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哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者

上世紀(jì)90年代末期的金融市場(chǎng)丑聞和2007—2008年的金融危機(jī)中，信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題扮演著重要的角色。在我的書《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）中，我分析了上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)初的金融市場(chǎng)危機(jī)所發(fā)生的原因。在這里，我希望用類似的原因闡釋2007～2008的金融危機(jī)并為政府提供對(duì)策。本次研究基于過(guò)去對(duì)大量銀行數(shù)據(jù)的觀測(cè)，特別是關(guān)于發(fā)展中國(guó)家的銀行危機(jī)的考察。我發(fā)現(xiàn)，雖然解決方式截然不同，但是本次金融危機(jī)在許多方面都與這些早期危機(jī)十分相似。

問題的根源

一些引起過(guò)去危機(jī)的歷史問題依然遺留至今，其中主要是由誤導(dǎo)性信息引起的沖動(dòng)投資，以及過(guò)度冒險(xiǎn)的投機(jī)和詐騙行為的風(fēng)行。不過(guò)比起這些觀察到的激勵(lì)問題，引起危機(jī)更重要的原因可能是失敗的投資模型:包括對(duì)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析錯(cuò)誤，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估算錯(cuò)誤，以及對(duì)小概率事件的預(yù)測(cè)失誤等等。

激勵(lì)問題

經(jīng)理層薪酬體制

經(jīng)理層薪酬方案（以及銀行會(huì)計(jì)制度）刺激了誤導(dǎo)性信息的產(chǎn)生，當(dāng)他們竭力遏制公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債增加時(shí)，他們就得在線上項(xiàng)目上增加收入。按股票期權(quán)計(jì)算收入的經(jīng)理層對(duì)增加股票市場(chǎng)價(jià)值十分感興趣，因此與其增加公司的真實(shí)利潤(rùn)，他們更熱衷于增加報(bào)表上的收入。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以解決與美國(guó)安然公司倒閉丑聞相關(guān)的一些問題，但是對(duì)于股票期權(quán)方面的問題卻一籌莫展。由于股票期權(quán)并不被視作支出，所以股東們并不會(huì)十分在意這些股票期權(quán)的去向。這鼓勵(lì)了公司通過(guò)股票期權(quán)來(lái)支付經(jīng)理層員工的高額薪酬。不過(guò)股票期權(quán)的利用會(huì)引發(fā)會(huì)計(jì)丑聞。

除此以外，經(jīng)理層員工只參與股票期權(quán)的分紅，而不承擔(dān)損失，而且類似的獎(jiǎng)金分工計(jì)劃在金融市場(chǎng)也十分普遍。這一切都使得高風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的吸引力。高風(fēng)險(xiǎn)投資可以在短期內(nèi)獲得更多的利潤(rùn)，換言之，員工的收入也會(huì)增加，而虧損則由其他人承擔(dān)。在某種意義上，經(jīng)理層管理人員樂意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，更嚴(yán)重的問題是，他們鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)投資。

會(huì)計(jì)制度結(jié)構(gòu)使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤(rùn)（經(jīng)理層管理人員的薪酬正是與這些利潤(rùn)掛鉤），潛在負(fù)債就會(huì)從資產(chǎn)負(fù)債表中去除。

會(huì)計(jì)公司的激勵(lì)

安然和世通公司的丑聞使人們清楚地認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)（以及審計(jì)）公司的激勵(lì)問題和他們明顯的利益沖突。會(huì)計(jì)公司受雇于公司的CEO，他們的收入與咨詢服務(wù)相掛鉤，所以他們樂于通過(guò)夸大公司利潤(rùn)的方式取悅CEO。因?yàn)楣纠麧?rùn)高了，公司股票的價(jià)格也跟著提高，也就意味著CEO的薪資也會(huì)提高。為此，薩班斯?奧克斯利法案規(guī)定了會(huì)計(jì)公司只能受雇于公司董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)，并且限制他們?yōu)楣咎峁?huì)計(jì)以外的服務(wù)。當(dāng)然，很少人認(rèn)為這個(gè)法案能完全解決問題。董事會(huì)包括審計(jì)委員會(huì)還是被CEO所掌握著，它們通常依賴于CEO的判斷而立足于世界。于是，會(huì)計(jì)公司還是會(huì)有取悅CEO的傾向。這可能是為什么會(huì)計(jì)公司并沒有像人們所期望地曝光公司那張失去平衡風(fēng)險(xiǎn)報(bào)表的原因之一。

證券化

我們可以看到，近年來(lái)，公司經(jīng)濟(jì)越來(lái)越倚重于市場(chǎng)、包括證券市場(chǎng)，而逐漸減少了對(duì)銀行信貸業(yè)務(wù)的依賴。公司更多地關(guān)注市場(chǎng)各種的風(fēng)險(xiǎn)投資能力。有的人認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)收集信息的渠道更加多樣化，所以市場(chǎng)的信息處理能力也更強(qiáng)。但是證券化創(chuàng)造了新的信息不對(duì)稱。銀行為了保證那些向銀行抵押借貸的公司能夠還債，他們會(huì)對(duì)這些公司采取保護(hù)措施。在證券化的環(huán)境之下，公司的創(chuàng)立者傾向于生產(chǎn)一堆股票以出售給其他人。

