按：2014年一季度之前人民幣一直在升值，一度升到6.0附近，隨后開始貶值，2016年一度快跌破7。人民幣匯率為何如此轉(zhuǎn)變？與此同時，外儲也從4萬億美元跌破3萬億美元。在外儲、人民幣匯率和國際化三者間改怎么取舍？中國有沒有資產(chǎn)泡沫？兩會召開之際，鳳凰財經(jīng)專訪國家外管局國際收支司前司長管濤。（小標題為編者所加）

匯率短期變化容易出現(xiàn)超調(diào)

鳳凰財經(jīng)：人民幣貶值很多人關(guān)注。從人民幣匯率歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，直到2014年人民幣一直在升值，一度升到6.0幾，隨后開始貶值，去年一度都快破7了。可以說它不是短期波動，有點趨勢性的。您覺得這兩年轉(zhuǎn)變的主要因素是什么？

管濤：是不是叫趨勢性，仁者見仁，智者見智。趨勢性就是說到底現(xiàn)在這個匯率是高估還是低估了。并不能夠把人民幣市場匯率的變化作為一個評判標準，是高估還是低估是相對均衡匯率而言。過強就是高估了，偏弱就是低估了。但是均衡匯率無論是市場還是政府可能都是不清楚的。但是冥冥中經(jīng)濟規(guī)律發(fā)揮作用，市場匯率是不可能偏離均衡匯率太遠的，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。

至于你說到的那個現(xiàn)象。2014年年初之前人民幣匯率是單邊的升值，2014年之后特別是2015年8.11匯改之后，人民幣出現(xiàn)一段時間的下跌，好像去年年底曾經(jīng)有一度要跌破7塊錢。這怎么看？我認為，一方面就是市場匯率不可能偏離均衡匯率，另一方面市場匯率一定是圍繞均衡匯率上下波動的，它不會穩(wěn)定在均衡匯率水平上。那么在這種情況下，市場會出現(xiàn)什么情況呢？現(xiàn)在隨著經(jīng)濟越來越融入全球經(jīng)濟，金融一體化戰(zhàn)略越來越高以后，匯率短期的變化更多是反映一種資產(chǎn)價格的屬性，容易出現(xiàn)超調(diào)，過度的調(diào)整。

在匯率超調(diào)的情況下有一種多重均衡狀態(tài)。什么意思？這可能跟基本面沒有關(guān)系。在給定的基本面情況下，如果市場這段時期偏多就選擇性相信好的消息，偏空就選擇性的相信壞的消息。我覺得2014年以后特別是8.11匯改以后，應該說除了基本面的原因以外，還部分反映了市場情緒的變化，特別是經(jīng)歷了2015年國內(nèi)的金融市場動蕩，包括股市、匯市的動蕩以后，市場有一個逐漸恢復信心的過程。在市場偏空的情況下，更多的選擇性相信一些壞的消息，造成了人民幣匯率調(diào)整。

當然如果匯率完全市場化，這種調(diào)整可能迅速的完成。但是大家知道現(xiàn)在對匯率是有管理的浮動。這種調(diào)整時間就被拉長了，可能就顯得這段時期是有下跌的壓力。

鳳凰財經(jīng)：就是說只是一個純粹市場性波動，跟國內(nèi)的經(jīng)濟狀況沒有特別大關(guān)系？

管濤：有關(guān)系。但是我覺得現(xiàn)在不完全是反映這種基本面的變化。而且這到底多大是反映基本面，多大是市場情緒的影響，可能要做嚴謹?shù)膶W術(shù)分析，做一些定量分析。

市場超調(diào)最典型的例子就是美國大選前后美國金融市場的變化。大選結(jié)果出來之前大家認為特朗普當選對美國不好的，所以股市大跌，匯市也大跌，甚至有人預測說如果特朗普當選的話，美國股市還要調(diào)整10%到15%。但是后面特朗普大選結(jié)果出來以后，市場就看多，認為特朗普就業(yè)和增長的政策是刺激經(jīng)濟的，對美國的經(jīng)濟是有好處的，無論是股市還是匯市都大漲。實際上這個轉(zhuǎn)變就在七個小時完成的，七個小時以內(nèi)對基本面就有那么大的變化，很大程度上是市場情緒。

