對于中國而言，這場金融危機(jī)的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國模式的思想枷鎖，也向我們警示了開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)傳染

當(dāng)國際貨幣基金組織2008年4月份《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》預(yù)測次貸危機(jī)在全球造成的損失總額將高達(dá)9450億美元之時(shí)，這個(gè)預(yù)言遭到了美國金融界幾乎眾口一詞的抨擊，指責(zé)基金組織夸大其詞；然而，時(shí)隔不到半年，事實(shí)就證明基金組織的預(yù)測在某些方面還過于"溫柔敦厚"。當(dāng)房利美和房地美兩大政府支持的房貸巨頭被接管，當(dāng)有著158年歷史的雷曼轟然倒地，當(dāng)美林不得不低價(jià)自賣委身美國銀行，當(dāng)摩根士丹利不得不變賣10%～20%股份換取東京三菱UFJ金融集團(tuán)9000億日元（84億美元）投資，當(dāng)摩根士丹利和高盛獲準(zhǔn)由投資銀行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)銀行控股公司……這一切標(biāo)志著次貸危機(jī)已經(jīng)正式成為1929～1933年大危機(jī)以來全世界最大的金融危機(jī)，標(biāo)志著"高風(fēng)險(xiǎn)、高收益"的華爾街投資銀行時(shí)代結(jié)束，令關(guān)于"次貸危機(jī)正在走向終結(jié)"的樂觀判斷徹底淪為笑談，更令美式金融體系聲譽(yù)掃地。對于中國而言，這場危機(jī)的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國模式的思想枷鎖，也向我們警示了開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

危機(jī)沖擊的途徑

美國次貸危機(jī)新發(fā)展的沖擊可以劃分為心理沖擊和實(shí)質(zhì)性沖擊兩類。心理沖擊主要體現(xiàn)在資本市場上。美國是我國第二大貿(mào)易伙伴和主要投資來源地之一，也是世界最大金融市場，這場危機(jī)深化，必然會在中國資本市場參與者中制造恐慌氣氛。雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)之后，盡管中國人民銀行出人意料地在15日搶先降低了貸款基準(zhǔn)利率和部分金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率，這是6年來首次降低貸款利率，次日中國A股市場仍然在美國利空的打擊下暴跌，上證指數(shù)一舉跌破2000點(diǎn)大關(guān)，17 日又下跌2.9%。除了銀行股領(lǐng)跌內(nèi)地股市之外，在香港股市，雷曼持股5%以上的"雷曼概念股"全線下跌，其中，9月16日，雷曼持股17.7%的中國基礎(chǔ)資源急挫25%，內(nèi)地房地產(chǎn)股綠城中國下跌超過13%，雷曼持有5.42%H股的中鐵跌幅接近15.8%。影響所至，與雷曼有過合作的房地產(chǎn)公司，原來大打雷曼旗號以廣招徠的公司，現(xiàn)在則紛紛撇清與雷曼的關(guān)系。

至于實(shí)質(zhì)性沖擊的傳染途徑，主要有以下幾條:

第一條是資產(chǎn)縮水途徑。國際金融危機(jī)傳染殺傷力最大的途徑之一就是資產(chǎn)縮水，從全球市場形成早期直到現(xiàn)在，莫不如此。1890年，倫敦巴林兄弟投資銀行對阿根廷債權(quán)發(fā)生支付危機(jī)，當(dāng)年10月紐約也發(fā)生金融危機(jī)，致使巴林銀行幾乎于11 月倒閉，倘若不是英格蘭銀行全力以赴牽頭組織銀團(tuán)擔(dān)?；鹁戎?，用不著等到 100年后尼克·里森出馬，巴林銀行早已作古。中國現(xiàn)在即使不是美國最大債權(quán)人，至少也是最大債權(quán)人之一，中國投資者在美國持有大量證券資產(chǎn)，除了官方外匯儲備多數(shù)投資于國債和準(zhǔn)國債之外，中國金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民個(gè)人持有的多數(shù)是機(jī)構(gòu)和公司債券、股票等，無論是"兩房"還是雷曼、美林等華爾街投行大鱷，它們的危機(jī)都會損害中國海外資產(chǎn)的價(jià)值。

在雷曼危機(jī)中，雷曼公司的債券是全球主要固定收益產(chǎn)品之一，中國不可避免會持有一部分。雷曼公司破產(chǎn)，其股權(quán)價(jià)值近乎化為烏有，債務(wù)價(jià)值大幅度縮水，根據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)信貸觀察公司的測算，不同類別雷曼債券回收價(jià)值占面值比例分別為:高級債券為60%～80%，高級無擔(dān)保債券可能為30%，次級債券為3.5%。根據(jù)已經(jīng)披露的信息，至少有7家中資銀行持有雷曼債券或?qū)茁馁J款債權(quán)，值得慶幸的是規(guī)模都不算大，而且以高級債券居多。但其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民持有情況尚不得而知，所以對這條途徑的沖擊還不能太過樂觀。

