“當退市環(huán)節(jié)的投資者賠償救濟問

題有了著落，加大上市公司退市力度

就不會再成為市場的利空因素”

2024年12月25日，一家上市25年、連續(xù)5年財務(wù)造假的國企，終于被一紙公告鎖定了退市命運。

據(jù)天津卓朗信息科技股份有限公司（下稱“卓朗科技”或“＊ST卓朗”）當日公告，證監(jiān)會認定其2019年至2023年年報連續(xù)虛增營業(yè)收入和利潤，總額分別達18.2億元和13.4億元。其虛假記載行為觸及了《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年4月修訂）》規(guī)定的重大違法強制退市情形。

去年4月12日，國務(wù)院印發(fā)“新國九條”強化退市監(jiān)管相關(guān)要求，證監(jiān)會制定發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》。隨后，滬深交易所修訂并發(fā)布《股票上市規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，新的修訂版本被市場稱為“史上最嚴”的退市新規(guī)。

＊ST卓朗的案例顯示了新規(guī)的執(zhí)行效力。在重大違法強制退市情形中，新規(guī)首次對“多年連續(xù)造假”情形做出規(guī)定——若公司披露的年報財務(wù)指標連續(xù)3年存在虛假記載，由交易所決定終止其股票上市。這一情形適用于2020年及以后年度的虛假記載行為，＊ST卓朗是首家適用于這一情形而鎖定退市的公司。

除了重大違法類，退市新規(guī)也完善了規(guī)范類、財務(wù)類、交易類的強制退市標準，并加強上市公司分紅約束等。其中，許多新的標準將2024年度作為首個適用年度。

新年伊始，上市公司2024年度財報的披露潮啟動倒計時，也意味著退市新規(guī)的全面施行。在“應(yīng)退盡退”的愿景下，擁有超5300家上市公司的A股市場，或?qū)⒂懈嗟摹奥┚W(wǎng)之魚”被及時出清。但受訪專家表示，投資者賠償救濟難等問題當前仍然存在。

加大退市力度，市場做好準備了嗎？

圖/視覺中國

嚴打財務(wù)造假

事實上，＊ST卓朗的財務(wù)造假行徑，同時“惹”了新規(guī)和舊規(guī)。

據(jù)證監(jiān)會文件，＊ST卓朗通過其子公司虛構(gòu)服務(wù)器、軟件和系統(tǒng)集成服務(wù)銷售業(yè)務(wù)，在2019年至2023年年報分別虛增營業(yè)收入2.5億元、4.9億元、3.4億元、6.6億元和0.8億元，占各期對外披露營收的21.1％、45.2％、41.6％、72.5％和13.2％；分別虛增利潤總額2.5億元、3.1億元、3.4億元、3.6億元和0.8億元，占各期對外披露利潤總額的33.8％、7.7％、41.3％、86.1％和50.3％。

公司連續(xù)3年的虛假記載行為，觸及了新規(guī)的新增情形。而其在2021、2022年度的營收和利潤總額也觸及了2020年以來的退市規(guī)定，即“連續(xù)2年虛假記載，金額合計達到5億元以上，且超過兩年披露合計金額的50％”。至于相應(yīng)處罰，綜合各項違法事實，證監(jiān)會決定對卓朗科技處以1000萬元罰款，對相關(guān)個人總計處以1900萬元罰款。

在信息披露方面，＊ST卓朗并非初犯。2020年，公司因重大訴訟未及時披露、重大債務(wù)逾期未及時披露被天津監(jiān)管局出具警示函；2023年，又因重大訴訟未及時披露被上交所予以監(jiān)管警示。

連續(xù)5年財務(wù)造假的行為直至去年3月才正式立案調(diào)查，這也意味著廣大投資者被＊ST卓朗蒙蔽了近5年。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，其股東戶數(shù)在2019年底為2.7萬戶，在2024年9月底已增至5.1萬戶。

“＊ST卓朗是退市新規(guī)發(fā)揮效力的一個有力例證。”中國人民大學重陽金融研究院副研究員魯東紅對《中國新聞周刊》評價，體現(xiàn)出監(jiān)管部門嚴肅整治財務(wù)造假等重點領(lǐng)域違法違規(guī)行為、提高違法違規(guī)成本、加強追責力度的鮮明立場。

