原中國中信集團(tuán)有限公司監(jiān)事長朱小黃

2016年11月19-20日，由鳳凰網(wǎng)與鳳凰衛(wèi)視聯(lián)合舉辦的“2016鳳凰財(cái)經(jīng)峰會”在京舉行。今年起，鳳凰財(cái)經(jīng)峰會將以“決策與市場”為永久主題，以“思想解放市場”為旨?xì)w，致力于打造最具影響力的全球化投資與決策圈層交流平臺。

在11月19日晚上舉行的投資家酒會暨鳳凰財(cái)經(jīng)研究院成立儀式上，原中國中信集團(tuán)有限公司監(jiān)事長朱小黃發(fā)言。

朱小黃：債務(wù)問題是國內(nèi)外比較關(guān)注的一個敏感的課題，不同的機(jī)構(gòu)、學(xué)者認(rèn)識不盡一致，今天晚上在這么一個很活躍的場合，這個話題稍微嚴(yán)肅一點(diǎn)，有的人認(rèn)為中國債務(wù)過高，可能會面臨債務(wù)危機(jī)。但是在我看來，到底中國的債務(wù)達(dá)到什么樣的水平，通俗的講杠桿到什么程度，它總存在一個合理區(qū)間。因此從去年到今年，我個人帶領(lǐng)了一個研究團(tuán)隊(duì)，來專門研究債務(wù)的拐點(diǎn)問題，在我看來合適的債務(wù)給國民經(jīng)濟(jì)的增長是起到正面的作用的。但是如果突破了這個拐點(diǎn)，它跟國民經(jīng)濟(jì)關(guān)系會發(fā)生一些微妙的變化，不太敏感，發(fā)生不敏感甚至是負(fù)面的影響。因此呢，我想借這個機(jī)會把我們研究的基本成果給大家簡單的介紹。

當(dāng)然我們知道債務(wù)也是資本的一種形態(tài)，是生產(chǎn)資料的一部分，但是隨著你投入規(guī)模的增加，它的邊際產(chǎn)出也會減少。研究這個拐點(diǎn)就可以看出中國債務(wù)的規(guī)模是不是合適，是不是合理，預(yù)警并且防范大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，在當(dāng)前的情況下，也能夠更好地推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，落實(shí)三去一補(bǔ)一降的要求，實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃提出的精準(zhǔn)調(diào)控那樣的要求。

因?yàn)閭鶆?wù)背后是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我想有幾個絕對性的說法在這兒跟大家分享。

第一，全社會的債務(wù)效應(yīng)拐點(diǎn)在2014年前后已經(jīng)達(dá)到了，我們假設(shè)外部經(jīng)濟(jì)政策沒有重大變化的前提下，經(jīng)過測算，中國全社會債務(wù)的拐點(diǎn)應(yīng)該在137.63萬億的時候到達(dá)，這當(dāng)然是經(jīng)過模型經(jīng)過回歸計(jì)算、經(jīng)過各種各樣的數(shù)據(jù)積累得到的結(jié)果，我今天不是介紹學(xué)術(shù)的方法論，而是介紹這個結(jié)論。根據(jù)估算截止到2015年末，我國非金融實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模是145.94萬億，已經(jīng)超過了上述拐點(diǎn)。2013年我國全社會的債務(wù)規(guī)模是116.27萬億，2014年為131.39萬億。因此，根據(jù)這幾個數(shù)據(jù)我們可以看到，我國全社會債務(wù)效應(yīng)的拐點(diǎn)大體出現(xiàn)在2014年前后，也就是說2015年以來的債務(wù)增長已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)增長沒有實(shí)質(zhì)性的作用。所以，現(xiàn)在我們講去杠桿，它是有現(xiàn)實(shí)的或者理論的基礎(chǔ)。而2015年之后的債務(wù)增長還在往上，曲線還在往上，但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)趨于平穩(wěn)。

第二個結(jié)論，已經(jīng)達(dá)到債務(wù)拐點(diǎn)的是地方政府負(fù)債和國有企業(yè)負(fù)債，這也是重要的結(jié)論，根據(jù)我們建模的測算，分類別看，第一，中央政府負(fù)債，2015年底已經(jīng)達(dá)到10.66萬億，對于GDP的影響目前還沒有達(dá)到向下的拐點(diǎn)。就說中央政府的負(fù)債還沒有達(dá)到拐點(diǎn)，還有一定的負(fù)債空間。第二，地方政府負(fù)債效應(yīng)在2012年之前已經(jīng)超過了9.6萬億，達(dá)到了19.91萬億，已經(jīng)達(dá)到了債務(wù)拐點(diǎn)。第三，企業(yè)負(fù)債效應(yīng)雖然還沒有達(dá)到拐點(diǎn)，2016年的預(yù)測值仍然大幅低于拐點(diǎn)值，但國有企業(yè)的債務(wù)在2015年的時候超過了79萬億，這樣一種效應(yīng)已經(jīng)達(dá)到拐點(diǎn)，就是2015年的時候國有企業(yè)的負(fù)債水平也達(dá)到拐點(diǎn)了。第四，居民負(fù)債效應(yīng)拐點(diǎn)目前還沒有達(dá)到。第五外債的效應(yīng)拐點(diǎn)目前也尚未達(dá)到。

