最近在央行領(lǐng)導(dǎo)層不斷地強(qiáng)調(diào)之下，市場對(duì)利率自由化的關(guān)注再次升溫。近年來內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化非常深刻，我國在經(jīng)濟(jì)層面自然出現(xiàn)了不少矛盾，這反映出既有經(jīng)濟(jì)體制無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)發(fā)展的深層次問題，無論是決策者還是民間都存在著深化改革放寬管制的呼聲。

這也說明全國上下對(duì)各種市場化措施的期待值是比較高的，比如此次利率市場化改革的造勢(shì)，支持者們列舉了很多市場化的好處來正當(dāng)化這個(gè)主張。然而任何改革措施都不是十全十美的，一定伴隨著無法奏效的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)無論是管理層還是市場人士都要冷靜觀察，清醒對(duì)應(yīng)。比如說目前一種主流看法就主張利率市場化能及時(shí)反映價(jià)格總水平的變化。然而一直被我們作為反面教材的日本，并沒有出現(xiàn)這種一廂情愿的美滿結(jié)局。

回顧日本1980年代末泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)都主張為了壓低匯率急速攀升的緊縮壓力，日本央行執(zhí)行過于寬松的貨幣政策，長期的低利率導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生。這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)然有它的道理，然而它并不是所有。在一般物價(jià)(CPI)處在低位穩(wěn)定運(yùn)行期間，貨幣政策的緊縮很難被正當(dāng)化，所以人們自然想到要是利率自由化，央行沒有人為壓低利率政策的話，資產(chǎn)價(jià)格的上漲能更加反映市場本身。然而就如凱恩斯所言，市場不總是對(duì)的。實(shí)際上日本的利率自由化也是泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的一個(gè)側(cè)面，競爭讓銀行降低利率來爭取貸款機(jī)會(huì)，然而又要取得相應(yīng)的安全性資產(chǎn)擔(dān)保，土地神話無疑是最好的出路。

當(dāng)時(shí)日本央行的確長期壓低了政策利率，但金融環(huán)境有多寬松呢？貨幣供應(yīng)量的增長率不過在2%左右，而地價(jià)飛漲了2-3倍。再看利率水平，地產(chǎn)是長期固定資產(chǎn)投資，最好參照的利率是長期利率，而不是短期存款利率，這是因?yàn)槿毡?a target="_blank">地產(chǎn)泡沫的主體是企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)投資，這和設(shè)備投資有替代關(guān)系。其間日本10年期國債投資收益率平均4.75%，刨除CPI的話大約在3.5%左右，這個(gè)水平極為正常?？墒琴Y產(chǎn)價(jià)格飆升，嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)依舊發(fā)生了。美國次貸危機(jī)的背景更是極端自由的市場化環(huán)境中發(fā)生的，被認(rèn)為是利率調(diào)控高手的格林斯潘當(dāng)年稱做“謎”的，正是市場化的美國利率，但日美利率都沒能及時(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格變化。

我們并不反對(duì)市場化改革，實(shí)際上這種改革事不宜遲。但我們不能為了改革而改革。當(dāng)局一定要仔細(xì)分析現(xiàn)狀，和市場一道理性地看待我們所處的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，確認(rèn)是否具備了市場化改革的基礎(chǔ)條件，不足的要趕緊創(chuàng)造條件。利率市場化的影響極為廣泛，它不僅是金融自由化改革的一個(gè)分支，更是實(shí)現(xiàn)金融自由化最核心最不可或缺的一個(gè)步驟。為了貨幣政策的獨(dú)立(實(shí)現(xiàn)本幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的穩(wěn)定)，人民幣將來必然要實(shí)現(xiàn)自由兌換，而這個(gè)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)前提必然包含了市場化的利率體系，發(fā)達(dá)的期貨匯兌市場，對(duì)銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管和具有深度與廣度的金融市場。

所以我們的利率市場化改革不妨從較為長期和多方位的角度來考慮，發(fā)動(dòng)和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，通過改革實(shí)現(xiàn)金融市場參與者的多元化，提高經(jīng)濟(jì)的韌性。市場化不是弗里德曼式的放任自由，應(yīng)該是哈耶克似的體制改革，當(dāng)局要完善監(jiān)督管理，市場要提升信息透明度，為了實(shí)現(xiàn)和保證這種框架運(yùn)作，它的最終表現(xiàn)必然是法制化。這方面，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國的房貸危機(jī)都是反面教材。實(shí)際上市場本身就是一個(gè)體系，政府和當(dāng)局作為市場里最特殊的參與者也是市場的一部分，如何定位自己是非常重要的，這才是改革最需要注意的地方。

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