瑞銀證券首席經濟學家汪濤 圖片來源：經濟觀察網

鳳凰網財經訊 上投摩根高校論壇北京大學專場10月23日舉行，此次論壇主題為市場資金流向之謎。以下為瑞銀證券首席經濟學家汪濤演講實錄：

汪濤：謝謝，大家下午好，感謝《經濟觀察報》和北大給我們這樣一個機會來一起討論一些大家都很關注的熱點問題，其實我雖然是在瑞銀工作，但是我是做宏觀經濟研究的，所以要問我說資金流向到底流向何方我也不知道，希望一會兒各位能給我們指點迷津。作為宏觀經濟學家，我想給大家講講在目前的情況下，整個流動性和市場上通脹這樣的直接的一些關系。

我覺得可能在媒體、在各種報道、各種爭論之中，有時候對流動性的定義或者是，個人的看法可能觀點、角度、出發(fā)點是不太一樣的，有時候容易混，流動性像水似的，到底往哪兒流？什么層面的流動性？怎么樣才能引起通脹？怎么樣才能不引起通脹？我覺得這個是可以討論的一些地方。

我先給大家講一點背景的問題，現在大家知道可能全球討論最多的一個話題就是量化寬松，在11月3號美聯儲要召開一個例會，是不是美聯儲會開展第二輪的量化寬松？還沒有確定，將在那個會上說，但是我想市場上的共識，是說這個量化寬松一定會到來，有一點爭論是五千億，還是一萬億，是一次性的，還是細水長流的形式？只不過有這樣的一些爭論。而量化寬松雖然還沒有到來，但是實際上對世界經濟和資本市場的經過已經發(fā)生了。比如說美元就已經開始了對歐元和一些主要貨幣的大幅貶值。比如說資金已經流向了新興市場，包括亞洲的一些國家。那么在這種情況下，這些新興市場如何做應對？我們已經看到有的市場，比如說巴西、比如說亞洲的泰國已經開始加強資本管制，要擋住這個可以說視為洪水猛獸的資金的流入，有的國家當然是看到它的貨幣升值，有點叫苦連天，包括歐元區(qū)，本來歐元區(qū)的經濟已經是不怎么樣了，現在一下子在一個多月內歐元兌美元升值1%，日本也面臨這樣的問題，日本是先于美聯儲開始量化寬松，如果有誰做了量化寬松，就是日本。

在這種情況下，很多人有一個擔心，國際上會不會在發(fā)達國家的主要央行都或者要，或者已經開始量化寬松的情況下，出現通貨膨脹。有一點就是大家講到量化寬松實際上美聯儲買國債，實際上就是央行來把這個財政的赤字給放到自己的名下。實際上如果美聯儲開始更多的去買國債的話，它的意義到底是什么？我們知道在美國和一些其他的發(fā)達國家，它的貨幣政策的執(zhí)行主要是利用利息這個工具，也就是說一個價格的工具。但是現在的問題是什么？他們的利率接近零了，不可能再去減息了，在這種情況下用量化寬松，通過購買債券，使得長期債券的利率在沒有辦法動利率的時候也能把它壓下來。

在經濟學家的探討中有兩種可能的結果，對他的本國經濟，第一就是通過降低利率來提高資產價格和刺激經濟。第二，實際上是說美國雖然現在沒有進入通縮，但是通縮的風險還是存在，而且這個風險不是接近零，而是比較大的，雖然不是50%或者比較高的，但是仍然是一個可觀的風險。美聯儲可以通過有點像盯住通脹的這樣一個手段來買保險，也就是說我用量化寬松，用繼續(xù)減息的手段買保險，使得我的經濟不要陷入通縮。

所以可以看到的一點，他做量化寬松并不是說我想通過發(fā)更多的錢，通過印更多的鈔票，使我的通脹，使我產生更多的通脹，而是說我要防范通縮，是因為我的經濟特別不景氣，他經濟的不景氣大家可以看到，他用這么大手筆的貨幣政策，這么寬松的貨幣政策為什么還是沒有很多通脹的風險呢？我覺得這一點是最重要的，也就是銀行拿到流動性以后干什么？因為銀行貸款實際上是流動性轉到經濟體的最重要的杠桿工具，在發(fā)達國家，大家都知道因為金融危機，銀行有負債承重，家庭、居民負債也很沉重，所謂去杠桿化的過程還在繼續(xù)，一方面銀行不愿意貸款給企業(yè)和個人，另外企業(yè)和居民也很小心，因為他已經負債累累，他不愿意在失業(yè)率高企的話我還擔心自己下面有沒有工作的情況下再去增加負債。所以雖然從基礎貨幣的層面說，從央行的層面說印了很多鈔票，但是這些鈔票并沒有到實體經濟轉成有效需求，因此對通脹來說，目前發(fā)達國家面臨的仍然主要是通縮的風險，而不是通脹的風險。所以從發(fā)達國家層面。