2024年，A股市場共有52家上市公司退市，其中多家公司也有著“夸張”的財務(wù)造假歷史。

例如，廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司（“太安退”）成倍地虛增利潤。據(jù)公告，2018年至2021年度，公司累計虛增利潤4.2億元，2019、2020年度的虛增利潤分別為當期利潤總額的1.2倍和3.0倍。

河南新野紡織股份有限公司（“新紡退”）的造假手段花樣百出。以營收為例，2016年至2022年，公司以虛假貿(mào)易、重復確認收入的方式虛增營收，又以母子公司之間購銷業(yè)務(wù)等虛增、虛減營收。公司還在這7年間虛增、虛減營業(yè)成本，虛增存貨，虛增研發(fā)費用。

不過，這兩家公司被強制退市的直接原因均系財務(wù)類標準，即在2022、2023年，連續(xù)兩年度的財務(wù)會計報告被出具了無法表示意見的審計報告。

美尚生態(tài)景觀股份有限公司（下稱“＊ST美尚”）在2015年上市，上市前就開始財務(wù)造假。據(jù)去年4月初披露的證監(jiān)會《行政處罰決定書》，公司自2012年至2018年度連續(xù)7年虛增凈利潤，累計虛增3.9億元?！白镄欣劾邸钡模猄T美尚，還存在欺詐發(fā)行、實控人連續(xù)多年非經(jīng)營性占用公司資金、實控人操縱股價等違規(guī)行為。

去年4—5月，其造假行為一度引發(fā)輿論風暴，疊加2023年報披露，投資者信心不足，市場很快用腳投票。最終，＊ST美尚因觸及交易類標準，在4月8日—5月8日期間連續(xù)20個交易日的股票收盤價均低于1元而終止上市。

2024年，同樣觸及“股價連續(xù)20個交易日低于1元”而退市（下稱“一元退市”規(guī)則）的公司共有38家。據(jù)《中國新聞周刊》統(tǒng)計，其中近半數(shù)公司都出現(xiàn)過財務(wù)造假，或違規(guī)擔保、占用資金，或信息披露違規(guī)違法的問題。

“連續(xù)多年財務(wù)造假才被退市的情況，反映出監(jiān)管過程中早期發(fā)現(xiàn)和及時制止的機制仍不夠完善。”魯東紅表示，“實際執(zhí)行中，可能由于造假手段的隱蔽性、監(jiān)管資源的有限性以及調(diào)查取證的復雜性等因素，一些公司長期造假而未被及時察覺和處理?！?/p>

他進一步表示，盡管退市是一種較為嚴厲的手段，但僅僅將財務(wù)造假的公司退市，可能無法完全彌補投資者損失，也難以對潛在造假者形成足夠的威懾力?！皯?yīng)加大對相關(guān)責任人的處罰力度，包括高額罰款、市場禁入甚至刑事責任追究等，使其違法成本遠遠高于違法收益?！?/p>

2024年12月27日，央行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告（2024）》。談及加大退市力度的主要舉措，《報告》指出，要切實加強監(jiān)管執(zhí)法，包括“嚴懲導致重大違法退市的控股股東、實際控制人、董事、高管等主體”“推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系”等。

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計，2024年，證監(jiān)會共向114家上市公司發(fā)出131份對公司或控股股東、實控人、高管立案調(diào)查的公告，其中68份對實控人、董監(jiān)高等關(guān)鍵少數(shù)追責。

退市新規(guī)已對重大違法退市的條款進行優(yōu)化，將虛假金額記載標準劃分為一年、兩年、三年及以上的情形。其中，“一年虛假記載金額達到2億元以上，且占比超過30％”“連續(xù)兩年虛假記載金額達到3億元以上，且占比超過20％”兩項標準，較以往更加嚴格，自2024年度開始適用。

為進一步打擊市場亂象，退市新規(guī)還新增了三項規(guī)范類退市情形，包括“資金占用”指標、內(nèi)控非標審計意見情形、控制權(quán)無序爭奪情形。

