農(nóng)銀匯理基金管理有限公司投資部副總經(jīng)理郝兵(圖片來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年3月7日，中國農(nóng)業(yè)銀行與農(nóng)銀匯理聯(lián)合舉辦的“基金寶”財(cái)富講壇在上海舉行。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)獨(dú)家直播本次論壇。以下為農(nóng)銀匯理基金管理有限公司投資部副總經(jīng)理郝兵演講實(shí)錄。

郝兵：尊敬的印總、周行長以及農(nóng)行的各位領(lǐng)導(dǎo)，包括長期以來關(guān)心農(nóng)業(yè)銀行和我們農(nóng)銀匯理的各位朋友們下午好！很高興今天有這樣一個(gè)機(jī)會跟在座的各位，包括所有參與我們會場的媒體朋友們分享一下我們農(nóng)銀匯理對今年證券市場投資和操作的策略。剛才龔博士從宏觀的經(jīng)濟(jì)方面給我們暢想了一下，分析了一下整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)，包括我們行業(yè)經(jīng)濟(jì)的一些動(dòng)向，我在這里面也先簡單地回顧一下。

如果我們換一個(gè)角度，從一個(gè)更長的周期看我們的世界經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)什么狀況。實(shí)際上這個(gè)圖里面已經(jīng)反映出來，世界經(jīng)濟(jì)周期是存在波動(dòng)的。過去兩百年以來，資本主義發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一個(gè)比較長的周期波動(dòng)。讓我們用長周期來分析這個(gè)市場的時(shí)候，我們可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場在過去的兩百年里面出現(xiàn)了幾個(gè)比較大的波動(dòng)，如果分析每一次波動(dòng)后面的推動(dòng)主導(dǎo)力量，我們可以分析出來很多的原因。有一個(gè)原因是我們不能忽視的，就是科技創(chuàng)新的力量。談到目前我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)處于什么樣的階段，我們?nèi)绻蜒酃鈴膰H經(jīng)濟(jì)的角度來看的話，中國的經(jīng)濟(jì)跟世界的經(jīng)濟(jì)是密不可分的，從長期周期來看，世界經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)長期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的頂點(diǎn)，我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)也不可避免在這樣一個(gè)周期里面參與整個(gè)國際經(jīng)濟(jì)周期的過程。

剛才龔博士也提到了一些問題，我們來回顧一下。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過去三十年取得了一個(gè)翻天覆地的增長，截止到2009年底，中國的GDP達(dá)到33萬億，折算成美金是5萬億，回過頭來我們比較一下西方發(fā)達(dá)國家，美國接近15萬億的GDP，全球第一位。中國今年有可能超過日本，成為全球的第二大經(jīng)濟(jì)體，但是在過去三十年雖然取得了一個(gè)令人振奮的成績，如果按照人均比的話，美國3億人口，中國13億人口，任何的數(shù)字除以13，這個(gè)數(shù)字都會發(fā)生很大的變化。

我記得我們在唱歌的時(shí)候，有人唱：我不做大哥很多年。如果把中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)制這樣一個(gè)歌詞的話，中國經(jīng)濟(jì)不做世界老大更多年。有些時(shí)候我跟我們的客戶交流時(shí)講，中國經(jīng)濟(jì)在歷史上，祖輩的時(shí)候一直是世界的老大，大家回顧一下我們的大唐盛世，即使是康乾的時(shí)候，中國的GDP也是全球的1/3，美國的GDP也就占全球的28%左右，有這樣一個(gè)差距可以反映出雖然過去的三十年我們?nèi)〉昧撕艽蟮慕?jīng)濟(jì)成果，但是從目前來看我們還跟我們歷史上曾經(jīng)取得過的輝煌，包括我們目前跟主要的競爭對手之間還是存在著相當(dāng)大的差距。差距不代表什么，我們一直都在努力，我相信在我們的政府和黨的正確領(lǐng)導(dǎo)下，未來的幾十年之內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)還有望成為全球的領(lǐng)跑者，成為全球的第一國家，當(dāng)然這需要我們的繼續(xù)努力。

宏觀經(jīng)濟(jì)我不想講太多，因?yàn)榍懊纨彶┦恳呀?jīng)講過了，包括我相信后面的金博士也會去講。我這里面把目光拉回來，拉到我們國內(nèi)的資本市場和股票市場，跟大家具體闡述一下我們今年對整個(gè)國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)，包括對股票市場投資策略的一些看法。

看這張圖里面，大家可以明確地看到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，中國股票市場很短，只有二十年的時(shí)間，一個(gè)很有意思的現(xiàn)象是在2005年以前，中國的股票市場跟宏觀經(jīng)濟(jì)走勢之間出現(xiàn)了悖離，從這個(gè)圖GDP的增速，2005年以前基本上沒有什么關(guān)系，股市漲的時(shí)候，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面很差的話，宏觀經(jīng)濟(jì)還在下滑。經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)的時(shí)候，股市還在跌，這種現(xiàn)象從 2005年以后發(fā)生了徹底的變化。原因是什么？相信了解資本市場和股票市場的人清楚，2005年以后我們國內(nèi)完成了這樣一個(gè)股權(quán)分置改革的推動(dòng)，從證券化比例來看，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)快速的提升。從2005年的時(shí)候最低點(diǎn)，到2007年我們的最高點(diǎn)，我們的證券化比例已經(jīng)突破了100%，也就是說突破了30萬億，跟GDP的總量基本上接近。從這樣一個(gè)演化的進(jìn)程，讓我們這些專業(yè)的投資人士可以有更理性的視角，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來分析和判斷我們經(jīng)濟(jì)，從而也判斷我們的股票市場，因?yàn)楣善笔袌鍪呛暧^經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

