國有重點金融機構(gòu)監(jiān)事會主席于學軍

2016年11月19-20日，由鳳凰網(wǎng)與鳳凰衛(wèi)視聯(lián)合舉辦的“2016鳳凰財經(jīng)峰會”在京舉行。今年起，鳳凰財經(jīng)峰會將以“決策與市場”為永久主題，以“思想解放市場”為旨歸，致力于打造最具影響力的全球化投資與決策圈層交流平臺。

國有重點金融機構(gòu)監(jiān)事會主席于學軍在20日下午的“人民幣的焦慮”主旨演講上表示，自己兩年前就精準預言人民幣貶值，那時沒人敢這樣判斷。

他表示，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值始于2014年的2月，但主要集中在3月，當時累計貶值了約3%。那時官方及主流媒體都認為人民幣貶值是一個暫時現(xiàn)象，長期看人民幣仍將面臨升值壓力。但他卻不同意這種看法，認為“始于2014年2月出現(xiàn)的人民幣貶值并非短期現(xiàn)象，而是重要的轉(zhuǎn)折點，預計未來一到三年的短周期中人民幣兌美元匯率將在1：6到1：6.5之間波動”。當時幾乎沒有人敢做出這樣的判斷。

他講到判斷的依據(jù)和理由，道理也很簡單，因為自2005年7月人民幣實現(xiàn)第二次匯改以來，至2013年末已累計升值約35%。當時1美元基本上大概接近6，馬上要破6了，當時大家討論的一個熱點問題是何時破6的問題。而隨著中國物價水平、勞動力成本、以及環(huán)境、資源成本的大幅度提升，中國的制造比較成本優(yōu)勢已受到各方的顯著擠壓，中國的出口還出現(xiàn)困難局面。單從貿(mào)易條件及商品比價來看，人民幣匯率實際上從已無多大的升值空間，甚至還有可能存在幣值高估現(xiàn)象。近幾年常出國和做外貿(mào)生意的廠商有個共同的感覺，國內(nèi)用人民幣購物，其比價遠不及美元在美國購物更便宜，更合算。

另一方面，美國自2008年爆發(fā)金融危機之后，經(jīng)過多年不斷調(diào)整，經(jīng)濟正在穩(wěn)定下來并開始走強，失業(yè)率持續(xù)下降到一個正常水平，當時已開始討論美聯(lián)儲QE政策的退出問題，這使美元出現(xiàn)明顯的反彈趨勢。

以下為演講實錄：

于學軍：各位來賓大家下午好，我很高興來參加鳳凰財經(jīng)峰會，這一節(jié)題目叫人民幣的焦慮，我感覺這個題目很有意思，我就以這個題目談一些個人關(guān)于人民幣匯率的一些看法。

現(xiàn)在談這個問題絕對是大家普遍關(guān)心的一個熱點問題，人民幣未來走勢如何？或市場定位怎么樣？不僅備受市場關(guān)注，而且現(xiàn)在事實上老百姓都很關(guān)心。我現(xiàn)在就經(jīng)常收到一些人的提問，他們關(guān)心現(xiàn)在要不要把家里的錢換成美元，或者人民幣資產(chǎn)現(xiàn)在到底如何保值增值？當然了，這兩個問題實際上是相互聯(lián)系的。之所以提出要把人民幣換成美元，實際上也是為了人民幣資產(chǎn)的保值增值。

實際上差不多近一年的時間，許多人甚至我們一些銀行的高管，也搞不明白一個問題，就是人民幣曾經(jīng)是何等的強勢，長期保持升值壓力，并持續(xù)不斷的升值，現(xiàn)在為什么又開始貶值？并不斷地出現(xiàn)貶值壓力？其實講人民幣的焦慮，實際上也就是談這些問題。

要回答這個問題，最好還是從人民幣何時出現(xiàn)貶值講起。

人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值始于2014年2月，但主要集中在3月，當時累計貶值了約3%。那個時候，官方及主流媒體都認為人民幣貶值是一個暫時現(xiàn)象，長期看人民幣仍將面臨升值壓力，我卻不同意這種看法。我從一開始就認為此次人民幣出現(xiàn)的貶值現(xiàn)象，與金融危機之后發(fā)生的幾次短暫貶值不同，是一種長期的趨勢性改變，即意味著過去長期以來人民幣存在的升值現(xiàn)象已經(jīng)開始走到盡頭。剛才講的這段話都是當時的原文，當時這個題目叫做“始于2014年2月出現(xiàn)的人民幣貶值并非短期現(xiàn)象，而是重要的轉(zhuǎn)折點，預計未來一到三年的短周期中人民幣兌美元匯率將在1：6到1：6.5之間波動”這個是當時的標題。都有據(jù)可考。

現(xiàn)在看來，當時講的這個拐點是極其準確的。當時判斷人民幣匯率在未來一到三年中，應該1：6到1：6.5之間波動，大部分時間也不出上下。因為在中國今年10月1日加入國際貨幣基金組織貨幣籃子即SDR之前，人民幣的上限就是1：6.6，比我兩年半前講的6.5這個上限僅僅是高了一點?，F(xiàn)在出現(xiàn)的一個貶值是在10月10號以后加入SDR之后才風云突變，出現(xiàn)了持續(xù)貶值的現(xiàn)象，現(xiàn)在已經(jīng)跌破1美元兌6.7、6.8元人民幣。但愿在明年3月份之前，不要跌破7。這樣看我當年的判斷基本上還可以說八九不離十。

