私募做市初期意義大于效用，私募做市對新三板整體影響還有很長的路要走。試圖打造全產(chǎn)業(yè)鏈的私募機(jī)構(gòu)，還需要仔細(xì)考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個方面，兩者兼顧很難。

中國基金報記者楊光吳君小輝

中秋節(jié)前，股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評審方案》，對私募參與做市的各項(xiàng)條件做出詳細(xì)詮釋，這表明私募做市正式拉開帷幕。在多家受訪機(jī)構(gòu)看來，私募做市初期意義大于效用，私募做市對新三板整體影響還有很長的路要走。

私募做市

初期意義大于效用

鼎鋒明德研究總監(jiān)陳宗超認(rèn)為，私募做市試點(diǎn)對新三板的意義毋庸置疑：一方面，私募做市擴(kuò)大了做市商的范圍和數(shù)量，提升了新三板市場交易的深度；另一方面，也彌補(bǔ)了當(dāng)前做市商投研人員的不足，讓做市商更能發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)者和價格穩(wěn)定的作用。但由于初始只有10家左右的私募做市試點(diǎn)，短期看，對于緩解新三板的流動性，仍是杯水車薪。

銀河證券首席策略分析師孫建波在研報中認(rèn)為，私募做市主要是為了提高做市商的效率，促進(jìn)市場定價和交易效率的提高，而非提高價格。從交易效率上看，主要表現(xiàn)為價格發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)確度，以及做市商報價的準(zhǔn)確度。表現(xiàn)在盤面上，主要體現(xiàn)為做市商所報賣價與買價的區(qū)間要合理。

企巢新三板學(xué)院院長程曉明認(rèn)為，做市制度已實(shí)行兩年，但沒有達(dá)到預(yù)期效果，流動性仍然不足，主要原因是對個人投資者設(shè)置的500萬門檻太高，導(dǎo)致開戶人數(shù)太少，做市商缺乏交易對手。另外，做市商報價價差太大，現(xiàn)在做市的價差普遍在3%以上，甚至5%，這樣大大增加了投資者的交易費(fèi)用，其背后原因是做市商數(shù)量太少，競爭不夠。對于市場來說，最需要私募提供流動性，估值和定價。所以，私募參與做市會給券商做市商帶來很大競爭壓力，會迫使市場服務(wù)越來越好。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前私募做市僅是試點(diǎn)，試點(diǎn)成功后將會進(jìn)一步拓展。選擇私募試點(diǎn)，是由于私募機(jī)構(gòu)機(jī)制靈活、決策速度快，同時在風(fēng)險管控能力方面也有一定的積累，未來不排除會進(jìn)一步擴(kuò)容到其他金融機(jī)構(gòu)。

中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新指出，私募參與做市，會為市場提供增量資金，從而促進(jìn)市場的流動性與活躍度，并形成與券商做市的有效競爭，有助于提高市場定價能力，但由于首批僅有10家入選，短期內(nèi)影響程度如何有待觀察。

南方某私募新三板研究總監(jiān)指出，由于初期做市私募數(shù)量有限，引入的增量做市資金有限，對市場定價能力提高的幅度不會很大，可能也就在10%-20%左右。

北京新鼎榮輝資本董事長張馳認(rèn)為，私募之所以愿意參與做市主要有以下兩點(diǎn)：首先，券商的盈利點(diǎn)很多，對做市并不積極，但私募參與做市和其本身利益休戚相關(guān)，預(yù)計(jì)未來私募主要會給自己投資的企業(yè)做市，進(jìn)行投資和做市的聯(lián)動；其次，私募參與做市主要不是為了賺做市的錢，他們通過做市，會很容易切入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，和優(yōu)質(zhì)企業(yè)建立緊密聯(lián)系，不僅是投資融資，還涉及發(fā)行并購基金、產(chǎn)業(yè)整合等。

私募做市與

券商做市優(yōu)劣比較

上述南方某私募新三板研究總監(jiān)指出，橫向來看，雖然都是打著做市的旗號，但各家券商的做市風(fēng)格有所不同，有的券商是套利模式為主，有的券商是直投模式為主；縱向來看，過去兩年券商整體在做市風(fēng)格上也經(jīng)歷了一些變化，2015年做市商的模式之一是低價拿票，然后在市場上拋售套利，今年這種套利模式越來越難以為繼，這類券商正在尋求轉(zhuǎn)型。“相較之下，私募的盈利模式主要是集中投資，所以私募對項(xiàng)目的投研深度要求更高，更能體現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)者的作用。另外，私募的激勵機(jī)制，會讓私募更有動力通過信息優(yōu)勢、持倉優(yōu)勢進(jìn)行獲利，因此在交易風(fēng)格上會更偏激進(jìn)。”

