黃湘源

如果說以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，獲準(zhǔn)進(jìn)入股指期貨交易揭開了機(jī)構(gòu)時代的第一頁，那么，機(jī)構(gòu)入市的首要任務(wù)就是克制套利投機(jī)的沖動，穩(wěn)住目前略顯浮躁的股指期貨的陣腳。

股指期貨成交量超過股票現(xiàn)貨，這本來是很正常的事情，但是，由于缺乏機(jī)構(gòu)的參與，不僅表現(xiàn)了明顯的“散戶化”傾向，而且，也越來越熱衷于短線交易。以主力合約盤中成交32倍于收盤持倉的巨大量差來說，這不那么像股指期貨，更像瘋狂的權(quán)證交易。

作為遠(yuǎn)期合約交易的股指期貨和權(quán)證，如果都以到期交割結(jié)算或行權(quán)為交易目的，本不需要像股票那樣頻繁地高拋低吸、買進(jìn)賣出。但是，由于它們在交易機(jī)制上所采取是T+0，客觀上只要盤面上存在一定的交易性價差，且其價差超過所應(yīng)支付的交易成本，就可以短線獲利，頻繁的短線交易不難使單筆交易的蠅頭小利積少成多，并在較短時間內(nèi)變成頗為豐厚的財富。正是這個原因，在以往的權(quán)證交易中，不乏幾秒鐘就下一單、幾十分鐘就完成一次換手操作的瘋狂交易。如果說，權(quán)證行權(quán)價值的不確定造就了權(quán)證“只談戀愛不結(jié)婚”的短期行為，那么，T+0效應(yīng)就是瘋狂權(quán)證的“催情藥”。在套期保值的功能不到位的條件下，同樣具備T+0交易機(jī)制的股指期貨，如果脫離了它作為風(fēng)險管理工具的市場功能定位，同樣也會再現(xiàn)權(quán)證的瘋狂?，F(xiàn)在的情況正是如此。

股指期貨所具有的套期保值、套利、投機(jī)功能，由于缺少機(jī)構(gòu)投資者的參與，而缺少了啟動期指合約同現(xiàn)貨交易聯(lián)動性所必要的一籃子現(xiàn)貨頭寸規(guī)模，這決定了它的初期交易只能靠套利、投機(jī)先發(fā)制人，而最能體現(xiàn)股指期貨對沖避險作用的套期保值交易，就成了掛在墻上中看不中用的華麗裝飾。套期保值的“英雄無用武之地”，令股指期貨合約標(biāo)的——滬深300指數(shù)權(quán)重成分股的投資價值，被淹沒在套利投機(jī)的狂潮之中，這就是目前的股指期貨最不為人們所愿意見到的一面。

不僅如此，就套利交易而言，從頭幾天的實(shí)踐來看，活躍的套利交易也不是一般股指期貨市場所常見的期現(xiàn)套利交易等，套期交易的空間也不明顯。相反，以賺取短線價差為目標(biāo)的多次“下單-平倉-再下單-再平倉”的反復(fù)循環(huán)操作卻相當(dāng)活躍。它在很大程度上不是把股指期貨合約當(dāng)成一種遠(yuǎn)期交易的標(biāo)的，而是當(dāng)成一個隨時可以做出價差來的股票進(jìn)行交易。而這種交易手法，在股票T+1的交易機(jī)制下是無法實(shí)現(xiàn)的，唯一可以比擬的就只有同樣具備T+0交易機(jī)制的權(quán)證。也就是說，只剩下套利和投機(jī)的股指期貨，與其說是具有價格發(fā)現(xiàn)和避險功能的杠桿工具，不如說是把金融衍生品當(dāng)成了T+0的股票一樣來炒作的權(quán)證。

離開了套期保值的對沖，理論上，單純的股指期貨套利交易一般不會改變股票市場的根本走勢，但是它給投資者所帶來的心理沖擊，有時候可能遠(yuǎn)大于其自身所內(nèi)在的技術(shù)能量。股票現(xiàn)貨市場在股指期貨第二個交易日的暴跌，除了外在的多重利空因素之外，與股指期貨過度套利投機(jī)傾向的影響應(yīng)該是有關(guān)系的。

在筆者看來，股指期貨的過度套利投機(jī)雖然有點(diǎn)像權(quán)證，但是，相對而言，它的問題比權(quán)證的問題要好解決得多。俗話說，解鈴還須系鈴人。只要過度套利投機(jī)的傾向主要是由于套期保值功能的不到位所致，而套期保值的不到位主要又是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的不到位所致，那么，一旦這種因果關(guān)系不再成立，問題也就迎刃而解了。

隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者的加盟，不僅將有效改變股指期貨交易者隊伍結(jié)構(gòu)“散戶化”的傾向，而且也將增強(qiáng)做多機(jī)制和做空機(jī)制對沖平衡，使得股指期貨所應(yīng)有的風(fēng)險管理功能會有更多表現(xiàn)機(jī)會。在這個意義上，規(guī)定券商等機(jī)構(gòu)在進(jìn)入股指期貨交易的初期只能做套期保值，雖然顯得有點(diǎn)不那么市場化，但對于較好地改變目前股指期貨市場“沒有方向，只有套利”的權(quán)證傾向，還是有一些好處的。

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