講到這里，大家一定想提一個問題，當時幾乎沒有人敢做出這樣的判斷，你的依據(jù)和理由是什么？未來人民幣的走勢如何呢？這又回到我們開始講的主題。其實當時在我看來，道理也很簡單，因為自2005年7月人民幣第二次匯改以來，至2013年末已累計升值約35%。當時1美元基本上大概接近6，馬上要破6了，當時大家討論的一個熱點話題是何時破6的問題。

但隨著中國物價水平、勞動力成本、以及環(huán)境、資源成本的大幅度提升，中國的制造比較成本優(yōu)勢已受到各方的顯著擠壓，中國的出口還是出現(xiàn)困難局面。根據(jù)這種情況，所以我當時講，單從貿(mào)易條件及商品比價來看，人民幣匯率實際上從已無多大的升值空間，甚至還有可能存在幣值高估現(xiàn)象。近幾年常出國和做外貿(mào)生意的廠商有個共同的感覺，國內(nèi)用人民幣購物，其比價遠不及美元在美國購物更便宜，更合算。這是當時的原文。

另一方面美國的情況呢。美國自2008年爆發(fā)金融危機之后，經(jīng)過多年不斷調(diào)整，經(jīng)濟正在穩(wěn)定下來并開始走強，失業(yè)率持續(xù)下降到一個正常水平，當時已開始討論美聯(lián)儲QE政策的退出問題，這使美元出現(xiàn)明顯的反彈趨勢，這是2014年上半年的情況。所以，金融危機前后美元指數(shù)長期持續(xù)在80點上下的歷史低位，隨著美元走強，從80點反彈到恢復到正常水平的100點上下，有約25%的上升空間，這就對人民幣形成實質(zhì)性的貶值壓力。

現(xiàn)在來看，這兩年來的實際情況就是這樣走過來的。美元指數(shù)于2014年就快速回升到95點左右，并于2015年摸高到100點，以后又回到95點上下徘徊，前幾天再次突破100點。

在這個過程中有兩個重要的事件或節(jié)點不得不提及，一個就是2014年12月美聯(lián)儲正式宣布徹底告別QE政策，第二就是2015年12月金融危機之后，美聯(lián)儲首次提高聯(lián)邦基準利率0.25個百分點。這種趨勢現(xiàn)在仍在持續(xù)當中，原來預計美聯(lián)儲今年會加息3到4次，或是2到3次，現(xiàn)在均未能實現(xiàn)?，F(xiàn)在看來12月第二次加息的可能性很大，但現(xiàn)在又受到美國大選的影響，增加了新的變數(shù)。但是不管怎么樣，從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲正常的基準利率應該維持在5%到6%，現(xiàn)在隨著現(xiàn)代電子信息以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展，全球互聯(lián)互通，經(jīng)濟一體化，歷史的經(jīng)驗也不一定完全會恢復或者是適用。但我認為，美聯(lián)儲的基準利率回調(diào)到4%到5%，應當極為合理。而要實現(xiàn)這一點，預計仍有較長的路要走，我覺得怎么也有2到3年的時間。

所以，這里我再大膽做一個預測，未來1到3年的短周期中，人民幣匯率仍將面臨一定的貶值壓力。做出這個預測的背后更重要是各國的經(jīng)濟對幣值的一個支撐，環(huán)顧未來，全球發(fā)展的大格局我認為一定是美強歐弱，美強日弱。

講到這里，也許有人會問，2015年中國就制定了人民幣與一籃子貨幣掛鉤的匯率政策或機制，今年的10月1號又被IMF納入SDR貨幣籃子，那為什么非要與美元做比較或拿美元說事？這個問題在于美元是全球最重要的儲備貨幣，它在全球儲備貨幣當中大約占了2/3，全球石油、黃金等主要的大宗商品均以美元計價為主，中國的外匯儲備也同樣是以美元為主，我們不以美元為主，又能以哪種貨幣離衡量呢？以俄羅斯的盧布來計量分析，又有什么意義呢？那只能是一個地區(qū)性或者兩國間的衡量指標，不能賦予全球性意義。

第二個問題是中國制定的十三五規(guī)劃，年均增長率應在6.5%以上，這比美國經(jīng)濟的增長率只高不低。表面看中國的經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，對人民幣匯率應該走強才是，但是我認為這里的問題是，中國今年前三季度雖然GDP均增長6.7%，但是外貿(mào)進出口卻是下降的。而衡量人民幣匯率的強弱，現(xiàn)階段對中國來說，最重要的正是外貿(mào)進出口。中國前三季度經(jīng)濟增長之所以還能維持符合預期的較高增長，很大程度上是依靠政府的基礎(chǔ)設施投資和房地產(chǎn)的拉動。這類投資很難帶動外資進入中國，所以對人民幣的匯率的支撐作用實際上并不是很大。

限于時間不能就廣泛的問題展開討論我就先講到這兒，講的不對的地方請地方批評指正。謝謝大家！

曾瀞漪：感謝于主席，您說三個月之后不會跌破7是不是？

于學軍：但愿，這是我的愿望。