這種情況下，他量化寬松以后，不管是造成什么，能不能刺激經濟增長，但是有一點，不管這個銀行愿不愿意在利率低的情況下，或者企業(yè)和個人愿不愿意在利率低的情況下增加負債，這個還要再看，但是有一點肯定，利率肯定低下來。利率低下來以后，發(fā)達國家雖然居民有負債，國家有負債，但是他的財富還是巨大的，這個財富是多年發(fā)展積累起來的。我們說的是可能現金流上有點緊張，但是財富是巨大的，美國的私人財富相當于GDP的4-5倍，中國是相當于GDP的一倍左右，是長期發(fā)展過程中積累了很多的財富，這些財富以什么樣的形式表現和存在呢？就是存在于共同基金、對沖基金等等一些金融資產上，包括持有的國債、企業(yè)債。

如果這些利率，也就是收益低下來，這些財富會怎么樣呢？ 會想尋求更高的回報，放眼世界，覺得發(fā)達國家經濟增長可能很難在將來的幾年有起色，就是利率會持續(xù)地低下，往哪兒走呢？很可能往新興市場走，因為新興市場有很多國家，也有債臺高筑的國家，雖然經濟沒有受到影響，但是債務很高，他們可以通過自己的增長，在一定程度上跟發(fā)達國家有點脫鉤。如果大家覺得新興市場的風險不是那么高的話，可能在一定階段以后，這些資金會流向新興市場。新興市場在量化寬松的情況下，可能會首當其沖，因為新興市場在我剛才說的結構問題和去杠桿化的問題，這些資金流入以后，很可能引發(fā)信貸的高漲，信貸的泡沫，很可能造成通脹。所以新興市場在量化寬松下和發(fā)達國家在量化寬松下面臨的通脹的危險是不一樣的。

下面講一下中國，中國大家知道，9月份的CPI3.6，其實我覺得老百姓肯定看著3.6真的只有這么高嗎？我怎么覺得實體價格漲得比較多，房價漲得比較多，統(tǒng)計局統(tǒng)計得對不對，肯定有這樣的想法，不見得很相信官方的數字，我不是質疑官方的數字，雖然只有3.6，但是通脹預期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通脹的主要的帶動因素其實是食品價格，當然前一段時間是，兩三年前是豬肉，后來是蔬菜，現在各個層面，包括糧食價格也有比較多的上漲，從這方面來講，如果沒有更多的自然災害，我們覺得價格可以穩(wěn)定下來，倒不是什么特別值得擔心的因素，只是目前來說是這樣的一個情況。

也有很多人擔心上游價格，比如大中商品的價格上漲很快。大中商品的價格，包括油價，包括鐵礦石等等這些價格都是以美元計算，所以很可能也會漲得很快，但是我覺得這些方面也不用太擔心，實際上這些價格如果在全球需求很弱的情況下，也很難一味地漲上來。確實在過去的18個月，這些回彈得很厲害，但是基本上是穩(wěn)定住，目前來說，從通脹領域來說，由大中商品價格帶來很大的通脹壓力，恐怕還不用過于擔心。

從中國來說，還有一點，大家覺得可能是熱錢流入，我看《經濟觀察報》頭版頭條是熱錢重來，中國外匯儲備的積累大家知道，一直都很多，這三個季度上漲了到1940億美元，9月份就是差不多有1000億美元，很多人因此得出結論，熱錢不得了，但是實際上三季度的數字里，大概有800億美元都是因為歐元升值計價的變更，并不是有那么多的進來，9月份是400多億是計價變動。還有貿易順差，還有我們外匯儲備兩萬多億，每個月還有資金收入，它也是一筆收入。還有當然，所謂外商直接投資。所以實際上其他資本流動量其實還是包括了其他的很多東西，并不僅僅是熱錢，但是比較寬的定義的熱錢，這個量到目前來說并不是很大，沒有大家所想象的那么嚴重。但是有一點，就是局面已經發(fā)生了改變，從今年5月到8月，其他的資本流動是一個凈流出，到9月份已經變成了凈流入。當然現在只是起始階段，如果真的實現了經濟寬松，升值預期越來越強，這樣的情況下，會不會使得我們有大量的資本流入呢？很有可能，只是目前還不是很嚴重。這是我們瑞銀自己把每個月的外匯儲備的積累的增加，把它分成兩部分，一部分就是資本國際收支，就是我剛才說的外貿順差等等，另外一個就是其他資本流動，經過一個調整，什么逃犯呢？就是歐元兌美元的調整，因為有時候升，有時候貶，但是是以美元計價的，并不是以其他的幣種計價，所以有估值的變動。

