2009年11月16日 17:15董事會(huì)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

MBO是管理層全數(shù)購(gòu)買(mǎi)上市公司股份并實(shí)現(xiàn)下市，與管理層購(gòu)股、改制有著不同的公司治理含義，對(duì)“MBO”的熱衷過(guò)度，實(shí)際是對(duì)其實(shí)質(zhì)內(nèi)容理解的欠缺及渾水摸魚(yú)心理的雙重反映

文/仲繼銀

2009年9月28日，新浪公司(SINA)宣布了一項(xiàng)管理層購(gòu)股計(jì)劃，被包括新浪網(wǎng)科技頻道在內(nèi)的諸多媒體及各方面人士解讀為“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)首例MBO”，得到了投資界、媒體和學(xué)術(shù)界無(wú)數(shù)人士的盛大贊譽(yù)。新浪管理層的這一購(gòu)買(mǎi)公司股票行動(dòng)，能否算做真正的MBO，真正的MBO又有哪些公司治理含義，這些都是需要我們認(rèn)真探討的問(wèn)題。

管理層購(gòu)股、改制與MBO

新浪的管理層購(gòu)股被冠以MBO之名，中國(guó)很多管理層購(gòu)買(mǎi)原企業(yè)國(guó)有股份實(shí)現(xiàn)“改制”，也被稱(chēng)為MBO，都是對(duì)MBO概念的誤解。如果僅僅是一種概念上的誤解還沒(méi)有什么，但是這種誤解伴隨著大量的對(duì)與這三種操作相應(yīng)的公司治理含義的誤解，就會(huì)產(chǎn)生很大危害了。

真正的MBO是上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司(going private，正好是與上市g(shù)oing public相反方向的一種操作)的一種方式。在1980年代的杠桿收購(gòu)(LBO，主要通過(guò)垃圾債券融資)風(fēng)潮中，MBO作為由公司管理層為主要推動(dòng)力量的杠桿收購(gòu)的類(lèi)型之一而興起。

新浪公布的計(jì)劃內(nèi)容是，新浪向一家新設(shè)立的、由新浪管理層控制的新浪投資控股公司以總價(jià)1.8億美元增發(fā)約560萬(wàn)股普通股。這里沒(méi)有涉及到公司現(xiàn)有股份的收購(gòu)行為，并且增發(fā)數(shù)額也沒(méi)有使新浪公司的股權(quán)集中度有明顯提高。以第一大股東持股比例來(lái)衡量，新浪目前的第一大股東普萊斯基金公司持552萬(wàn)股，占9.84%，增發(fā)后新浪投資控股公司成為第一大股東，但所持560萬(wàn)股只占增發(fā)后新浪總股本的9.4%，并沒(méi)有改變股權(quán)分散的狀態(tài)，更談不上是MBO了。

中國(guó)的一些公司，尤其是國(guó)有企業(yè)，通過(guò)向管理層轉(zhuǎn)讓全部或者部分國(guó)有股權(quán)而實(shí)現(xiàn)“改制”，是中國(guó)企業(yè)所有制改革過(guò)程中的一種現(xiàn)象。這種改制中，管理層購(gòu)買(mǎi)公司股份和公司所有權(quán)的股份化同時(shí)發(fā)生，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，是股權(quán)單一走向股權(quán)多元或股權(quán)集中走向股權(quán)分散的一個(gè)過(guò)程。其主要的公司治理含義是，由利益驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)、更直接的私人股東替代利益驅(qū)動(dòng)相對(duì)薄弱和非常間接的國(guó)有股東，可以使公司的行為導(dǎo)向更為市場(chǎng)化。在管理層買(mǎi)下整個(gè)公司的情況下，有接管或者買(mǎi)斷的含義，但是并沒(méi)有改變公司仍舊為“私人控制”而非公眾持股公司的性質(zhì)，與MBO操作的使公司由公眾公司變?yōu)樗饺丝刂乒居兄举|(zhì)上的不同。

管理層購(gòu)股是管理層購(gòu)買(mǎi)一部分股份，改制是單一國(guó)有股東改為多元股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)，MBO則是管理層全數(shù)購(gòu)買(mǎi)上市公司股份并實(shí)現(xiàn)下市，三者有各自的產(chǎn)生環(huán)境、各自的甚至是完全不同的公司治理含義，切不可混淆。

MBO的中國(guó)式誤讀

MBO，全文management buy out，含義是管理層接管、買(mǎi)斷。往往是杠桿收購(gòu)，管理層在有關(guān)投資機(jī)構(gòu)的支持下全數(shù)購(gòu)買(mǎi)公司上市股份。一般是投資機(jī)構(gòu)自身直接購(gòu)買(mǎi)一小部分、借錢(qián)給管理層，由管理層購(gòu)買(mǎi)下大部分。公司由上市轉(zhuǎn)為非上市，由公眾持股公司轉(zhuǎn)為私人控制公司。管理層擁有了公司的控制性股權(quán)，但同時(shí)身負(fù)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的大量債務(wù)。這種公司股權(quán)和股東結(jié)構(gòu)的改變，自身債務(wù)壓力導(dǎo)致管理層從過(guò)去股權(quán)分散、缺乏股東控制下的過(guò)度投資和過(guò)度多元化行為轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧w公司主業(yè)和聚焦高盈利業(yè)務(wù)。