資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國的問題

鳳凰財經(jīng)：直觀上理解，匯率是經(jīng)濟發(fā)展速度和貨幣數(shù)量的反映。目前中國發(fā)展速度比其他國家快很多，那結(jié)果是貨幣本應該是升值的。但相對經(jīng)濟發(fā)展來說，因為中國貨幣發(fā)行量過大，產(chǎn)生資產(chǎn)價格過高或者泡沫，造成人民幣貶值。您怎么看這個觀點？

管濤：影響匯率的因素很多。可能在不同的時候，在每個時點上可能都會導致匯率升值或者貶值的因素。就像我們討論通脹因素一樣的，既有一些因素導致通脹上行，也有一些因素導致通脹下行的，但是在不同的時期可能不同的因素在發(fā)揮作用，市場關(guān)注點不一樣。

關(guān)于匯率問題，中長期要看經(jīng)濟增長，看購買力平價，看那些慢變量，但是對于短期匯率來講，可能更多是看一些快變量，自然組合理論，看利差，看市場風險偏好等等。這東西沒有什么絕對的對和錯，關(guān)鍵要看一個怎么樣的匯率制度環(huán)境。要是完全是市場決定的話，那么市場情緒的變化就會導致匯率短期內(nèi)會大幅波動。當然這里面會有一個均衡匯率發(fā)揮對市場匯率的牽引作用，只不過大家都不知道均衡匯率在哪里，事后大家會知道的，當時是一個泡沫。事前一旦看多大家都認為一直會漲下去，一旦看空會認為一直會跌下去。這就是市場的特性，不光是外匯市場，是包括所有的資產(chǎn)市場的特性。

第二個，中國到底是不是有資產(chǎn)泡沫。這個東西要具體問題具體分析，可能不同的市場有不同的表現(xiàn)，包括房價，可能在不同的區(qū)域它的情況也不太一樣，可能一二線城市價格稍微高一點，但是三四線城市價格稍微低一點。再一個我們不但要看中國的情況，大家知道全球主要經(jīng)濟體過去這些年為了應對危機都在放水。資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國的問題，是全世界的問題。2007——2008年以后有段時間美國的央行資產(chǎn)負債表擴張比中國還快，一樣也有這個問題。而且一些主要國家都搞負利率，那不叫資產(chǎn)泡沫嗎？所以這個東西可能都存在。

但是確確實實是在不同的時候，可能在看多的時候，大家選擇性的相信人民幣匯率中長期仍然是升值的，購買力平價現(xiàn)在是多少？3.57，人民幣匯率現(xiàn)在是6、7塊錢?，F(xiàn)在可能大家看空的時候，說中國經(jīng)濟和美國經(jīng)濟可能存在一個周期性差異，美國在上升，中國經(jīng)濟還在下行，美國貨幣政策在緊縮，中國的貨幣政策相對還是比較寬松的。去年年底開始我們提貨幣政策穩(wěn)健中性，有一點邊際上的收緊。大家開始關(guān)注這些短期的問題。

我覺得是這樣，外匯市場，大家一般認為跟其他所有的金融市場比起來是一個有效的市場，有效的市場預期實際上就是多元化的預期，而且信息是比較充分的。所以在外匯市場真正完全市場化的情況下，外匯市場賺錢是很難的。很典型的例子，去年大家都認為美元是強勢的，但真正美元強勢是什么時候？真正美元強勢是美國大選結(jié)束以后，美元指數(shù)超過了年初的水平，大部分時間都是在高位盤整，去年賭美元強勢的沒有賺到錢，真正美元強勢的時候大家做錯了，踏空了。因為大家都認為特朗普當選對美國不好的，美元還會跌，結(jié)果反過來了，美元大漲，搞得大家踏空，不得不調(diào)整交易策略。