如果外匯儲備大量流入，是不是意味著我們只能被動地接受流動性的沖擊呢？不是。我們可以在保持，當然有兩個選擇，第一讓人民幣升值，或者是買很多的貨幣，但是我可以對沖。中國在200年到2008年上半年采取的就是這種政策，在外匯儲備不斷增加的情況下，我不讓人民幣升值，或者升值非常緩慢，買入美元，積累外匯，但是我又不能讓國內的物價飛漲，怎么辦呢？我對沖，我控制國內的流動性。實際上綠色的就是外匯存款，黃色的實際上是凈國內資產，你看它是負的，也就是說人民銀行是大量地對沖了外匯資產的積累。它的基本貨幣的供應是遠遠小于外匯占款流入的供應的。但是這個政策在金融危機以后完全改變了，因為金融危機以后的想法是什么？我要刺激經濟增長，所以貨幣政策完全采取的是寬松的，對沖一下子變成了零?，F在也開始增加，只不過增加還不多1/3，就是外匯占款的流入，現在對沖的不到1/3，也就是說現在貨幣供應的流動性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐證我這樣的說法，只要看看銀行間的市場利率就知道了，利率非常的低，這就是現在的貨幣政策，流動性上是非常寬松的。如果下一步有更多的外匯資本進來，是不是我們就沒有手段？我們還可以有手段，我們還可以增加對沖力度，這是第一。

第二，最重要的，在中國最重要的控制經濟體里的流動性的手段實際上是信貸管制，大家都知道，我們去年底定了今年的信貸增長規(guī)模7.5萬億，之后每個月、每個季度，季不過三，月不過四，我都忘了，每個季度、每個月都有一個信貸的控制，控制到今年7.5萬億大概能實現，這就是最重要的防線，如果貨幣政策在流動性上，剛才那個圖上，流動性上比較寬松的話，并沒有讓銀行把這些錢全都貸出來，為什么銀行的貸存比比較低，因為我跟你說不能貸那么多，就是7.5萬億，所以銀行采取別的辦法，他可以有別的手段。但是人民幣帶最重要的，最重要的東西控制了，經濟體里的通脹就不可能失控。所以我覺得這是一個最重要的手段，從這個手段也可以看出來，如果大家在分析說中國的貨幣政策到底是松了還是緊了，還是怎么樣的情況下，根本我覺得不用太去看加息沒加息。上星期出加息確實是一個調控的信號，但是是不是我們的從7.5萬億縮到7萬億呢？不是，加息多少點這個7.5億還是發(fā)出去的。最重要的調控是什么時候？該刺激是2008年底到2009年，之后開始緊縮，緊縮已經實現了，現在其實是一個比較平穩(wěn)的，而且是基本上在又開始寬松的一個信貸的政策。所以這是一個最重要的防線。

我剛才說可能量化寬松會有更多的資本進來，會怎么辦呢？大家剛才也看到了，其實我前面講的幾個點，第一資本流進來，但是政策可以選擇什么？我們也可以選擇加強資本管制，很多人說中國已經有很多管制了，但是很多管制在過去幾年都已經逐步放松了，還有加強管制的空間。IMF從來都是加強開放，現在IMF給他的成員國的建議是什么呢？加強管制，因為對新興市場國家來說，你沒有辦法阻擋發(fā)達國家的量化寬松的這種流動性，對你這樣的經濟來說，很可能就得考慮加強管制，如果說全球不能達成一個一致的協調的，大家都很負責任的貨幣和金融政策的話，新興市場國家必須考慮資本管制。所以這是第一道防線。

第二道防線剛才說的，如果我不想讓我的匯率升值太快的話，我就加強對沖，對沖我的外匯進來，就是在第一道流動性上設防線，第二道流動性繼續(xù)用信貸控制的手段，不讓銀行體系的流動性放大成經濟體里的流動性，這樣才能控制通脹。所以我講的就是這幾點。

謝謝大家，批評指正。

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