當(dāng)借貸者無(wú)法償還債務(wù)的時(shí)候，與其違約，一種雙方互利的做法就是重新協(xié)商。但是在證券化的環(huán)境下，重新協(xié)商變得更加困難，因?yàn)閭鶛?quán)人增加了，他們的利益難以一致。有的人相信，只有經(jīng)過(guò)相當(dāng)艱難的協(xié)商，雙方才可以利益折中，而且一部分的債務(wù)還會(huì)被拖欠。特別是當(dāng)那個(gè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人不能完全相信那些管理債務(wù)的人會(huì)為他們的利益服務(wù)；他們當(dāng)心他們的動(dòng)機(jī)不能完全符合債權(quán)人的利益要求，所以以上一切都會(huì)成為重新談判的限制條件。此外，銀行有更豐富的“信息”背景去考量這個(gè)問題；他們可以更容易地判定這個(gè)違約是否屬于“策略性違約”（借貸者只是想減輕他的債務(wù)），或者衡量這個(gè)調(diào)整后的債務(wù)（也就是延長(zhǎng)還款日期）是否能夠讓借貸者最終全部清還債務(wù)，還是決定讓借貸方的債務(wù)累積下去。美國(guó)人有好爭(zhēng)斗的傳統(tǒng)，在這背景下，重新談判是相當(dāng)困難的，任何一個(gè)債權(quán)人都有可能會(huì)起訴那些要求重新談判的公司，因?yàn)閭鶛?quán)人認(rèn)為借貸者應(yīng)該比現(xiàn)在做得更好。

在信息不對(duì)稱的背景下，次級(jí)貸款的證券化催生了一系列的新問題:房貸被投資銀行所購(gòu)買以后，重新包裝，部分賣給其他投資銀行和用作養(yǎng)老基金或其他用途，另一份則保留在他們的資產(chǎn)負(fù)債表中?；仡欉^(guò)往，這一系列過(guò)程會(huì)產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于房貸經(jīng)歷了一連串的處理和再處理階段，人們很難從中分析清楚目前的狀況。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)

在1997年全球金融危機(jī)的時(shí)候，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于失誤而受到了大眾的譴責(zé)。它們低估了東亞投資的風(fēng)險(xiǎn)。盡管在當(dāng)時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已發(fā)展得十分成熟，但是東亞資產(chǎn)的貶值使它們不得不以養(yǎng)老基金和其他信托的方式變賣資產(chǎn)，從而使金融市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。根據(jù)過(guò)去的歷史，巴塞爾協(xié)議II給予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如此大的壓力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次貸危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又再次失算了。

問題的部分原因依然是受到了激勵(lì):評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受雇于那些委托他們進(jìn)行評(píng)級(jí)的公司，為了取悅委托者，它們自然會(huì)給這些委托者“好的分?jǐn)?shù)”。在激勵(lì)之下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相信投資銀行進(jìn)行“金融煉金術(shù)”的功力，它們可以把F等級(jí)的資產(chǎn)變成A等級(jí)。但這又與古代的煉金術(shù)士有所不同。古代煉金術(shù)士相信只要研制出把鉛轉(zhuǎn)變成黃金的方法就可以獲得大量的金錢，但終歸是一場(chǎng)夢(mèng)。而現(xiàn)在的“金融煉金術(shù)”通過(guò)轉(zhuǎn)化這些資產(chǎn)，確確實(shí)實(shí)制造了大把大把的金錢。

新的利益沖突:格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass Steagall）的廢除

在法案廢除的討論過(guò)程中，評(píng)論家們擔(dān)心這里面會(huì)產(chǎn)生新的利益沖突。主張廢除的人說(shuō):“相信我們?！贝送?，他們還承諾會(huì)建立一道如長(zhǎng)城般堅(jiān)固的圍墻以確保沒有越權(quán)。評(píng)論家們卻對(duì)此產(chǎn)生懷疑，如果“長(zhǎng)城”真能有效運(yùn)作，那么范圍經(jīng)濟(jì)里面有關(guān)合并的理論都只是一紙空談嗎？

投資和商業(yè)銀行界限一旦消除，無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生更多的利益沖突。這一點(diǎn)在世界銀行/安然的丑聞事件中已經(jīng)得到充分的證明。例如，同一家銀行集團(tuán)的商業(yè)銀行可以借錢給它們投資銀行所投資的公司上市，使這一切看起來(lái)更具有“生命力”。

這些利益沖突可能并不是問題的核心，但顯然它們是其中一個(gè)重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危機(jī)中。事實(shí)上，投資銀行和商業(yè)銀行的關(guān)系確實(shí)越來(lái)越密切，這使得美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局必須擔(dān)保貝爾斯登銀行。這不僅因?yàn)樵S多投資者的財(cái)富危如累卵，更重要的原因是，如果貝爾斯登倒下了，美國(guó)的整個(gè)金融系統(tǒng)也將會(huì)崩潰。

而投資銀行和商業(yè)銀行的融合毫無(wú)疑問將是造成這次崩潰的一個(gè)原因。畢竟商業(yè)銀行保守主義的傳統(tǒng)與投資銀行投機(jī)取巧的本質(zhì)是水火不容的呀。