所以我們沒有辦法統(tǒng)一大家的預期。在一個真正成熟的市場里，大家的預期就是不一樣的。在市場比較有效、信息充分的情況下，匯率是難以預測的，特別是短期的匯率水平。

房價上漲短期和中長期都不可取

鳳凰財經(jīng)：您剛才說房地產(chǎn)問題。其實去年房價大漲，很多人認為只有房價上漲，把房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池，這樣才能讓人民匯率穩(wěn)定。這個觀點您怎么看？

管濤：我不太認可。第一個就是去年的房地產(chǎn)價格上漲，本身不是因為出于匯率的考慮，本身是地方政府把它作為應對經(jīng)濟下行壓力，然后住房限購的管理導致了房價的上漲。當然客觀上的結(jié)果是房價上漲以后，吸收了一部分的市場流動性，緩解了資本流出的壓力。但主觀上，地方政府沒有義務維持匯率問題，主觀上是經(jīng)濟的考慮。

但是我們也看到，這種措施可能你權(quán)衡利弊，無論短期和中長期來看都是不可取的。短期來講資產(chǎn)價格上漲過快，導致了資源更多流向虛擬經(jīng)濟，更多導致了金融的空轉(zhuǎn)，不會流向?qū)嶓w經(jīng)濟。因為炒房賺錢，誰去做實業(yè)，沒有人做實業(yè)，而且把房價、地價炒高了以后，生產(chǎn)經(jīng)營成本也提高了，也不利于去參加競爭，特別參與國際競爭。所以從短期來講也不可取。從中長期更是，如果房價一直往上漲造成了資產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在還不能說是不是資產(chǎn)泡沫，這種趨勢發(fā)展下去肯定是泡沫的風險越來越大。一旦房地產(chǎn)形成泡沫，泡沫破滅以后，從國際上的經(jīng)驗來看，它對經(jīng)濟的影響要比股市的波動帶來的影響更大。因為它的資金量大，特別是對中國來講，它是中國家庭財富持有的一種重要形式。股票在中國家庭財富里面占比是比較小的，房子占了很大的比重。如果一旦出現(xiàn)了房價崩盤的話，可能對中國金融體系的影響比2015年的股市波動帶來的影響要大很多。所以從中長期來看也不能夠讓房價漲穩(wěn)定匯率。

所以我們可以看到，實際上從去年下半年開始，隨著經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，中央宏觀調(diào)控的基調(diào)有些調(diào)整。過去的話強調(diào)金融支持實體經(jīng)濟，所以貨幣政策整體上穩(wěn)健略偏寬松。但是貨幣投放過多以后帶來很多問題，沒有進入實體經(jīng)濟，在金融市場里面躥來躥去，造成了金融市場的輪番上漲，劇烈波動，一會兒是債市，一會兒是股市，一會兒房市，一會兒大宗商品市場，對實體經(jīng)濟是不利的。所以下半年中央調(diào)整了立場，關(guān)注資產(chǎn)價格問題，明確提出要抑制資產(chǎn)泡沫，防范系統(tǒng)性金融風險。所以到年底明確提出貨幣政策是穩(wěn)健中性。從穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，主要是為金融的考慮。我覺得對一個貨幣來講，金融穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提，如果經(jīng)濟、金融不穩(wěn)，那貨幣穩(wěn)是穩(wěn)不住的。

鳳凰財經(jīng)：去年房價漲有兩個觀點，一種觀點說是貨幣發(fā)行太多了，還有一個是土地供給太少了。你覺得是哪一個？

管濤：我覺得兩個方面的問題都有。如果沒有貨幣的話，沒有錢，哪兒來的錢炒房。這個確確實實有需求方面的原因，因為流動性，貨幣投放以后，反正不進入實體經(jīng)濟就進入金融市場，不在這里表現(xiàn)就在那里表現(xiàn)。大家都在觀察，這些年發(fā)了這么多貨幣，全球都是這樣，發(fā)了這么多貨幣為什么看不到通脹？因為它在各個金融市場沉淀下來了，而且由于這種沉淀跟實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)不大，所以貨幣投放以后，對實體經(jīng)濟的刺激作用是有限的。我們可以看到去年中國主辦的20國集團峰會明確對前期的貨幣刺激政策進行探討，提出了三管齊下的政策：財政政策、貨幣政策、結(jié)構(gòu)性政策。對貨幣政策進行反思，不僅是中國的問題，是世界范圍普遍存在的，大家都在檢討。所以我們也不要妄自菲薄，覺得中國好像跟別的國家不一樣。不是，實際上是有大的環(huán)境，全世界都是這樣一個情況。