面值退市爭議

實現(xiàn)“應(yīng)退盡退”，除了優(yōu)化完善退市標準，也應(yīng)對退市規(guī)則“查漏補缺”。

去年，導致退市最頻繁的因素仍系“一元退市”規(guī)則，＊ST美訊等38家公司因此退市。這一規(guī)則自2012年制定后延續(xù)至今。

2024年A股行情震蕩，大盤一度在9月逼近2700點，9月24日一攬子刺激政策釋出引發(fā)一波牛市行情，“拯救”了一批低價股的面值退市危機。9月23日，共有67只個股的收盤價低于1.5元，在10月8日這一數(shù)字降至20只。

此前，在上半年低迷的A股市場，集中出現(xiàn)了新的退市情形：有5家在此前并未實施ST（其他風險警示）或＊ST（退市風險警示）的公司，因觸及“一元退市”規(guī)則而閃電退市。

其中，于6月27日摘牌的正源股份為滬市第一家，于8月12日摘牌的中銀絨業(yè)為深市第一家，此后還有鵬都農(nóng)牧、廣匯汽車、海印股份。

市場從未出現(xiàn)過非ST股“一元退市”的情形，各方都“措手不及”。以寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司（下稱“中銀絨業(yè)”）為例，“掙扎”到最后一刻，最終仍未能擺脫退市命運。

2024年伊始，中銀絨業(yè)的股價就在1.5元附近徘徊，一路震蕩下跌，在5月初逼近1元“紅線”，公司隨后打響股價“保衛(wèi)戰(zhàn)”。據(jù)5月7日公告，為維護公司價值及股東權(quán)益，公司以自有資金回購股票。

5月24日，中銀絨業(yè)收盤0.99元，首度觸發(fā)風險提示。6月4日，公司公告稱，截至5月31日，公司已斥資3942萬元，以1—1.14元/股的價格累計回購3661.6萬股。然而，公司股價在5月31日已跌至0.71元，隨后13個交易日繼續(xù)下跌，在6月21日報收0.17元。從年初至停牌，股價累計下跌87.8％。6月28日，公司公告稱已向深交所提交聽證申請，最終深交所仍作出終止上市決定，具體細節(jié)未披露。

浙江財經(jīng)大學金融學教授、浙江大學公共政策研究院研究員益智告訴《中國新聞周刊》，6月底，有超10只百億級A股公司的股價跌至1.5元以下，其中不乏經(jīng)營可持續(xù)性較強、抗風險能力較強的大型企業(yè)?！皩τ谫|(zhì)量恒定、沒有退市風險警示的公司，逢低買入股票是健康理性的投資行為，這本合乎長期價值投資規(guī)律。”

而在中銀絨業(yè)觸發(fā)的“一元退市”情形下，提示風險的窗口期僅為最后20個交易日。反觀＊ST美尚，公司早在2021年就因其他情形被＊ST，財務(wù)造假調(diào)查自去年4月立案起陸續(xù)披露進展，此后再因“一元退市”退場。兩家公司的退市結(jié)局一致，但投資者對其風險感知有著明顯差異。

在股價跌幅異常嚴重期間，入局者以中小投資者居多。據(jù)深交所披露，中銀絨業(yè)在6月11日至6月19日累計下跌超52％，其間中小投資者累計買入2.84億元，占比81.90％。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月底，中銀絨業(yè)股東總戶數(shù)達15.8萬。

從投資者視角，益智指出，非ST股退市過程中信息披露的真實性與完備性存在缺陷。例如，投資者若想買入已經(jīng)ST或＊ST的股票，交易系統(tǒng)會彈出“買者自負”協(xié)議，與后續(xù)責任承擔及賠償制度掛鉤；但購買非ST股票時，交易系統(tǒng)并不會彈出警告協(xié)議。

此外，公司此前在回答投資者提問時，曾明確表示“不存在被ST退市的情形”，最終“一元退市”的剛性結(jié)果，觸及了投資者的認知盲區(qū)。在股價連續(xù)低于1元期間，證券公司發(fā)來的合規(guī)短信在提醒投資者的同時，也加劇了恐慌情緒。

“跌到1元以下，發(fā)生了踩踏，天天跌停，這是我們完全沒想到的情況。因為不能停牌，導致踩踏情緒持續(xù)釋放。投資者很恐慌，最多一天接到近1000個電話。”中銀絨業(yè)相關(guān)人士曾向財聯(lián)社表示。

