謝國(guó)忠 (翻譯 叢玫)

在雷曼兄弟的事情上，美國(guó)政府正試圖劃出救助的底線。如果它堅(jiān)持現(xiàn)在的新立場(chǎng)，這將標(biāo)志著一場(chǎng)金融風(fēng)暴的開始。因?yàn)闆]有進(jìn)行去杠桿化，這場(chǎng)持續(xù)一年的危機(jī)正在變成慢動(dòng)作。金融部門的負(fù)債已經(jīng)從2007年第二季度的14.8萬(wàn)億美元上升到了2008年第一季度的15.9萬(wàn)億美元。

正常的金融危機(jī)意味著金融體系的去杠桿化。如果去杠桿化真在美國(guó)發(fā)生，我們必須面對(duì)三個(gè)問(wèn)題:為雷曼兄弟解困而產(chǎn)生的流動(dòng)性問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新定價(jià)以及嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)低迷局勢(shì)。

這場(chǎng)市場(chǎng)風(fēng)暴實(shí)際上是為了解決雷曼兄弟6000億美元資產(chǎn)所導(dǎo)致的流動(dòng)性擔(dān)憂以及AIG可能面臨的上述困境。筆者認(rèn)為，這種資產(chǎn)拯救不會(huì)挫傷任何人。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)拓展了他的最后貸款人職責(zé)，以至于很難看出流動(dòng)性問(wèn)題會(huì)像一個(gè)世紀(jì)前那樣導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的下滑。但令人擔(dān)心的因素仍然存在。

資產(chǎn)的重新定價(jià)會(huì)沖銷掉幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)的償付能力。如果雷曼兄弟賣掉它的CDO部分和其他有問(wèn)題的資產(chǎn)，這個(gè)價(jià)格就會(huì)是市場(chǎng)價(jià)格了，當(dāng)然有可能接近于零。這將迫使其他機(jī)構(gòu)按市值定價(jià)。有多少機(jī)構(gòu)會(huì)因此倒下呢？我們不知道。此外，70萬(wàn)億美元的CDS也需要重新定價(jià)。

資產(chǎn)重新定價(jià)還可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的影響。廉價(jià)的信用已經(jīng)助長(zhǎng)了美國(guó)的消費(fèi)。信用之所以廉價(jià)，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)和華爾街輕易創(chuàng)造了那些低估了風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又讓人很難懂的產(chǎn)品。資產(chǎn)重新定價(jià)意味著美國(guó)家庭的信用將大幅度減少。美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨10多年前在亞洲發(fā)生的一切:GDP衰退4%~5%。

我相信，整個(gè)美國(guó)金融體系也許已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)。如果杠桿資產(chǎn)貶值10%，也許就沒有任何資產(chǎn)了。美國(guó)金融體系過(guò)度杠桿化，以至于難以承受大幅的資產(chǎn)價(jià)格貶值。10年前，美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%。我們可以爭(zhēng)論杠桿化的比例是否應(yīng)該回到100%或者70%，這個(gè)數(shù)字也許在兩者之間。因此，去杠桿化的規(guī)模應(yīng)該超過(guò)6萬(wàn)億美元，這相當(dāng)于雷曼兄弟受困資產(chǎn)的10倍。那么多的去杠桿化意味著資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)大的縮減。但是，美國(guó)金融體系杠桿化太多了，以至于很難承受。這也許意味著整個(gè)金融體系已經(jīng)破產(chǎn)。

現(xiàn)在有兩種方法對(duì)付這場(chǎng)危機(jī)。正確的路徑是讓市場(chǎng)出清，為不良資產(chǎn)建立一個(gè)可流動(dòng)市場(chǎng)。市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都會(huì)很快見底。十年前亞洲就是這樣做的。另外的選擇是，把不良資產(chǎn)隱藏起來(lái)，然后允許金融機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)和損失抵消之間慢慢恢復(fù)。目前來(lái)看，美國(guó)正在像日本15年前做的那樣，選擇的是第二種路徑。不同的是，美國(guó)由于貿(mào)易逆差或者低儲(chǔ)蓄率，現(xiàn)在是通貨膨脹，而日本當(dāng)時(shí)是通貨緊縮。

讓雷曼兄弟倒閉似乎表明美國(guó)政府正尋求一個(gè)市場(chǎng)化的解決方案。我并不十分確信這一點(diǎn)。去杠桿化的比例太大，以至于市場(chǎng)難以消化。美國(guó)政府也許會(huì)重新回到援助行動(dòng)的循環(huán)中來(lái)。他們會(huì)讓AIG倒掉嗎？如果他們救助了AIG，那我們就又重新回到了老樣子。

美國(guó)唯一的解決辦法是印錢來(lái)掩蓋金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，讓他們加班來(lái)清理?yè)p失。而市場(chǎng)為此將賣掉美元，買進(jìn)黃金。

美國(guó)正在這場(chǎng)危機(jī)的處理中蹣跚而行。這使得這種選擇非常重要。15年前，日本將利率降到了零，來(lái)穩(wěn)定破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，然后用財(cái)政資金來(lái)穩(wěn)定需求。這導(dǎo)致了“失去的十年”，企業(yè)和銀行在此期間慢慢恢復(fù)生存能力。這實(shí)際上是一個(gè)把政府的錢轉(zhuǎn)移到公司資產(chǎn)平衡表上的緩慢過(guò)程。這種平衡只有在高額的貿(mào)易順差、高儲(chǔ)蓄率等基礎(chǔ)上才有可能。

美國(guó)的經(jīng)常賬戶占GDP的5%。政府負(fù)債水平已經(jīng)很高。因此日本的解決方案并不可行。唯一剩下的武器就是美元了。美國(guó)可以印刷美元，然后讓世界共同來(lái)分擔(dān)。接下來(lái)幾年，美國(guó)可能面臨的是負(fù)的真實(shí)利率、高通脹、弱美元。債券市場(chǎng)的潛在崩潰可能摧毀這個(gè)平衡。所以，只要美國(guó)國(guó)債收益率保持低水平，美國(guó)就沒有動(dòng)力讓美元強(qiáng)勢(shì)。只有等各國(guó)中央銀行拋售美國(guó)國(guó)債時(shí)，美國(guó)才可能改變它的政策。

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