CPI不一定全面反應通脹

鳳凰財經(jīng)：剛才您說我們看不到通貨膨脹，其實在50人論壇上您也說您不同意市場上的滯脹之說，看CPI的數(shù)據(jù)看不到通脹。但CPI是沒有包括房價的，而且跟普通人的感受也不一樣。如果算上房價的話通脹是很高的。而因為貨幣寬松帶來的資源錯配、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)，這會拖累經(jīng)濟增長，沒有這些，我們的經(jīng)濟增長可能會更高。這就是滯脹，定義可能跟教科書的滯脹不一樣。你怎么看？

管濤：我覺得是這樣的。第一個就是說經(jīng)濟運行是有很多狀態(tài)的，它不是非黑即白，非此即彼。比方說看經(jīng)濟景氣的監(jiān)測，是把經(jīng)濟分成了正常的狀態(tài)，然后分成左邊右邊，往左的話是偏冷，過冷，往右的話是偏熱，過熱，并不是說經(jīng)濟前面很熱，一下子就到了很冷，并不是非左即右，非此即彼。它實際上也個過渡狀態(tài)，在某一個區(qū)間內(nèi)都屬于正常的。剛才講到經(jīng)濟增長，中國現(xiàn)在經(jīng)濟增長6%—7%，比以前的9%—10%跌了不少，包括產(chǎn)能過剩，如果沒有過剩產(chǎn)能的話，中國經(jīng)濟增長應該更快。

但是我覺得這些年經(jīng)濟下行，除了周期性的原因之外，可能還有一個結(jié)構(gòu)性的原因，就是潛在性的增長水平，包括人口老齡化等等，技術(shù)進步放緩。這些結(jié)構(gòu)性的原因?qū)е滤鼭撛诮?jīng)濟增長降低。如果非要把現(xiàn)在實際的經(jīng)濟增長維持在前些年9%—10%的水平，那就經(jīng)濟過熱了，而且你要發(fā)揮更多的資源，會造成更大的浪費。包括剛才提到的產(chǎn)能過剩的問題，實際上很多產(chǎn)能過剩表明過去經(jīng)濟高速增長有一些是缺乏正常的增長。我們不能再維持過去那種增長方式，要進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，怎么樣讓我們經(jīng)濟從過去高速增長回到一個中高速的平臺，這是一個。

第二個，本身我們6%—7%的增長，現(xiàn)在跟世界主要經(jīng)濟體比起來仍然是比較高的水平。潛在經(jīng)濟增長下來以后，我們不可能再像以前那么快。即便現(xiàn)在降下來以后，跟以前比是低了，但是橫向比，跟主要經(jīng)濟體比仍然是比較高的，仍然是世界經(jīng)濟增長的主要貢獻者，30%是中國貢獻的。這樣的話把我們經(jīng)濟增長講為停滯，別人不活了。

我們要討論問題，標準是什么，不要大家談論不同的問題。把所有的經(jīng)濟下行稱為經(jīng)濟停滯，那我無話可說，把產(chǎn)能過剩對應經(jīng)濟停滯，那我無話可說。但是我認為過去的產(chǎn)能過剩恰恰意味著我們原來的高速增長有些是缺乏效益的增長，有些是沒有質(zhì)量的增長，我們不能維持那樣一個增長模式。