從上市公司視角，則在信息披露、投資者確權(quán)、投資者溝通渠道等環(huán)節(jié)存有無奈。

“公司沒有‘主動’或者‘惡意’退市的意愿。為了對股東負責，也愿意自救，但自救的溝通渠道如何獲得？操作的尺度又該如何把握？盡管公司有意回購股份，但在時效性上很難實施。”中銀絨業(yè)董事會秘書李丹奇曾在浙江大學公共政策研究院等方聯(lián)合舉辦的學術(shù)沙龍上坦言。

他表示，在極端條件下，傳統(tǒng)的公告、互動易、公開電話和業(yè)績交流會方式難以在退市前與投資者及時溝通。信息披露方面，公司真實情況確實未面臨ST或＊ST，這一局限也在退市后引發(fā)投資者不滿。

“非ST股退市后的配套機制也并不完善。”益智補充指出，當前法律制度對非ST股退市后產(chǎn)生的眾多問題未有具體規(guī)定，例如港股通的確權(quán)、融資融券股份的確認等。而關(guān)于退市申訴渠道的流程和內(nèi)容、業(yè)績向好后重新恢復的細則和操作標準等，也應(yīng)給予明確的指引或預(yù)期。

“一元退市”的剛性規(guī)則，也沒有因非ST公司基本面較好而“網(wǎng)開一面”。例如，去年8月28日退市的廣匯汽車服務(wù)集團股份公司（“廣匯汽車”），2023年度的營收和凈利潤分別達1379.9億元、3.9億元，截至2024年一季度末仍有83.36億元的貨幣資金。

“公司基本面優(yōu)于某些排隊上市的IPO公司，甚至完全滿足新股上市的條件，其退市是投資者的一種損失?！必斀?jīng)評論員皮海洲對《中國新聞周刊》表示。

“對于基本面較好的公司，如非ST股、非＊ST股，其面值退市情形應(yīng)與ST股、＊ST股不同?！彼J為，應(yīng)給予這類公司更長的保殼時間，或借鑒國外股市的做法，允許其在保殼的過程中采取縮股（僅一次）的做法，減少退市時對投資者的誤傷。

財經(jīng)評論員郭施亮也曾建議，針對即將觸發(fā)面值退市的非ST、非績差股公司，可將退市時間從20個交易日延長至90個交易日。

益智則認為，“一元退市”不應(yīng)作為單一的退市指標，需與ST制度結(jié)合，只適用于ST和＊ST公司，以避免合規(guī)健康的公司被錯殺，應(yīng)強化“違規(guī)、造假”等懲處在先。

“大量信息披露違法、財務(wù)狀況惡劣的公司仍在‘招搖過市’，＊ST公司也具有緩沖期，非ST公司則因‘一元退市’規(guī)則閃電退市。自相矛盾的退市標準，會打擊投資者的信心。”他強調(diào)，關(guān)于非ST股退市的制度漏洞需盡快補上，“股市低迷時這一問題會再度出現(xiàn)”。

關(guān)鍵是保護投資者利益

投資者信心是影響市場的關(guān)鍵，關(guān)于退市的消息甚至會成為市場的利空因素。

2024年12月23日，微盤股暴跌7％，而當日大盤僅下跌0.5％，引發(fā)市場熱議。究其原因，除了部分缺乏業(yè)績支撐的微盤股面臨股價回調(diào)壓力，也與一則“36家公司將被退市”的市場傳言有關(guān)。

傳言中的數(shù)據(jù)源自某投研院的一則報告，基于退市新規(guī)，報告依據(jù)2023年報及2024年前三季度財務(wù)數(shù)據(jù)，梳理了存在財務(wù)類強制退市隱患的36家＊ST公司；另梳理了66家若在2024年第四季度仍無法改善業(yè)績，將被實施＊ST的公司。

證監(jiān)會連夜緊急回應(yīng)，新聞發(fā)言人王利表示，前一類公司有不少正在或者已經(jīng)通過改善經(jīng)營、并購重組、破產(chǎn)重整等方式化解退市風險；后一類公司并不意味著都會退市，還有一年的時間可以改善經(jīng)營、提高質(zhì)量，化解退市風險。

