來(lái)源：華創(chuàng)債券

國(guó)慶期間房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)心加劇，或從情緒上利于債券市場(chǎng)。當(dāng)然，短期內(nèi)需要關(guān)注央行貨幣政策是否會(huì)適度收緊，如果是，也可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)受到誤傷。中期內(nèi)，房地產(chǎn)景氣度是否就此下降才是影響債券市場(chǎng)后期走勢(shì)的關(guān)鍵，我們認(rèn)為調(diào)控政策并非一味打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)，限購(gòu)城市庫(kù)存較低，房?jī)r(jià)很難扭轉(zhuǎn)上漲的趨勢(shì)，只是漲幅的放緩，而且熱點(diǎn)城市的限購(gòu)，可能導(dǎo)致需求往周邊城市溢出，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度并不會(huì)下降；同時(shí)，在調(diào)控城市的土地供給有望加大，后期房地產(chǎn)投資會(huì)更快的反彈。

此外，國(guó)慶期間海外市場(chǎng)美元反彈，主流國(guó)家國(guó)債收益率反彈，油價(jià)反彈等變化則不利于節(jié)后債券市場(chǎng)的表現(xiàn)；最后，節(jié)后資金面的波動(dòng)也不容過(guò)于樂(lè)觀，央行是否繼續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)拉長(zhǎng)逆回購(gòu)期限以保持去杠桿的壓力也存在不確定性。綜合而言，我們認(rèn)為短期內(nèi)多空因素較為平衡，利率債或維持窄幅波動(dòng)的行情。

第一，房地產(chǎn)調(diào)控是又一次的“圍魏救趙，而不是全面收緊。調(diào)控政策只是對(duì)熱點(diǎn)城市的降溫，對(duì)非熱點(diǎn)城市則會(huì)起到升溫的作用。

（1）出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控的城市均屬于房?jī)r(jià)持續(xù)大幅上漲，庫(kù)存較低的熱點(diǎn)城市，調(diào)控政策難改變這些熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)，只會(huì)降低房?jī)r(jià)的漲幅。具體從政策力度看，北京、深圳、合肥、蘇州等少數(shù)較為嚴(yán)格，其他城市政策力度遠(yuǎn)不如2014年930政策之前的執(zhí)行力度（46個(gè)城市限購(gòu)、全面認(rèn)房又認(rèn)貸限貸），甚至有些城市只是表面上跟風(fēng)限購(gòu)。因此，政策力度的區(qū)別也使得本輪房?jī)r(jià)下跌的概率不大。

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，限購(gòu)只是改變房?jī)r(jià)上漲的節(jié)奏，一旦房?jī)r(jià)面臨下跌壓力之時(shí)，政府又會(huì)放開(kāi)限購(gòu)，房?jī)r(jià)又會(huì)加快上漲。有了此番經(jīng)歷后，老百姓對(duì)限購(gòu)政策導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌已經(jīng)不報(bào)太大希望，因此也不敢真正看空核心城市的房?jī)r(jià)。

（2）限購(gòu)政策會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下降？我們認(rèn)為不會(huì)，這是又一次的“圍魏救趙”，限制熱點(diǎn)城市是為了將需求擠出到非熱點(diǎn)城市。

（3）會(huì)不會(huì)影響后期的房地產(chǎn)投資？我們認(rèn)為不會(huì)，反而會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)投資。按照19個(gè)城市調(diào)控政策，后期這些城市的土地供給會(huì)上升，自然會(huì)推動(dòng)熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)投資的更快的回升。

會(huì)不會(huì)導(dǎo)致信貸萎縮？我們認(rèn)為不會(huì)。盡管限購(gòu)確實(shí)會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)19個(gè)城市成交量的萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致信貸的萎縮，但全國(guó)范圍內(nèi)的成交量并不會(huì)明顯下降，這也意味著房地產(chǎn)信貸并不會(huì)明顯下降。此外，四季度財(cái)政政策有望更快釋放，PPP項(xiàng)目進(jìn)展也將加快，配套的信貸需求也不會(huì)下降，再加上地方債發(fā)行速度降低對(duì)信貸的擾動(dòng)也會(huì)減弱，因此綜合而言，四季度并不會(huì)出現(xiàn)信貸的大幅萎縮。

（4）后期還會(huì)有什么政策？貨幣寬松環(huán)境不改變，恐怕難改房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)，因此后期貨幣政策也可能適度的收緊。

（5）從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不是壞事。近2年，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為火爆，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為冷淡。一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆吸引了大量的資金進(jìn)入，客觀上造成了別的行業(yè)的冷；另外一方面，房地產(chǎn)價(jià)格的反彈客觀上導(dǎo)致了其他行業(yè)成本的上升，壓縮了其他行業(yè)的利潤(rùn)。

第二，國(guó)慶假期期間，海外市場(chǎng)并不太平，油價(jià)，美元和主流國(guó)債利率都出現(xiàn)明顯上升。海外市場(chǎng)的變化，無(wú)疑會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成壓力：（1）全球主要國(guó)家貨幣政策繼續(xù)放松的空間已經(jīng)沒(méi)有了，全球主流國(guó)家利率的抬升，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成壓力。并加劇人民幣的進(jìn)一步貶值。（2）油價(jià)的上升，也會(huì)加大國(guó)內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期。

第三，關(guān)注節(jié)后的資金面的變化和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)期限的變化。下周到期資金達(dá)到5650億，而且下周面臨法定準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳，同時(shí)近期外匯市場(chǎng)人民幣貶值帶來(lái)的資金流出壓力等等因素，都可能對(duì)資金面產(chǎn)生較大的波動(dòng)。更需要警惕的是節(jié)前央行采取的拉長(zhǎng)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)期限的溫和去杠桿的操作思路是否還會(huì)延續(xù)？去杠桿并沒(méi)有見(jiàn)到明顯的效果；此外，貨幣政策也需要適度收緊以配合國(guó)慶期間各地出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，因此流動(dòng)性的收緊可能是大勢(shì)所趨。