談到滯脹，還有一個脹，就是通貨膨脹。我承認中國通貨膨脹消費物價指數(shù)不一定全面反應通脹的情況。但是第一個，中國采取的是國際可對的口徑，當然由于中國的特點，中國的住房自有率比較高，所以房租租金的變化不能反應我們居住成本的變化，但是你可以考慮，如果我們把這個因素考慮進來，那實際上按可比口徑的話，不能只看今年的，一定要追溯調(diào)整，什么叫調(diào)整？我們是不是像大家想象的有那么高？

還有一個，就是因為很多國家是把物價穩(wěn)定定義為通脹，如果說貨幣政策目標重要的目標是通貨膨脹目標。當然2008年危機以后，大家在討論貨幣政策不能只能考慮物價穩(wěn)定，還要考慮金融穩(wěn)定，雖然大家關(guān)注到這個問題，但是貨幣政策對于金融穩(wěn)定到底能發(fā)揮多大作用，這也是一個很大的問題。如果我們把那些東西放進來以后，整個貨幣政策操作到底以什么為目標，可能也會引起連鎖反應。

經(jīng)濟由高速增長往下走，并不是馬上進入低速區(qū)。經(jīng)濟下行就是經(jīng)濟停滯，我覺得不是這樣的。通脹也是一樣，前些年我們在2%以下，大家說中國有通縮，現(xiàn)在到了2%以上，說中國馬上通脹，那還活不活了。實際上可能中間有一個過渡地帶，屬于正常的，溫和的通脹。溫和的通脹是可以接受的，并不是物價高增長。

我個人認為，把這個問題理清不但有理論意義，也有現(xiàn)實意義?，F(xiàn)實意義是什么呢？就是政府能夠客觀冷靜的判斷經(jīng)濟形勢，防止政策的誤判。對于市場來講，就是滯脹肯定不是好東西，過度的渲染滯脹容易導致市場預期的偏悲觀。大家都知道信心在經(jīng)濟下行的時候是非常重要的，有一些過度渲染實際上就會影響整個預期的改善，那么對于調(diào)控也會帶來一些影響，它的傳達機制就會受到阻礙，它就不能有效的傳導，調(diào)控的效果就會受到影響。

不可能三角：匯率、外儲、人民幣國際化

鳳凰財經(jīng)：隨著人民幣貶值，外匯儲備也在下降，從開始最高4萬多億到現(xiàn)在已經(jīng)破3萬億。市場上有保匯率跟保外儲之爭。匯率、外儲、人民幣國際化三者之間怎么取舍？

管濤：外匯儲備的下降實際上并不令人意外。外匯儲備下降意味著現(xiàn)在資本流出沒有根本的改變，還是在流出。流出的規(guī)模超過了貿(mào)易的順差，所以整個國際收支是逆差，外匯儲備減少。如果這種格局不變化的話，那它不斷的減少下去，肯定會一個關(guān)口一個關(guān)口的跌破，所以沒有什么大的意外。

第二個，保匯率保儲備還是人民幣國際化，實際上我提的新的不可能三角。當面臨資本流出沖擊的時候，要么讓匯率調(diào)整，價格出清市場，要么外匯市場干預，用儲備來出清市場。又不想動匯率又不想消耗外匯儲備或者少消耗外匯儲備，肯定要用管制的手段。當人民幣行使世界貨幣職能跨境流通使用的時候，它就是外匯，像美國也有外匯管理，但是大家都知道美國和其他國家的交易都是用美元計價結(jié)算的，美元計價結(jié)算的跨境資本流動，你用美元去洗錢就不管嗎？一樣管的，就是它的計價結(jié)算貨幣，那個就是外匯。我們也是一樣的，人民幣行使這個職能的時候也是外匯，也是跟外匯是等價的。這種情況下管理跨境資本流動，人民幣跨境的流動可能也會受到這種控制。