下面我從幾個(gè)方面來闡述一下我們對今年市場的判斷。

第一，我們從企業(yè)的盈利增長來看，可以說盈利是推動(dòng)企業(yè)股價(jià)包括股指上漲的重要推動(dòng)力量。從2009年和2010年這樣一個(gè)盈利增長的情況來判斷，應(yīng)該說2008年我們經(jīng)歷了百年一遇的金融危機(jī)，2009年我們經(jīng)歷了一個(gè)宏觀的刺激，很多的上市公司也好、行業(yè)也好，企業(yè)盈利情況出現(xiàn)一個(gè)很快的探底回升，今年我們判斷全部上市公司的增長在25～30%左右。我們判斷只有2009年經(jīng)濟(jì)增長的20%左右，雖然這樣的增長是比較明確的，但是從賣方的一致預(yù)期來看，是出現(xiàn)了一個(gè)下調(diào)的趨勢。主要原因是基于從去年年底和今年年初開始的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，所以今年的盈利增長是比較確定的，有一個(gè)未知數(shù)，后面有可能會持續(xù)下調(diào)。

第二，我們來看一下估值水平。從市場的估值水平來看，今年的市場估值水平應(yīng)該是處于歷史平均的水平，但還是要提示一點(diǎn)，從長期來看，股票市場，尤其是中國股票市場長期的估值水平是要出現(xiàn)一個(gè)下滑的趨勢。理由有四點(diǎn)。

一是經(jīng)濟(jì)增長速度有可能出現(xiàn)趨勢性的回落。大家知道過去的三十年，依靠的是外需導(dǎo)向，高度依靠投資和外需拉動(dòng)，經(jīng)過了金融危機(jī)以后這種模式已經(jīng)不可復(fù)制，包括世界經(jīng)濟(jì)形態(tài)來看，也面臨著經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況。我們這次兩會定的基調(diào)，未來我們會更加注重經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，而不是追求GDP增長的速度。所以從這個(gè)方面來講，以前我們過去三十年10%以上的GDP增長速度，未來應(yīng)該是回落到7～8%的速度，這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑也會導(dǎo)致我們證券市場，我們所有的上市公司盈利增速會出現(xiàn)一個(gè)趨勢性的下滑，這也會導(dǎo)致估值水平有一個(gè)下降。

二是平均估值。從滬深300的靜態(tài)估值水平來看，對應(yīng)2008年是28倍的市盈率，如果2009年凈利潤增長在20% ，2010年有25～30%的水平判斷，我們判斷2010年上證指數(shù)對應(yīng)的是23倍左右的市盈率。滬深300對應(yīng)17～18倍的市盈率，從歷史平均來看，平均水平在30倍左右，從1995年以前可能會更高，如果我判斷正確及未來的市場估值水平會下降，實(shí)際上今年對應(yīng)的17、18倍是合理的。

今年還有一個(gè)問題，就是市場的全流通，我們研究過美國，包括香港全流通的環(huán)境下對市場的一個(gè)影響，全流通以后我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的回購和增發(fā)的行為跟市值水平是對應(yīng)的，也就是說進(jìn)入比較合理的估值水平的時(shí)候，也會采取一些回購的方式，也證實(shí)了未來我們整個(gè)市場的估值會趨窄。

從前面兩個(gè)方面我們可以判斷，首先是我們的盈利增長雖然有，但是要出現(xiàn)下滑。從估值水平來看，雖然目前合理，處于一個(gè)歷史平均水平，但是這個(gè)歷史平均水平也可能出現(xiàn)繼續(xù)下調(diào)的趨勢。

三是市場的流動(dòng)性，就是從資金供給和需求的方面來判斷市場的情況。從這個(gè)圖表里面我們可以看到，從今年的一季度可以迎來M1和M2短期缺口的高峰，流動(dòng)性的缺口在一季度將解制。M1和M2的缺口對資本市場的趨勢有一個(gè)近相關(guān)的判斷趨勢，從這個(gè)流動(dòng)性來看，也預(yù)示未來有一定的壓力。我們從整個(gè)基金的發(fā)行規(guī)模和凈申購和贖回的情況來看，今年我們判斷基金的發(fā)行規(guī)模跟2009年是相當(dāng)?shù)乃健Ｈ绻麖幕鸬膬舴蓊~和凈申購和贖回情況來看，基本上保持穩(wěn)定。

第三，從短期的保證金來看，跟我們歷史最高水平相差比較遠(yuǎn)，但是跟最近一個(gè)階段的平均水平，包括平均的倉位來看，進(jìn)一步上升的概率或者說空間并沒有太大。今年我們認(rèn)為影響市場比較重要的一點(diǎn)是再融資的壓力，過去我們研究過M2的增量，我們發(fā)現(xiàn)M2的缺口跟再融資的比例做了一個(gè) 擬合，相關(guān)率達(dá)到百分之八十幾，按照這個(gè)測算，包括我們總理的報(bào)告中提到的，今年我們M2的增速是百分之十七點(diǎn)幾，對應(yīng)的是信貸增量，折算為M2的增量，我們判斷今年直接融資和間接融資的比例關(guān)系，今年我們的再融資需求，包括IPO，就是直接融資的需求在8000億～10000億之間，總理也提到了要擴(kuò)大資金融資，今年的融資壓力是不容忽視的。

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