皮海洲告訴《中國新聞周刊》，A股市場對退市“談虎色變”，究其原因不在退市本身，而在于退市的善后工作。

仍以去年多次出現(xiàn)的非ST股“一元退市”情形為例，據(jù)最新數(shù)據(jù)，5家非ST退市公司共有超過55萬的股東總戶數(shù)，然而，由于公司不存在財務(wù)造假、信息披露違規(guī)等問題，這一情形當前并不具備投資者賠償救濟的法律依據(jù)。

“不清楚退市會對公司和機構(gòu)投資者帶來怎樣的影響，但散戶投資者只能愿賭服輸，能有什么說法？”一位股民在中銀絨業(yè)的股吧里留言，他還提到了2024年的“股王”寒武紀，股價在去年漲幅高達387％，但業(yè)績已連續(xù)虧損8年，“盡管業(yè)績不好，通過股價拉升仍能完美躲過面值退市”。

出現(xiàn)退市風險后，投資者的恐慌情緒也加劇。以中銀絨業(yè)為例，在20個交易日的“至暗時刻”下，僅有5月30日飄紅，其余每日均迎大跌。公告上，在連續(xù)10個交易日低于1元后，公司自次日起，每個交易日都需披露風險，直至情形消除或終止上市?！斑@一信息披露的規(guī)定尚未有成熟的投資者教育，可能起到‘恐嚇’作用。即使股價有可能重返1元，在連續(xù)重錘下投資者多選擇先跑為安，造成股價踩踏?！币嬷墙忉尩?。

他指出，該案例還存在大股東拋售等異常操作，未及時向股民傳達；對連續(xù)3日以上跌停的異常波動，也未有問詢函或暫時停牌等措施?！巴顿Y者缺少了解情況的時間，易引發(fā)磁吸效應(yīng)，造成進一步踩踏，最終導致退市。”

“若投資者賠償救濟的機制沒有真正落實，退市都只會加劇投資者的損失。安撫信心的關(guān)鍵，不在于多少家公司被退市，而是保護投資者利益。”皮海洲強調(diào)，部分退市公司的大股東提前減持套現(xiàn)賺得“盆滿缽滿”，公眾投資者則成無辜受害者。

魯東紅指出，當前，在責任認定、賠償標準、賠償程序等方面，投資者保護的整體賠償機制還需進一步完善。

“股市是一個流動性極高的交易場所，而賠償從認定程序到落實卻是一個冗長的過程，‘快與慢’的尖銳矛盾，會導致投資者信心的耗散。”益智建議，重點要求違法的股東和相關(guān)董監(jiān)高快速賠償無辜投資者，加強賠付力度、賠付效率和震懾力；獨立董事在退市環(huán)節(jié)應(yīng)勤勉盡職；應(yīng)允許投服中心參與已退市上市公司的股東大會。

談及加大退市力度的主要舉措，央行《中國金融穩(wěn)定報告（2024）》也強調(diào)要大力落實投資者賠償救濟。包括發(fā)揮證券投資者保護機構(gòu)作用，綜合運用代表人訴訟、先行賠付、專業(yè)調(diào)解、示范判決等各類方式，切實保護投資者合法權(quán)益；對重大違法退市負有責任的主體，依法賠償投資者損失。

談及下一步工作，《報告》表示，將健全退市過程中的投資者賠償救濟機制；對資本市場違法違規(guī)行為給投資者造成損害的，引導支持投資者積極維權(quán)。

“當退市環(huán)節(jié)的投資者賠償救濟問題有了著落，加大上市公司退市力度就不會再成為市場的利空因素?！逼ずＶ拚f。

新一輪退市制度改革自2020年實施，據(jù)《報告》統(tǒng)計，改革以來至2023年末，共有126家上市公司退市，為改革以前十年總和（38家）的3倍多。

魯東紅表示，在“應(yīng)退盡退”的監(jiān)管原則下，隨著退市制度的持續(xù)完善和監(jiān)管力度的不斷加強，退市數(shù)量可能會保持在一個相對穩(wěn)定且逐步上升的態(tài)勢，“2025年退市的步伐將會加快，但距離退市潮的出現(xiàn)，仍然需要一個較長的過渡期”。