第三，無論是用匯率手段來出清市場，還是用外匯市場干預的手段出清市場，還是用資本流動管理來出清市場，都是有利有弊的，沒有絕對的好，絕對的壞。剛才你提到的到底保匯率，保儲備，實際上如果保匯率不保儲備有利有弊，保儲備不保匯率也有利有弊。這個事情你很難說哪個好，有時候不是很清楚，有時候可能很清楚。比如說貿(mào)易赤字，短期來講很多，你想保也保不住的，這是典型的基本面的時候，這種匯率水平肯定是維持不了的。但是像中國這種情況就存在一個多重均衡，整個國際收支的基礎(chǔ)是比較好的，經(jīng)常項目還是比較大的順差，而且我們的對外負債主要是直接投資，將近2/3是直接投資，穩(wěn)定的資本流動，不像其他國家都是短期資本流動，我們短期資本流動有，但是主要還是以中長期的資本流動為主。當然我們也可以讓市場發(fā)揮作用，但是存在一個多重情況。

不管是保匯率還是保儲備，都有利有弊。當然我們現(xiàn)在觀察到中國現(xiàn)在的做法是匯率用一點，儲備用一點，資本流動管理用一點，是綜合用。這個也是有利有弊的，沒有絕對的好和壞，但是我個人認為，從政府來講就是對它采取的這些政策組合，事前應該做一個清晰的分析，壓力測試，然后做好預案，碰到什么情形采取什么預案，不要到時候出現(xiàn)了變化，然后手足無措。這可能會影響整個政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，會導致市場預期的波動，會影響調(diào)控的效果。

外匯占款下降影響貨幣投放

鳳凰財經(jīng)：以前外匯占款是央行投放貨幣的主要途徑，央行資產(chǎn)負債表上一度80%多是外匯占款。近年來，隨著資本外流、儲備下降后，外匯占款占比下降了20個百分點。這會對我們的貨幣政策有什么影響？

管濤：在1994年匯改以前，中國外匯占款非常少，那個時候央行的資產(chǎn)負債表它的資產(chǎn)主要是對內(nèi)的信貸。那時投放基礎(chǔ)貨幣主要是通過再貸款的方式。再貸款是純信用投放，就沒有一個貨幣的規(guī)則，缺乏貨幣紀律的約束。后來外匯儲備逐漸增加了，外匯占款成為貨幣投放的主要渠道，剛開始大家說這種方式比純信用方式要好，因為是用外匯做支持，外匯是通過出口創(chuàng)匯，利用外資賺來的，跟實體經(jīng)濟有關(guān)系，所以認為那比再貸款的純信用投放要好。只不過萬事都有一個度，后來有點像搞聯(lián)系匯率制度了，最高的時候行資產(chǎn)83%都是外匯占款。這又引來另外一個質(zhì)疑，中國貨幣政策沒有獨立性了，都是由對外的信用被動投放基礎(chǔ)貨幣。

如果你要把那個東西作為不好的話。實際上2014年以后資本外流，外匯儲備下降，外匯占款減少，現(xiàn)在外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重已經(jīng)降到60%多，也就是說過去這兩三年時間下降20個百分點。我們從過去由對外性的渠道導致貨幣投放，現(xiàn)在變成了通過麻辣粉、酸辣粉對內(nèi)的信用渠道投放基礎(chǔ)貨幣，從這個意義上來講是不是意味著貨幣政策獨立性提高了？原來說被動，現(xiàn)在是完全基于自己的需要來投放，而且麻辣粉、酸辣粉不是2014年以后出現(xiàn)的，2014年以前就出現(xiàn)了，那個時候央行探索結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，定向微調(diào)，在那個期間就有了。如果說外匯占款渠道的貨幣很多的話，那結(jié)構(gòu)性的工具就會受到很大的制約。兩個渠道同時在擴張基礎(chǔ)貨幣，那流動性更多了。在一個時期，外匯占款的占比下降，國內(nèi)信用渠道的投放占比上升，實際上是貨幣政策獨立性提高。

當然，最近一段時間，可能這些定向微調(diào)的工具要變成對沖的工具。就是由于外匯占款下降，整個央行資產(chǎn)負債表收縮，可能會對市場流動性帶來收縮性的影響，影響整個市場的流動性，這些麻辣粉、酸辣粉也成為對沖的工具。從這個意義上來講，好像央行獨立性又下降了。

