來源：中金金網(wǎng)，作者：梁紅團隊

最近，關(guān)于中國房貸杠桿已經(jīng)過高，從而判斷房價全面“泡沫化”的評論不絕于耳。其中主要的論據(jù)是中國房貸總水平、新增房貸按揭比率、及房貸還款負擔(dān)等指標“國際對比”的結(jié)果。

但是在就中國房貸杠桿水平蓋棺定論之前，我們認為，有必要先將以上幾項主要指標與美國、日本對應(yīng)可比指標的真實數(shù)據(jù)進行一個客觀的比較。雖然得益于此前存量低、久期短，中國目前的房貸總水平還未達“警戒線”，但近來房貸杠桿上升速度明顯加快，其中不無隱憂。另外，在經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，土地政策帶來的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)不足導(dǎo)致房價虛高、風(fēng)險積聚。

總體而言，相對國際可比指標，中國目前的房貸杠桿和房貸負擔(dān)能力還未超出合理范圍。主要由于之前房貸存量低，久期短。

中國房貸存量相對較低

截止2016年6月底，中國房貸存量為16.8萬億人民幣，占過去四個季度GDP總和（年化GDP）的24%，與日美相應(yīng)指標有一定的差距——日本這一數(shù)據(jù)在90年代在30%以上，2014年為41%；美國2007年房貸占GDP比率為73%，2015年底為53%（圖表1）。

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即使用中國現(xiàn)有較短的房貸久期來計算

全國層面的房貸現(xiàn)金流負擔(dān)也并不算高

市場上流行的一些中國房貸占可支配收入的計算結(jié)果均超過40%，這是取當期房價較高城市的均價并假設(shè)較大的戶均居住面積和每戶均“現(xiàn)在需要買房”而得出的計算結(jié)果。

從宏觀層面看，這樣的算法或許有失偏頗。雖然中國房價在一些大城市上升較快，但全社會房貸支出負擔(dān)并不算高，這是由于1）中國總體房貸存量并不高，2）在很多中小城市房價并未出現(xiàn)房價大幅上漲，3）由于房貸平均久期在中國僅8年左右，很多存量房產(chǎn)的房貸早已全部或部分付清，中國當期負有房貸的家庭比率不高。

全國層面看，房貸存量為16.8萬億元，假設(shè)平均房貸利率為4.5%，8年還清，全社會每年的還款金額僅為2.6萬億，占年化GDP的3.7%，全年居民可支配收入的8.2%。如果按照美國平均28-29年的房貸久期重新計算，中國全民房貸的還款壓力則更輕，僅占當期居民可支配收入的3.4%。這些比率比美國房貸支出負擔(dān)的類似指標要低得多（圖表2）。

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目前為止，房貸占中國居民資產(chǎn)的

各項比率均未超越日美可比指標

從圖表3中可以看出，中國房貸存量占居民總儲蓄（29%）、總金融資產(chǎn)（15%）、以及總房產(chǎn)價值的比率（10%）與日本大致相當，但均大幅低于美國的可比指標，尤其是房貸占存款與房產(chǎn)價值的比率（鑒于美國金融化程度較高）。

即使以現(xiàn)價計算，近年中國房產(chǎn)的負擔(dān)能力總體而言也并未下降，而中國國際性都市（一線城市）的地產(chǎn)估值與（調(diào)整房產(chǎn)稅因素后的）國際大城市相比不算突出。

由于全國層面的房價在2013-2015經(jīng)歷的調(diào)整，而房貸利率在2014年后明顯下降，即使用現(xiàn)今的（70城市加權(quán)平均）房價計算，全國平均的買房成本都有所下降——無論與年收入相比，還是從還貸的現(xiàn)金流壓力衡量。

其中很重要的一點是，中國居民可支配收入近年每年都在以比名義GDP快的速度增長。另外我們想順便指出，很多將中國一線城市房價與其他國際城市的比較中，沒有考慮到其他城市房產(chǎn)稅對于房產(chǎn)現(xiàn)價的直接影響，而就調(diào)整后的可比房價而言，中國大城市的房價收入比未到“鶴立雞群”的程度（圖表5）。

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數(shù)據(jù)表明，房貸的快速增長是以居民真實購房需求上升為支撐的，而非單一的杠桿撬動。

由于過去兩年中二手房在總地產(chǎn)交易額的比率直線上升至2016年上半年的40%左右，用新增房貸與一手房交易額來衡量新增房貸的貸款價值比率（loan to value ratio）偏差逐年增大。另外值得注意的一點是，每年上半年的房貸占銷售比率均顯著高于下半年。從可比口徑看，2016年上半年新增房貸占房屋總成交（新房+二手）的比率并未明顯升高（圖表6）。

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這就意味著，房貸的快速增長可能主要由購房需求增加推動，而非單一杠桿撬動。我們認為，隨著全國房價2013-15年的調(diào)整及房貸利率的下降，住房負擔(dān)能力的改善對需求比較可持續(xù)的復(fù)蘇起到了主要的推動作用。另外，近年交通效率的大幅提高，以及人口向經(jīng)濟效益高的城市的自然聚集，都帶動了地產(chǎn)購置和置換需求的增長。

然而，近期房貸的迅猛增長，對此現(xiàn)象政策關(guān)注度的提高，可能會在局部城市帶來一些房貸相關(guān)政策調(diào)整的壓力。

雖然我們的分析表明，中國的總體房貸杠桿率及全民負擔(dān)能力目前還未超出合理范圍，但目前房貸存量年同比31%的增長的確高出長期可持續(xù)的水平，其中不無隱憂，并已引起了相關(guān)部門的關(guān)注。因此，我們不能排除在房價上漲較快的城市房產(chǎn)和房貸政策進行調(diào)整的可能性。

值得關(guān)注的是，一些城市的房價過快上漲正加速抬升生產(chǎn)生活成本、侵蝕城市的競爭力。

我們重申，從根本上緩解房價上升壓力需從供給端入手，而需求端的政策調(diào)整長期看來基本無效。雖然目前中國房貸杠桿還未超出合理范圍，但是房價與房貸過快上漲導(dǎo)致風(fēng)險積聚，長期的負面影響不容小覷。最近一輪房價上漲已經(jīng)明顯推動服務(wù)業(yè)價格迅速上升。

正如我們多次在報告中指出，目前政府調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場慣用的“需求端政策”很難從根本上幫助中國走出“房價屢調(diào)屢漲”的怪圈。只有理順地方財政的結(jié)構(gòu)性矛盾，增加大城市住宅用地供應(yīng)，加強分層住房市場體系建設(shè)，才能從根本上推動中國房地產(chǎn)市場健康、均衡、可持續(xù)地發(fā)展。