資產(chǎn)的比率，去杠桿的途徑無(wú)非是減少債務(wù)或者增加資本。減少債務(wù)的途徑主要有償還債務(wù)、核銷(xiāo)債務(wù)、以及會(huì)計(jì)上的債轉(zhuǎn)股；增加資本的途徑主要有股東注資、增加留存利潤(rùn)。去杠桿還是加杠桿都應(yīng)該是企業(yè)行為，一般情況下都是以市場(chǎng)為主導(dǎo)，但在特殊情況下，往往政府也會(huì)參與。一是在金融危機(jī)時(shí)期，為了避免債務(wù)鏈條斷裂引發(fā)連鎖反應(yīng)，國(guó)家會(huì)對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)進(jìn)行救助，例如次貸危機(jī)時(shí)期，美國(guó)政府對(duì)相關(guān)企業(yè)采取的臨時(shí)的支持行為。二是對(duì)于國(guó)有企業(yè)，由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了一部分政府職能，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)直接或者間接和政府部門(mén)的擔(dān)保有關(guān)，對(duì)債務(wù)的清償負(fù)有償還責(zé)任，因此國(guó)家也會(huì)介入地方政府的去杠桿。1998年國(guó)企改革和銀行改革中基本上綜合運(yùn)用了這幾種方式來(lái)解決企業(yè)的杠桿率過(guò)高問(wèn)題。這次國(guó)家提去杠桿除了支持新興行業(yè)股權(quán)融資之外，我們認(rèn)為更多地是希望主動(dòng)解決困擾國(guó)有企業(yè)的債務(wù)率過(guò)高，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重問(wèn)題。除此之外，除了特別大的企業(yè)違約之外，一般企業(yè)的去杠桿更應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)規(guī)則來(lái)解決，國(guó)家并不適合有太多涉及。

從這個(gè)角度看，這次企業(yè)的去杠桿并不是簡(jiǎn)單的減少債務(wù)，注入資本，而更要考慮如何從制度上從根本上解決國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的問(wèn)題，只有這樣，才能夠避免國(guó)有企業(yè)債務(wù)的無(wú)序膨脹。在這方面，一度被認(rèn)為很難解決的地方債務(wù)問(wèn)題的解決模式值得參考。2013年之前地方融資平臺(tái)一度成為地方的錢(qián)袋子，但也隱藏著比較大的風(fēng)險(xiǎn)。2013年6月份國(guó)家發(fā)布43號(hào)文對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行清理整頓。到目前為止，地方債問(wèn)題基本上圓滿解決，一方面通過(guò)清理規(guī)范，按照分類(lèi)管理的方法有效抑制了地方債的擴(kuò)張，另一方面通過(guò)地方債務(wù)置換解決了地方債務(wù)的清償問(wèn)題，降低了地方企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)?？偨Y(jié)地方債治理的經(jīng)驗(yàn)，主要是兩條：一是新老劃斷，新人新辦法，老人老辦法。對(duì)于歷史上由于權(quán)責(zé)不清等導(dǎo)致的歷史債務(wù)國(guó)家承擔(dān)起該承擔(dān)的責(zé)任，而新老劃斷之后的新的債務(wù)明確誰(shuí)借債誰(shuí)償還，同時(shí)在借債之前就需要對(duì)償債資金來(lái)源進(jìn)行安排。二是嚴(yán)格實(shí)施債務(wù)余額管理，控制地方的發(fā)債沖動(dòng)。對(duì)于需要去杠桿的企業(yè)，其債務(wù)處理也可以采取類(lèi)似的辦法。第一，一定要新老劃斷，這樣才不致于在解決老的問(wèn)題的同時(shí)產(chǎn)生新的問(wèn)題。第二，對(duì)于由于歷史原因形成的企業(yè)債務(wù)，國(guó)家應(yīng)該采取妥善的辦法例如債務(wù)重整、資產(chǎn)拍賣(mài)、債務(wù)核銷(xiāo)、債轉(zhuǎn)股、國(guó)家注資等方式降低杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。對(duì)于市場(chǎng)原因形成的，國(guó)家并不負(fù)有償付責(zé)任的要敢于打破剛兌以嚴(yán)肅財(cái)務(wù)約束。第三，對(duì)于符合舉債條件的企業(yè)應(yīng)該按照市場(chǎng)化方式融資，債務(wù)人應(yīng)該按照約定還本付息，債權(quán)人相應(yīng)承擔(dān)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家并不承擔(dān)代為清償?shù)呢?zé)任。只有這樣才能保證去杠桿不是簡(jiǎn)單的去杠桿，而是從根本上解決國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)。

在企業(yè)去杠桿過(guò)程中，還會(huì)涉及到銀企關(guān)系。不少學(xué)者也對(duì)應(yīng)該對(duì)什么樣的企業(yè)繼續(xù)提供貸款，應(yīng)該對(duì)什么樣的企業(yè)果斷斷貸款進(jìn)行了分析。我們認(rèn)為如果把銀行作為完全市場(chǎng)化的主體的話，銀行會(huì)選擇自身利益最大化的方案進(jìn)行處理，并不需要過(guò)多地替銀行擔(dān)心。如果把銀行作為一個(gè)類(lèi)政府機(jī)構(gòu)的話，或者是涉及到的債權(quán)方是政策性金融機(jī)構(gòu)的話，企業(yè)的去杠桿基本上可以參照上面討論的國(guó)有企業(yè)去杠桿的辦法實(shí)施。

四、如何既去杠桿又穩(wěn)增長(zhǎng)

由于加杠桿是把儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的重要途徑，在其他因素不變的情況下，去杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)張受限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。要去杠桿，同時(shí)又要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，一般可以通過(guò)以下幾種政策組合實(shí)施：其一是擴(kuò)大直接融資，在降低杠桿的同時(shí)通過(guò)直接融資為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金；其二是企業(yè)降杠桿的同時(shí)，政府或者居民加杠桿，通過(guò)政府和居民的加杠桿，通過(guò)政府支出的增加和居民消費(fèi)的增加為經(jīng)濟(jì)提供資金支持；其三在企業(yè)部門(mén)內(nèi)部有去杠桿，有加杠桿，而不是一刀切的去杠桿。如果采取這幾種方式去杠桿，應(yīng)能在去杠桿的同時(shí)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體平穩(wěn)。十三五明確經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線是6.5％以上，去杠桿也是十三五經(jīng)濟(jì)改革的重要任務(wù)之一，據(jù)此推論，我們的去杠桿很有可能以以上三種組合方式并行的方式進(jìn)行。

原文刊載于《大公報(bào)》2016年7月4日A17版