但是我覺得這個是問題的第一個方面。最根本的方面，現(xiàn)在麻辣粉、酸辣粉的很多操作是沒有抵押品的，那就意味著貨幣投放缺乏規(guī)則、比較隨意，像美聯(lián)儲在危機前搞的那些操作，ABS包括國債，用那些作為抵押品，然后它來吞吐貨幣。沒有一個規(guī)則，沒有一個紀律，我覺得長此以往，對央行的貨幣紀律會有影響，進而也會對央行的市場信譽帶來一定的影響。我覺得將來要逐漸完善匯率形成的操作框架。實際上我們也注意到，去年年底的中央經(jīng)濟工作會議，包括今年年初人民銀行的工作會議都提到了這個。現(xiàn)在形勢變化了以后，到底怎么樣來調(diào)控市場的流動性，用什么樣的貨幣工具調(diào)控。

當然我也注意到，現(xiàn)在在探討，為什么中國現(xiàn)在沒有用抵押品作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)？一個很重要的原因就是中國債券市場不發(fā)達，特別是國債市場比較小，能不能有機構(gòu)用企業(yè)債作為抵押，這都是要探討的。

中國關(guān)鍵是把自己的事情做好

鳳凰財經(jīng)：美國新總統(tǒng)特朗普說美國有一個很大的減稅政策，而且還有美聯(lián)儲加息。美國的這些政策可能對中國的貨幣政策、外儲將來有什么影響？

管濤：實際上特朗普和以前的總統(tǒng)不太一樣，他是反全球化的，所以他帶來了很多不確定性，對美國經(jīng)濟可能會帶來好的影響，也可能帶來一些壞的影響。不久前IMF的總裁拉賈德女士參加一個會議的時候就講，如果特朗普的政策能夠兌現(xiàn)的話，對美國經(jīng)濟是有好處的。美國經(jīng)濟好，世界經(jīng)濟也有好處，大家可以搭便車。但是她也提醒，美國經(jīng)濟成長比較快，通脹上來以后，美國的貨幣政策也會調(diào)整，這個對其他市場會帶來影響。我覺得這是比較客觀的。

中國不得不面臨這樣一個情況。美國是一個大國，美國經(jīng)濟政策的調(diào)整肯定有很強的溢出效應，中國也會受到一定的影響。在這種情況下，實際上對中國來說就面臨著，當受到外部沖擊的時候，如果外部沖擊和內(nèi)部沖擊方向是一樣的，那我們怎么調(diào)整？如果這兩個方向不一樣，對內(nèi)平衡，對外平衡，怎么平衡？中國現(xiàn)在強調(diào)的還是對內(nèi)平衡優(yōu)先。我們也注意到了，現(xiàn)在貨幣政策立場從穩(wěn)健變寬松，轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，邊際上是中性的。有人理解為是作為緩解資本流出、穩(wěn)定匯率的考慮，但是我個人覺得最根本的原因還是隨著去年下半年開始中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)以后，宏觀調(diào)控的重點從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了防風險，還是從國內(nèi)考慮。但是確確實實實行這樣一個穩(wěn)健中性的貨幣政策，是有那個作用的，能夠緩解資本流出?？陀^有這個作用，但是主要考慮不是這個。

實際上這就帶來一個問題，為什么市場上有這種看法？我覺得一個很重要的原因就是我們的貨幣政策目標不清晰。我們現(xiàn)在是多目標，四個目標，四大宏觀調(diào)控目標都考慮，但是三個對內(nèi)目標，一個對外目標，有時候?qū)?nèi)對外目標是沖突的，這兩個到底哪個優(yōu)先？我覺得目標不清晰，現(xiàn)在造成了市場預期的混亂。如果目標很清晰，就是貨幣政策目標是以對內(nèi)平衡優(yōu)先，它可能對市場預期的引導作用就很好。很典型的例子就是前幾天耶倫到國會去聽證，她就暗示如果就業(yè)和通脹符合預期的話，美聯(lián)儲的加息不能等太久，那意味著近期加息可能性上升。