由于杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)給股權(quán)分散、股東疏遠(yuǎn)的公眾公司重新帶來(lái)了積極股東的力量，公司金融學(xué)家邁克爾?詹森曾在其著名的《公眾公司的衰落》一文中預(yù)言：股權(quán)分散—董事會(huì)治理的公眾公司將會(huì)走向末路。但是隨著垃圾債券大王米爾肯的入獄和公司治理運(yùn)動(dòng)的興起，1990年代開(kāi)始的最近20年，杠桿收購(gòu)銷(xiāo)聲匿跡，股權(quán)分散—董事會(huì)治理的現(xiàn)代公眾公司模式仍舊在不斷的漏洞修補(bǔ)與治理機(jī)制改進(jìn)中前行?，F(xiàn)在的LBO或者M(jìn)BO，都只是作為公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的一種方式。在公司治理機(jī)制欠缺、公司資源被濫用、資本市場(chǎng)對(duì)公司估價(jià)偏低、公司有潛在價(jià)值未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的情況下，有關(guān)投行、并購(gòu)專(zhuān)家或公司管理層可以主觀上“趁機(jī)”賺錢(qián)，客觀上促進(jìn)公司治理改進(jìn)和公司潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

LBO和MBO等等這種公司自主下市操作的存在也是資本市場(chǎng)健康和公司治理系統(tǒng)健全的一個(gè)標(biāo)志。中國(guó)目前這種公司單向度爭(zhēng)搶上市、只有出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題并且扭虧無(wú)望才會(huì)被迫下市的狀況，表明中國(guó)資本市場(chǎng)的“圈錢(qián)”性質(zhì)依舊和公司治理系統(tǒng)的欠缺。

中國(guó)的一些媒體、企業(yè)管理層及所謂專(zhuān)家，對(duì)“MBO”的熱衷過(guò)度，實(shí)際是對(duì)其實(shí)質(zhì)內(nèi)容理解的欠缺及渾水摸魚(yú)心理的雙重反映。2000年前后開(kāi)始，中國(guó)各方面都曾經(jīng)非?？駸岬睾艉肮蓹?quán)期權(quán)和管理層持股等等，但是等2006年規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的措施出臺(tái)后，并沒(méi)有多少企業(yè)積極實(shí)施。因?yàn)樗麄冋嬲胍氖峭ㄟ^(guò)引進(jìn)一個(gè)似乎很市場(chǎng)化的時(shí)尚新概念，達(dá)到低價(jià)甚至廉價(jià)獲得國(guó)有股權(quán)或其他中小股東權(quán)益的目的，而讓他們按照“公允價(jià)值”或者市價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司股份則沒(méi)有興趣了。即使是目前這種所謂的“低迷”狀態(tài)，除少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)A+H股公司的A股價(jià)格仍然要比H股價(jià)格高出很多。除了“傻傻”的內(nèi)地股民“踴躍購(gòu)買(mǎi)”之外，哪個(gè)公司管理層或者投資機(jī)構(gòu)愿意基于A股價(jià)格對(duì)公司進(jìn)行真正的MBO或者LBO？

管理層購(gòu)股：改進(jìn)治理的行動(dòng)承諾

在股權(quán)分散的上市公司中，管理層購(gòu)股，無(wú)論是從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，還是定向增發(fā)，都能增加管理層與公司股東利益的一致性。近二十年來(lái)，英美股權(quán)分散公司改進(jìn)公司治理的一系列舉措中，就包括各種各樣的公司董事和高管購(gòu)買(mǎi)公司股票計(jì)劃。這種股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的實(shí)施，是公司董事和高管向股東用行動(dòng)表示一種改進(jìn)公司治理和創(chuàng)造股東價(jià)值的承諾。現(xiàn)代公司治理的一條基本原則是出任公司董事和高管職務(wù)的人無(wú)需在法律法規(guī)要求上持有公司股票，但從最佳激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)上看最好持股。中國(guó)的有關(guān)股權(quán)激勵(lì)政策中，把獨(dú)立董事排除在外，以為這樣可以由獨(dú)立董事對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃把好第一道關(guān)口，實(shí)際是一種思維的誤區(qū)。

