2010年03月15日 11:16《新世紀(jì)》-財(cái)新網(wǎng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

漸進(jìn)升值輔以漸進(jìn)加息，可避“日本病”

中國是下一個日本嗎？

□ 哈繼銘 | 文

如果僅僅從表觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象看，中國當(dāng)前和日本當(dāng)初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力，同樣是國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。那么，曾令無數(shù)日本人為之扼腕長嘆的“失落十年”是否會在中國重現(xiàn)？我的答案是，及時正確的政策調(diào)整將避免重蹈日本覆轍。

日本的最大教訓(xùn)在于，由于失去主動性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒有能同步配合進(jìn)行，最終導(dǎo)致泡沫的形成和破滅。

1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等五個發(fā)達(dá)國家的財(cái)政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議。五國政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元實(shí)現(xiàn)有序貶值。這就是后來所說的“廣場協(xié)議”(Plaza Accord)。

“廣場協(xié)議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時間中，迅速升值了近1倍。對于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈依賴出口的日本來說，日元的升值導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內(nèi)需上，他們選擇的方式是——減息。結(jié)果是，在日元迅速升值不到兩年時間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

日本在本幣升值的同時減息，也是不得已而為之。實(shí)際上，最初日本也曾經(jīng)嘗試過升值的同時加息，但由于日本承諾的升值幅度過大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。另外，當(dāng)時的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環(huán)境，最終導(dǎo)致日本國內(nèi)信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場，泡沫放大。

“廣場協(xié)議”之后，日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶等城市在內(nèi)的土地價(jià)格，以兩位數(shù)的驚人速度飛升。同期，企業(yè)大量負(fù)債以追求擴(kuò)張速度；股市更是一日千里，快速上漲。

當(dāng)日本政府意識到資產(chǎn)泡沫時，問題已相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)80年代末、90年代初，日本央行開始了痛苦的“擠泡沫”過程。從1989年5月末開始，短短一年多時間，日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至6.0%，足足提高了3.5個百分點(diǎn)。但為時已晚，巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無功。

和日本相比，中國目前的情況大有不同。中國掌握著匯率政策的主動性，從來沒有向外界承諾過升值幅度。因而，中國在人民幣匯率問題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進(jìn)性升值的過程中，同時輔以小幅漸進(jìn)式加息。目前中國處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。

如果一次性大幅升值，會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會吸引大量“熱錢”流入。

在升值的過程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，必然利好于股市，特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過熱反應(yīng)，抑制國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

同時，這也有利于刺破國際大宗商品價(jià)格的泡沫。目前，中國的緊縮政策在全球市場會起到“牽一發(fā)而動全身”的效果。今年以來中國兩次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天晚上，國際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格，都出現(xiàn)了不同程度的下降。這將進(jìn)一步降低市場的通脹預(yù)期。

我們看到，由于人們對美國的通脹預(yù)期減弱，在中國兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，美國國債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚(yáng)。這種效果，對于持有1萬多億美元美國國債和機(jī)構(gòu)債的中國而言，能起到外匯儲備保值的作用。

市場上還有一種擔(dān)心是，人民幣升值會引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅，因?yàn)槟壳暗闹袊彤?dāng)時的日本一樣，都面臨人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)。日本主要購房人口的比重在1990年左右開始下降，而據(jù)測算，中國主要購房人口將在2015年左右開始下降。

汲取日本教訓(xùn)，中國及時進(jìn)行匯率調(diào)整，并以土地制度和戶籍制度改革等相配合，在將大量農(nóng)民從土地中解放出來的過程中，仍可進(jìn)一步推進(jìn)城市化進(jìn)程。這樣，即便到2015年，中國也不至于出現(xiàn)日本泡沫破滅的情形。

目前，以日本的“前車之鑒”反對人民幣升值的理由還有，認(rèn)為現(xiàn)在中國與日本當(dāng)年一樣，都面臨巨額貿(mào)易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個問題的關(guān)鍵在于，日本產(chǎn)品都有品牌，在勞動力價(jià)格優(yōu)勢失去之后，仍可依賴品牌保持順差；但中國尚未建立起世界品牌，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，一旦失去成本優(yōu)勢，順差就會降下來。

作者為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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