按照前些年的經(jīng)驗，加息預期上升的時候，美國股市會調(diào)整，會跌的，結(jié)果反而漲了，為什么？因為按照美國前瞻性的指引，它的貨幣政策操作是跟通脹就業(yè)聯(lián)系在一起的，那就意味著它加息是基于就業(yè)改善，逼近了它的通脹目標。市場的理解是美國經(jīng)濟改善，美國股市就會好了，盈利改善了，包括你剛才提到的，如果美國減稅的話，那對企業(yè)來講盈利水平就會改善了，股市就漲了。這表現(xiàn)了什么？如果有一個清晰的貨幣政策框架，實際上能起到這個作用，如果不清晰的話，可能就是說會影響到貨幣政策傳導的效果，甚至有人提出來把加息作為穩(wěn)匯率的手段。如果加息是經(jīng)濟不能承受的，我覺得那是越幫越亂，那是添亂。如果有一個很明確的目標，是因為通脹上去了，所以要加息，而不是因為資本流出壓力大，穩(wěn)定匯率所以來加息。對外平衡優(yōu)先，剛才你也提到了，如果特朗普政策能夠兌現(xiàn)的話，美國的再通脹有全球的溢出效應，不排除可能中國通脹水平也會上來。這時候加息是因為物價的變化導致的，可以理解，要抑制通脹，物價是貨幣政策重要目標。

外匯儲備的問題，我覺得很重要看什么呢？我們有關(guān)注到一個現(xiàn)象，美聯(lián)儲加息的效應是邊際遞減的，剛開始加息的時候?qū)κ袌鰶_擊很大。至少在美國，比如比原來處于歷史上比較低水平的時候，后面的幾次加息可能對市場的影響不會有那么大。我們看第二次加息對全球市場沒有帶來第一次加息那么大的沖擊。美元的上漲主要原因還是特朗普效應導致的，而不是美聯(lián)儲加息預期導致的，也沒有像2015年底2016年初那樣導致全球金融市場劇烈的波動，可能有這種遞減效應，就是說美聯(lián)儲有可能加息，美聯(lián)儲加息的話邊際上在一段時期內(nèi)會遞減。還有，美聯(lián)儲加息是基于美國經(jīng)濟前景改善，實際上對全球也有正的溢出效應，都是有利有弊的。

當然對中國來講，關(guān)鍵是把自己的事情做好，怎么樣要在穩(wěn)增長的同時調(diào)結(jié)構(gòu)，要防范風險。

匯率調(diào)整已超越了基本面因素

鳳凰財經(jīng)：剛才你說中國的匯率很多時候有一個預期，難道僅僅是因為預期產(chǎn)生的嗎？跟中國經(jīng)濟的增長，包括國企改革，僵尸企業(yè)，很大一部分國有企業(yè)本來虧損但獲得信貸支撐可以維持。跟這個有沒有關(guān)系？

管濤：現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力既有市場情緒的原因，也有基本面的原因。但究竟哪部分到底帶來多少權(quán)重，這個要做嚴謹?shù)亩糠治?。就我個人的觀察來講，實際上資本流出并不是8.11匯改以后才發(fā)生的，8.11匯改之前就發(fā)生了，而且那個是有序的流出，并沒有對市場造成大的沖擊?；久娴淖兓皇?.11匯改之后才變化的，實際上2013年開始逐漸有一些變化。美國量化寬松的退出，美元的升值，也是8.11之前。

當然我不是說我這個就是唯一的道理。大家都是仁者見仁，智者見智的。但是我們至少可以得出一個判斷，就是說現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力已經(jīng)超越了基本面的因素，這是一個。

第二個，從世界范圍來看并不是說誰很好，都是比爛。美國經(jīng)濟真的那么好嗎？美國可能沒有那么好。那么好的話特朗普怎么可能上來？如果大家都得了好處，大家怎么會支持特朗普？美國有美國的問題，我們并不一定很清楚美國發(fā)生了什么事。