當(dāng)前，股指期貨市場(chǎng)投資者以“個(gè)體戶(hù)”為主，法人戶(hù)比較少，機(jī)構(gòu)投資者受限于各種規(guī)定還不能完全參與這個(gè)市場(chǎng)，這是造成股指期貨持倉(cāng)量較小的原因之一。因此，在制度安排上應(yīng)盡快作出調(diào)整，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，滿(mǎn)足其套期保值的需求。而機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)，將進(jìn)一步改善股指期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和交易行為，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的建設(shè)有重要作用。

⊙胡俞越

經(jīng)歷了多年的醞釀，滬深300股指期貨以超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)，向市場(chǎng)交出了第一份答卷。

交投活躍，未出現(xiàn)價(jià)格極端背離的“炒新”

股指期貨交投活躍，未見(jiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。良好的流動(dòng)性是金融衍生品功能發(fā)揮的根本條件，也是保持資金鏈順暢和資金安全的必要前提。一般意義上，衡量資產(chǎn)流動(dòng)性有兩個(gè)測(cè)度：一為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，二是交易量。

從滬深300股指期貨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)看，報(bào)價(jià)基本都是以最小單位，即0.2個(gè)點(diǎn)連續(xù)進(jìn)行的，形成了“有呼必應(yīng)”的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)格局。此種理性的表現(xiàn)在世界范圍內(nèi)也較為少見(jiàn)，例如在文化和習(xí)慣都十分相近的我國(guó)臺(tái)灣，其股指期貨上市初期買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的價(jià)差非常大，一方面造成了成交冷淡，另一方面也加劇了期指的波動(dòng)。而滬深300期指價(jià)格呈現(xiàn)非常好的連續(xù)性，也從一個(gè)側(cè)面印證了市場(chǎng)的成熟。

從滬深300股指期貨的交易量來(lái)看，較為活躍但并沒(méi)有出現(xiàn)爆炒的局面。參照各資本市場(chǎng)股指期貨上市首周的交易情況，滬深300股指期貨的成交量是非常理想的。更為難得的是，在交易量較大的情況下，未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，亦沒(méi)有出現(xiàn)價(jià)格極端背離的“炒新”現(xiàn)象，資本市場(chǎng)的發(fā)展邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

套利充分，期現(xiàn)價(jià)差較為合理

期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的基差較為合理，期指內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制得以發(fā)揮。除上市首日基差一度達(dá)到100個(gè)點(diǎn)，其余交易日的基差基本在20至50個(gè)點(diǎn)之間波動(dòng)。如果扣除相關(guān)費(fèi)用，在當(dāng)前升水1%左右的市場(chǎng)格局下基本不存在套利空間。因此，股指期貨期現(xiàn)套利交易非常充分，期現(xiàn)價(jià)差較為合理。值得一提的是，臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)將近兩年才達(dá)到這一理想的市場(chǎng)狀態(tài)，再次表明了滬深300股指期貨的成熟和理性。

這一結(jié)論還可以從期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸——ETF基金的交易量來(lái)證明。借股指期貨上市的東風(fēng)，近期ETF類(lèi)基金成交量明顯上升。股指期貨上市首日，上證180ETF成交急劇放大，從4月15日的1.05億份激增至4月16日的5.11億份，成交金額也從7600多萬(wàn)元增至3.69億元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)380%；深證100ETF成交金額也從2.18億元增至3.82億元，增幅達(dá)75%。

利空襲來(lái)，穩(wěn)定市場(chǎng)的功能逐漸顯現(xiàn)

繼3月14日宣布提高二套房貸首付比例和貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍后，國(guó)務(wù)院17日進(jìn)一步收緊放貸政策，旨在調(diào)控過(guò)快上升的房?jī)r(jià)。此輪政策出臺(tái)力度之大和密度之高前所未有。受此影響，上證綜指擊破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，地產(chǎn)權(quán)重較大的深證成指大跌6.22%。另一方面，SEC訴訟高盛事件對(duì)全球股市也造成了極大的負(fù)面影響，歐美和亞太地區(qū)主要股指均大幅下挫，進(jìn)一步加劇了A股市場(chǎng)的下跌。

多重利空襲來(lái)，A股市場(chǎng)拋壓驟增。但股指期貨市場(chǎng)的套利交易充當(dāng)了救火隊(duì)員，ETF買(mǎi)盤(pán)的劇增為股票市場(chǎng)提供了一定的流動(dòng)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月19日上證180ETF、深證100ETF和上證50ETF成交量較前一交易日大幅增加，分別成交3.14億元、9.36億元和27.6億元，緩和了期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求失衡，一定程度上降低了股指下跌的幅度，股指期貨穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能逐漸得以顯現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)合理，理性參與彰顯心態(tài)平和

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，將近90%的客戶(hù)都曾有多年商品期貨交易經(jīng)歷，因此對(duì)股指期貨的交易和風(fēng)控機(jī)制較為熟悉，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)較為成熟的主要原因。同時(shí)，近日投資者開(kāi)戶(hù)也呈現(xiàn)逐漸回落的局面，參與交易比例也基本維持在50%左右，沒(méi)有出現(xiàn)以往的“炒新”現(xiàn)象。在此層面上，監(jiān)管層之前關(guān)于投資者適當(dāng)性制度的實(shí)施和“高起點(diǎn)，穩(wěn)起步”的指導(dǎo)思想均是具有積極意義的。嚴(yán)格篩選的投資者表現(xiàn)出理性的心態(tài)和交易行為，在穩(wěn)定市場(chǎng)方面起了積極的作用。

另一方面，股指期貨當(dāng)前持倉(cāng)量仍較小，部分具有套保需求的投資者仍處于觀望狀態(tài)。由于此類(lèi)投資者長(zhǎng)期投資于股票市場(chǎng)，對(duì)持有的股票頭寸也有套保需求，但鑒于對(duì)期貨規(guī)則和制度尚未熟悉，因此處于觀望狀態(tài)是理性的選擇，同時(shí)也再次印證了投資者心態(tài)的平和。

引入機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步完善期指市場(chǎng)

當(dāng)前，投資者結(jié)構(gòu)中仍以“個(gè)體戶(hù)”占主導(dǎo)，法人戶(hù)比較有限，廣大機(jī)構(gòu)投資者受制于各種的限定還不能完全參與股指期貨市場(chǎng)，這也是造成股指期貨持倉(cāng)量較小的原因之一。因此，在制度安排上應(yīng)盡快引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，滿(mǎn)足其套期保值的需求。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)將進(jìn)一步改善股指期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和交易行為，專(zhuān)家優(yōu)勢(shì)也將得以體現(xiàn)。日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》和《證券投資基金從事股指期貨交易指引》。相信隨著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)大為改善。

股指期貨仍處于蹣跚學(xué)步的狀態(tài)，但第一周的表現(xiàn)已經(jīng)足以令我們驚喜。在欣慰之余，我們應(yīng)當(dāng)給予股指期貨市場(chǎng)合理的預(yù)期和更多的支持，為風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展和金融強(qiáng)國(guó)的推進(jìn)提供更大的動(dòng)力。

(作者系北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)，教授)

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