這幾個結(jié)論加起來，我覺得比較重視的是地方債務(wù)負(fù)債杠桿率，它的負(fù)債率已經(jīng)超過了拐點(diǎn)。那么達(dá)到這個拐點(diǎn)之后，按道理講一方面要去杠桿，一方面它的經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，有的地方的負(fù)債率已經(jīng)很高了，要轉(zhuǎn)型，要從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價值提升。

第三個結(jié)論是經(jīng)濟(jì)實(shí)體行業(yè)的負(fù)債效益與拐點(diǎn)，呈現(xiàn)從上游到下游的產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)過程。根據(jù)測算，煤炭行業(yè)達(dá)到拐點(diǎn)的時間是2011年，鋼鐵行業(yè)達(dá)到拐點(diǎn)的時間是2012年，有色金屬業(yè)達(dá)到拐點(diǎn)的時間是2013年，房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到拐點(diǎn)的時間是2013年，建材行業(yè)目前尚未達(dá)到效益拐點(diǎn)，就是不同行業(yè)的拐點(diǎn)出現(xiàn)的時間呈現(xiàn)出由上游能源產(chǎn)業(yè)逐步向下游房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)的過程。其中，煤炭行業(yè)需要去杠桿的幅度最大，從不同行業(yè)超過負(fù)債效益拐點(diǎn)的情況看，煤炭行業(yè)去杠桿的規(guī)模大概有1.25萬億，就是它在絕對數(shù)上超過拐點(diǎn)1.5萬億，幅度大概是36.13%，鋼鐵行業(yè)去杠桿的規(guī)模是0.67萬億，幅度大概是13.73%，有色金屬業(yè)去杠桿的規(guī)模是0.52萬億，幅度是20.16%，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的規(guī)模是6.58萬億，幅度是17.14%，建筑行業(yè)未達(dá)到拐點(diǎn)。綜合上看上述行業(yè)去杠桿規(guī)模最大的是房地產(chǎn)業(yè)，去杠桿幅度最大的是煤炭業(yè)，當(dāng)然我們還會對其他的行業(yè)和地區(qū)的負(fù)債狀態(tài)進(jìn)行測算。

綜上所述，對于去杠桿去產(chǎn)能工作的開展，可以依照拐點(diǎn)理論，動態(tài)管控全社會的負(fù)債規(guī)模，既要防止去杠桿去產(chǎn)能工作開展不足，也要防止過度化的去杠桿去產(chǎn)能，就是沒到拐點(diǎn)的地方，其實(shí)它的杠桿率還可以增加，負(fù)債還可以增加。同時，要重新認(rèn)識行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，解決行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，不僅要去產(chǎn)能，而且要以提升企業(yè)和產(chǎn)品的競爭力為核心手段，要依據(jù)行業(yè)負(fù)債拐點(diǎn)判斷行業(yè)整體是不是應(yīng)該從經(jīng)營規(guī)模模式向價值經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。通過促進(jìn)整體行業(yè)的價值提升，實(shí)現(xiàn)市場起決定作用的行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這個其中還需要高度重視實(shí)體行業(yè)泛金融趨勢，就是虛擬經(jīng)濟(jì)必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)步伐協(xié)調(diào)，避免流動性過多滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

其實(shí)我今天介紹的時候也測算了實(shí)體經(jīng)濟(jì)跟虛擬經(jīng)濟(jì)之間的黃金點(diǎn)，在我們各級的研究過程當(dāng)中，基本上認(rèn)為中國的虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫程度已經(jīng)比較高了，應(yīng)該引起高度的關(guān)注。虛擬經(jīng)濟(jì)，按照實(shí)際口徑測算，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間均衡發(fā)展的偏差度已經(jīng)比較大，科技組模型測算的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系指數(shù)是16.7，但是在2015年這個指數(shù)達(dá)到頂峰是31.3，虛擬明顯的泡沫化，我們通過研究得出這個結(jié)論，希望對大家有所幫助。謝謝大家。