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特朗普又一遍刷新了人們的認(rèn)知：道瓊斯指數(shù)締造新高(全球股市并沒(méi)有如預(yù)期般崩盤(pán))，避險(xiǎn)黃金暴跌，對(duì)美國(guó)將加息的預(yù)期也有所攀升。細(xì)想的話，總覺(jué)得哪里有問(wèn)題。如果找一個(gè)切入點(diǎn)，最明顯的莫過(guò)于債券市場(chǎng)。

過(guò)去幾天里發(fā)生了創(chuàng)紀(jì)錄的債券拋售行情，令人困惑的一點(diǎn)是：它不僅讓全球股指毫發(fā)無(wú)損，而且還發(fā)生在道瓊斯創(chuàng)下歷史新高的期間。

高盛解釋稱，考慮到“更長(zhǎng)時(shí)間的低收益率”，即臭名昭著的“美聯(lián)儲(chǔ)模式”，過(guò)去通常用來(lái)證明創(chuàng)紀(jì)錄高的股票市盈率象征著創(chuàng)紀(jì)錄低的債券收益率的規(guī)律不靈了，因此過(guò)去幾天的行情是有問(wèn)題的，證明幾個(gè)金融資產(chǎn)的估值正遭遇市場(chǎng)審視。正如高盛所言：“對(duì)我們來(lái)說(shuō)，對(duì)債券收益率飆升的持續(xù)關(guān)注似乎是合理的。”

高盛的弗朗西斯科（Francesco Garzareli）警告稱：“固定收益資產(chǎn)的一些價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持良好的聯(lián)系，并且總體上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利。但是這次重新定價(jià)行為的其他特征似乎不符合基本面，且會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成潛在的不穩(wěn)定因素。”

不過(guò)，高盛和德意志銀行（Deutsche Bank）對(duì)于最近債券收益率的飆升是否會(huì)限制未來(lái)股票漲幅存在分歧。

高盛更加樂(lè)觀：

10年期美國(guó)國(guó)債收益率當(dāng)前在2%左右，根據(jù)我們優(yōu)先參考的“公允價(jià)值”，收益率處于估值區(qū)間的底端，且68%的時(shí)間都處于波動(dòng)狀態(tài)中。德國(guó)、英國(guó)和日本的債券價(jià)格同樣處于這個(gè)維度中，如下圖所示（相比之下，今年夏季債券收益率較“公允價(jià)值”的背離程度遠(yuǎn)沒(méi)有這么高，平均波動(dòng)時(shí)間少于5%）。目前美國(guó)和其他主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期債券收益率的上漲并沒(méi)有“受限”。而日本央行和歐洲央行推出量化寬松政策反映出其國(guó)內(nèi)通脹較低的狀況，所以我們認(rèn)為它們的債券溢價(jià)將受到限制。

債券收益率估值回到年初的水平

因此，高盛認(rèn)為，在債券收益率上漲成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的威脅之前，“10年期美國(guó)國(guó)債收益率還將上漲30至40個(gè)基點(diǎn)，尤其是該漲勢(shì)是在通脹引領(lǐng)的情況下”。高盛指出，以國(guó)債收益率為限，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在進(jìn)入停滯狀態(tài)前將上漲2.50%左右。

即便如此，弗朗西斯科也承認(rèn)對(duì)于他的樂(lè)觀有一處需要警惕的地方：

收益率上漲的速度已經(jīng)變得更快了。這絕對(duì)是不尋常的，尤其是在起點(diǎn)就與“公允價(jià)值”發(fā)生很大背離的情況下。但當(dāng)前的情況是很難確定有多少投資策略是基于收益率會(huì)保持“更長(zhǎng)時(shí)間的低收益率”。如果這波拋售行情持續(xù)擴(kuò)大，那么對(duì)債券基金的零售贖回動(dòng)態(tài)就需要跟蹤。正如我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中所指出的那樣，收益率上升時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口是非常高的。鑒于股市回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，股票和信貸的波動(dòng)也可能增加。

德意志銀行給出的評(píng)估相比之下更加令人不安，該行的外匯策略師Alan Ruskin 認(rèn)為，收益率走高和美元走強(qiáng)正在產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。

在周四美國(guó)債券市場(chǎng)“壓垮” 新興市場(chǎng)資產(chǎn)之后，大宗商品所出現(xiàn)的急轉(zhuǎn)彎將增加新興市場(chǎng)的痛苦，并且有跡象表明債券收益率還將走高，強(qiáng)勁美元的“沖擊”正帶來(lái)“多米諾骨牌”效應(yīng)，首先會(huì)壓垮最脆弱的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，然后再尋找下一個(gè)最為脆弱的目標(biāo)。

換言之，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前的表現(xiàn)取決于債券市場(chǎng)能走多高。作為風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的頂端，美國(guó)股市將明顯受制于美國(guó)國(guó)債收益率。原因是：高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所需的金融市場(chǎng)流動(dòng)性正被債券收益率和強(qiáng)勢(shì)美元所收緊。

當(dāng)然，流動(dòng)性緊縮的情況會(huì)在股票拋售后得到解決，而隨后這又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性涌向債券市場(chǎng)，從而形成一個(gè)循環(huán)。

“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售行為將緩解債券市場(chǎng)的拋售，并最終幫助美元以自我糾正的方式走強(qiáng)。”不過(guò)Ruskin對(duì)投資者的建議是——不同于高盛——短線交易的“第一要?jiǎng)?wù)”是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取更謹(jǐn)慎的做法。也可以這么說(shuō)：股票市場(chǎng)——和往常一樣——將自己封閉在一個(gè)奇怪的世界，其中沒(méi)有什么是合理的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Simona Gambarini預(yù)測(cè)，特朗普上臺(tái)依舊對(duì)黃金利多。

當(dāng)前金價(jià)的疲弱最終，會(huì)證明只是曇花一現(xiàn)。財(cái)政刺激加上低失業(yè)率可能帶來(lái)通脹，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特朗普政策的不可預(yù)測(cè)性仍然是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

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