孫建波認(rèn)為，與券商相比，一方面，私募機(jī)構(gòu)受監(jiān)管程度、規(guī)范運(yùn)營水平、合規(guī)意識與券商有差距；另一方面，私募機(jī)構(gòu)在管理上更有效率。這兩個方面相輔相成，券商在多年的規(guī)范監(jiān)管之下，已經(jīng)形成了一整套完善的規(guī)范運(yùn)營范式，但也容易人浮于事、形式主義。引入私募后，能夠?qū)ψ鍪猩倘后w行為進(jìn)化起到推動作用。

陳宗超和布娜新同時指出，我國證券公司的發(fā)展歷史要較私募早得多，納入法律監(jiān)管也早于私募，所以無論是從發(fā)展歷史、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)還是內(nèi)部風(fēng)控，券商都較私募要成熟得多。與私募相比，券商有相應(yīng)的風(fēng)控、內(nèi)控部門，并且定期接受證監(jiān)會的巡視，投研人員也經(jīng)常接受合規(guī)培訓(xùn)，在這一點(diǎn)上，私募行業(yè)整體存在較大差距。“但此次進(jìn)入做市試點(diǎn)的私募機(jī)構(gòu)，體量大、存續(xù)時間長，與券商的差距稍小，私募機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立專門的風(fēng)控崗位，防患于未然。”陳宗超表示。

程曉明認(rèn)為，因?yàn)樗侥急旧碓谛氯逋度胼^大，它們進(jìn)入新三板做市，盈利模式和券商不太一樣。除了獲得買賣價差外，還有一個很重要的目的，就是將其以前在新三板的投入進(jìn)行變現(xiàn)，因此私募對于搞活新三板交易會有更大的需求。所以，一家私募參與做市，對新三板的投入和影響，可能抵得上10家券商。不過，在程曉明看來，私募做市與券商做市，既有合作互補(bǔ)，也有競爭關(guān)系，長期來看，私募與券商有望旗鼓相當(dāng)。

張馳認(rèn)為，與券商相比，私募更有價值判斷能力，會用價值投資的邏輯來做市。實(shí)行私募做市試點(diǎn)，最核心的還是需要私募的價值判斷能力，對于價值被嚴(yán)重低估的企業(yè)，私募做市能夠起到平穩(wěn)股價、托底的作用。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，私募機(jī)制靈活，早期項(xiàng)目投研能力更強(qiáng)，但在資金投入方面難以和券商相比。此外，私募在系統(tǒng)和通道等方面可能會租用券商現(xiàn)有設(shè)施，會導(dǎo)致交易成本略高。

做市用自有資金

是限制更是防范

在具體方案里，監(jiān)管部門要求，做市私募機(jī)構(gòu)不得使用受托管理的客戶資金進(jìn)行做市，做市資金來源僅限于自有資金。

對此，孫建波認(rèn)為，做市資金來源僅限于其自有資金，是為了防止利益輸送，符合證券業(yè)管理的規(guī)范，在當(dāng)前階段以此為要求是合理的。當(dāng)前私募機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，自有資金規(guī)模也在不斷提升，利用自由資金做市，規(guī)模不會受到約束。具有做市資格的私募機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大資本金的融資能力也不會很弱，當(dāng)做市市場擴(kuò)大時，通過股本增資即可解決資金問題。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，監(jiān)管部門首先是從風(fēng)控的角度來考慮私募做市，從資本實(shí)力、專業(yè)能力、規(guī)范運(yùn)作等方面出發(fā)設(shè)立了若干個細(xì)分條件，由于做市商對于新三板來說是市場的重要參與者，必須要設(shè)立門檻，只有資金充裕的機(jī)構(gòu)才有可能以自有資金參與做市交易，具有較強(qiáng)的投研水平才有利于提高市場的定價能力，規(guī)范運(yùn)作是市場正常運(yùn)行的保障。此外，做市業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間應(yīng)建立防火墻，避免利益沖突。

程曉明認(rèn)為，目前監(jiān)管部門對私募做市的條件要求不算很高，能達(dá)到的私募機(jī)構(gòu)應(yīng)該不少。但這些都是明面的條件，監(jiān)管部門在選擇私募做市商時，關(guān)于私募以前在新三板的投入情況，也會是很重要的考量。此外，做市資金來自自有資金，實(shí)際上只是提出了跟券商一樣的要求。