成熟資本市場(chǎng)和健全公司條件下，管理層購(gòu)股計(jì)劃主要是股權(quán)分散情況下完善公司激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)管理層與公司股東之間的激勵(lì)相容，而不是實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中和保持管理層控制權(quán)的手段。因?yàn)樵诠局卫頇C(jī)制健全、董事會(huì)到位的情況下，只要不是絕對(duì)控股，第一大股東無(wú)法保證自己對(duì)公司的完全控制。1985年，作為公司第一大股東并身兼董事長(zhǎng)的喬布斯可以被蘋(píng)果公司董事會(huì)解雇(形式上是辭職)；1997年，喬布斯重新執(zhí)掌蘋(píng)果憑借的是聲望和能力，而與股權(quán)無(wú)關(guān)。

任何一家上市公司，如果其管理層愿意以市場(chǎng)價(jià)格一次或者最好是持續(xù)性地購(gòu)買(mǎi)公司股份并長(zhǎng)期持有，都會(huì)受到股東歡迎，也可以說(shuō)具有重要的改進(jìn)公司治理的意義。這也是那些股權(quán)極度分散的國(guó)際型大公司中很常見(jiàn)、甚至是很制度化的一種做法。只是因?yàn)槠涔蓹?quán)的高度分散及股本規(guī)模的超級(jí)龐大，管理層持股占公司股份的比例并不是很高。與真正MBO、管理層全數(shù)買(mǎi)下公司那種激進(jìn)的公司體制變革相比，管理層購(gòu)股，即使是像新浪目前所做到的這種程度(管理層集體持股近10%，以微弱優(yōu)勢(shì)成為了公司第一大股東)，可以為公司建立起一種股東與高管之間更為利益相容的激勵(lì)機(jī)制，但并沒(méi)有在公司體制和根本利益結(jié)構(gòu)上帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的變革。

新浪管理團(tuán)隊(duì)走向：仍以業(yè)績(jī)說(shuō)話

新浪管理層增持股份計(jì)劃公布后，出現(xiàn)了大量的媒體和專(zhuān)家評(píng)論。從公司治理含義角度看，這些評(píng)論與2001年6月新浪創(chuàng)始人王志東被迫離職時(shí)的媒體輿論幾乎是處在同一水平上，很難看出經(jīng)過(guò)了大力推進(jìn)公司治理的8年時(shí)間后(巧合的是，中國(guó)有關(guān)主管機(jī)構(gòu)和主流媒體非常高調(diào)和大力地倡導(dǎo)公司治理的起始時(shí)間也可以從2001年算起)對(duì)現(xiàn)代公司治理規(guī)則理解上的進(jìn)步。

8年前，新浪董事會(huì)解聘其CEO王志東這樣一件以現(xiàn)代公司治理規(guī)則來(lái)看很稀松平常的事，受到了媒體及各種輿論的一致鞭撻。8年后，新浪管理層成為公司第一大股東，受到了媒體及各種輿論甚至很多專(zhuān)家言論的一致盛贊。似乎是終于對(duì)“資本意志”報(bào)了當(dāng)年的一劍之仇，“創(chuàng)業(yè)意志”最終又以資本的方式贏得了勝利(創(chuàng)業(yè)意志與資本意志的對(duì)話，是當(dāng)年的一種流行說(shuō)法)。

我們可以將這次對(duì)新浪管理層購(gòu)股的有關(guān)評(píng)論梳理為如下三類(lèi)。第一類(lèi)是良好愿望，如有利于新浪穩(wěn)定發(fā)展和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利新浪提高決策效率和決策速度，有利新浪戰(zhàn)略執(zhí)行更有效和把握更多機(jī)遇等等，這些良好愿望的實(shí)現(xiàn)有待增持后管理層能把以前還沒(méi)有使出來(lái)的本事使出來(lái)。實(shí)際上，這些良好愿望類(lèi)評(píng)論背后的假設(shè)就是此前的新浪管理層多少有些偷懶，有了新的激勵(lì)機(jī)制后會(huì)更賣(mài)力。第二類(lèi)是一些比較符合實(shí)際、也比較客觀的看法，如彰顯管理層對(duì)新浪未來(lái)的信心、將加強(qiáng)新浪投資者的信心、將使新浪管理層更有主人翁責(zé)任感、管理層將更有話語(yǔ)權(quán)和影響力等等。第三類(lèi)則純屬無(wú)稽之談，如能解決新浪的股權(quán)分散問(wèn)題、讓新浪管理層能夠真正當(dāng)家作主、有利于董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)更健康、有利于保護(hù)小股東利益等等，其中最為無(wú)稽之談的一種說(shuō)法是“新浪管理層MBO體現(xiàn)中國(guó)模式的興盛”。

新浪仍舊是一家股權(quán)分散的公眾公司，新浪管理層在90%的含義上仍舊是為廣大股東打工的職業(yè)經(jīng)理人。如果業(yè)績(jī)不佳，9.4%的股份和第一大股東的地位，并不能保證曹?chē)?guó)偉和他的管理團(tuán)隊(duì)的地位穩(wěn)固。

作者為中國(guó)社科院研究員

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