陳宗超認(rèn)為，做市應(yīng)該以提升流動性為主，賺錢為輔，而發(fā)行產(chǎn)品天然有回報要求，所以要用自有資金。“不過，如果私募管理的新三板產(chǎn)品規(guī)模較大，很少會在一個標(biāo)的上持股超過10%。只要市場參與者眾多，單個機(jī)構(gòu)對股價的影響會有限。追求資本回報率是每個投資人的本能，很多券商的做市部門也有回報的考核要求，因此，目前只是在防范階段，待經(jīng)驗(yàn)積累到一定程度才能因地制宜。”

張馳認(rèn)為，監(jiān)管部門所設(shè)的各項(xiàng)條件中最難達(dá)到的是3年管理規(guī)模達(dá)到20億，目前只會是一線和老牌私募機(jī)構(gòu)能滿足標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在設(shè)立較高門檻，先讓實(shí)力較強(qiáng)的私募進(jìn)來，改善一批企業(yè)的流動性，才會產(chǎn)生示范效應(yīng)和聯(lián)動效應(yīng)。此外，自有資金投資主要是為了控制市場風(fēng)險，如果通過發(fā)產(chǎn)品來做的話，市場風(fēng)險外溢性會比較大。

布娜新表示，私募的主要收入還是圍繞投資收益而非做市，監(jiān)管層的限定是為了防止私募出現(xiàn)對自己所投股票的“尋租”行為，不過，不排除未來私募之間會結(jié)成做市同盟，彼此買賣對方股票的可能。

私募做市只是

政策推進(jìn)第一步

陳宗超認(rèn)為，試點(diǎn)只是第一步，未來更多政策落地值得期待。“互聯(lián)網(wǎng)在產(chǎn)品開發(fā)上有個說法叫做小步快跑，快速迭代，就是每次都有小的改進(jìn)，但每次更新的頻率很快。股轉(zhuǎn)公司在政策的推進(jìn)上也在采取類似的策略，這次是小步，是為后續(xù)的快跑做準(zhǔn)備。”

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，作為新三板共同的做市商，各個做市商之間的資格和地位方面應(yīng)該是公平的，權(quán)利和義務(wù)方面也沒有太多差異。各家做市商之間存在競爭與合作的關(guān)系，這也是目前券商做市的現(xiàn)狀。私募做市試點(diǎn)僅是做市商擴(kuò)容的開始，隨著試點(diǎn)的推進(jìn)，市場制度中存在的一些問題也會進(jìn)一步顯露，并得到彌補(bǔ)，制度會更加成熟，做市商不斷增加后，為市場帶來更多的資金和活躍度，長期來看對整個市場流動性的改善有益。不過，私募作為做市商未來發(fā)展前景如何，取決于試點(diǎn)能否順利推進(jìn)并取得較好效果。試點(diǎn)推出一方面可以使私募機(jī)構(gòu)積累做市業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步規(guī)范內(nèi)部管理和風(fēng)險控制，另一方面也使監(jiān)管層對私募做市有了更強(qiáng)的信心，為下一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍打下了基礎(chǔ)。

張馳則認(rèn)為，通過私募做市，主要目的是引領(lǐng)市場回歸價值投資和機(jī)構(gòu)投資。未來做市商之間更多是競爭關(guān)系，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的永遠(yuǎn)稀缺，但也有一定的互補(bǔ)性，因?yàn)槭袌龊艽?，需要各種類型做市商參與其中。隨著更多機(jī)構(gòu)成為做市商，價值被低估的情況會減少很多。未來市場會更加理性，市場的資源會有傾斜，流向優(yōu)質(zhì)的、被低估的標(biāo)的，導(dǎo)致它們流動性改善，價值會反彈，估值會提升，然后吸引資金進(jìn)入，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

程曉明認(rèn)為，未來做市前景主要取決于市場環(huán)境。如果交易不活躍，無論私募或券商，誰做市都難以解決問題。“目前最關(guān)鍵的問題是個人門檻必須降低，以增加交易對手，如果沒有交易對手，做市擴(kuò)容無法解決目前的問題。”

北京某大型股權(quán)私募機(jī)構(gòu)新三板負(fù)責(zé)人表示，做市是比較新穎的、有技術(shù)含量的工作，私募機(jī)構(gòu)還需要學(xué)習(xí)和實(shí)踐。試圖打造全產(chǎn)業(yè)鏈的私募機(jī)構(gòu)，還需要仔細(xì)考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個方面，兩者兼顧很難。