與此同時(shí)，"兩房"危機(jī)通過這條渠道對中國的潛在沖擊又比華爾街投行危機(jī)的潛在沖擊大得多，因?yàn)橹袊钟星罢邆?guī)模比持有后者債券規(guī)模大得多。據(jù)美國官方統(tǒng)計(jì)，截至今年5月末，中國內(nèi)地持有的美國機(jī)構(gòu)債券已經(jīng)高達(dá)4333億美元；社會上不少輿論據(jù)此驚呼中國面臨4000億美元損失，甚至有將此數(shù)字提高到5000億美元的。當(dāng)然，這些估計(jì)夸大了中國政府持有"兩房"債券的數(shù)量，特別是混淆了國家官方儲備和商業(yè)性投資者不同的運(yùn)營方式，從而高估了這筆資產(chǎn)安全性所受到的沖擊。因?yàn)樵诎踩?、流動性和收益性三大投資目標(biāo)中，官方儲備管理必然要比商業(yè)性機(jī)構(gòu)更追求安全和流動性，對收益性的追求沒有那么強(qiáng)烈；這也就決定了我國在選擇購買債券品種和管理的實(shí)踐中，不會也不應(yīng)該追求頻繁買賣獲取資本利得收益，主要還是持有債券到期收回本息。由于我國外匯儲備規(guī)模巨大，我國外匯儲備管理部門倘若真的指望依靠賣出未到期債券獲得資本利得收益，恐怕結(jié)果多半會是壓低債券市價(jià)，反而令自己受損。在這種"購買-持有"管理模式下，無論債券市場行情如何變動，只要能夠到期按照票面金額支付本息，那么持有者就沒有任何損失，而"兩房"債券到期支付本息的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是微乎其微的。盡管從賬面資產(chǎn)衡量，房利美、房地美兩大房貸巨頭已經(jīng)面臨"技術(shù)性破產(chǎn)"，但它們"太大不能倒"，其資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)5.3萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的38%，一旦破產(chǎn)倒閉，美國聯(lián)邦凈金融負(fù)債將超過GDP，更將危及美國金融體系和美元國際貨幣地位的全局。因此，美國政府必須救助"兩房"，我國持有的"兩房"債券到期兌付本息是有保證的。事實(shí)上，美國最后表決接管"兩房"的法案時(shí)，曾經(jīng)異議的國會兩院幾乎是一致通過。盡管如此，這條途徑的潛在沖擊仍然不可忽視。

第二條途徑是信貸緊縮和拋售資產(chǎn)，包括中國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)。由于金融機(jī)構(gòu)收縮貸款，資本市場也大幅降溫，融資困難將對整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動施加緊縮影響。而對于一些高度依賴機(jī)構(gòu)投資者融資的企業(yè)和行業(yè)，由于面臨流動性危機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售資產(chǎn)，它們可能在短期內(nèi)就陷入流動性危機(jī)，甚至破產(chǎn)。而且，這種外資機(jī)構(gòu)投資者拋售資產(chǎn)、抽回資金的行為還會成為危機(jī)跨國傳染的重要途徑。如果海外投資者大量拋售中國資產(chǎn)然后退出，可能對中國外匯市場施加沉重的下行壓力，這正是2007年至今韓國正在發(fā)生的事情。正由于外資機(jī)構(gòu)投資者在韓國證券市場占據(jù)顯赫地位，它們在次貸危機(jī)中損失巨大，不得不拋售韓國資產(chǎn)，抽回投資，以救母國總部燃眉之急，致使早在亞洲的貨幣仍然對美元顯著升值之時(shí)，韓元已開始對美元貶值，至今仍有愈演愈烈之勢。

除了上述直接危機(jī)傳染途徑之外，由于美國是我國第二大出口市場，美國金融市場的危機(jī)必定會對其實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生負(fù)面影響，這對于正苦于出口增長減速的中國并非佳音。倘若只看第二季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)而不考慮普通大眾的切身感受，會認(rèn)為美國目前宏觀經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)。按照美國商務(wù)部8月28日公布的初步修正數(shù)據(jù)，美國今年第二季度經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算增長3.3%，增速快于原來估算的1.9%，也大大高于今年第一季度0.9%的增速，是美國經(jīng)濟(jì)自2007年第三季度以來的最好表現(xiàn)。但這個(gè)不錯(cuò)的GDP增長數(shù)字是靠美元貶值和減稅一時(shí)造就的，通貨膨脹壓力與日俱增、失業(yè)人數(shù)有增無減，這一切令美國普通人感受更多的還是痛苦，對中國出口需求意味著什么，自不待言。

不僅如此，在這場危機(jī)中，各國央行旨在救市的大規(guī)模注資、降息等舉措將有可能加大通貨膨脹壓力。盡管目前國際初級產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)暴跌，但我們不能將此完全等同于我國通脹壓力減輕，因?yàn)橛捎趦r(jià)格管制，我們的一些重要投入品（而且是可貿(mào)易品價(jià)格）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際市場價(jià)格，即使國際市場降價(jià)，中國仍然是價(jià)格洼地。

幾點(diǎn)警示

迅速增長的資產(chǎn)縮水危機(jī)傳染風(fēng)險(xiǎn)警示我們要努力調(diào)整和優(yōu)化對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種調(diào)整優(yōu)化無疑要包括外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因?yàn)檎缟衔乃?，中國持有兩大房貸機(jī)構(gòu)的巨額債券。而且，盡管"兩房"已經(jīng)被政府接管，但在救援過程中，美國權(quán)勢集團(tuán)中不少人聲稱美國政府不應(yīng)為房利美和房地美提供擔(dān)保，這是以美國納稅人的錢來為外國投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，中國應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)損失，理由是所有政府贊助企業(yè)（GSE）發(fā)行的債券都聲明并非由美國政府擔(dān)保，這些債券的投資人既然獲得了高于美國國庫券的回報(bào)，也就理當(dāng)相應(yīng)承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)至今日，不管3760億美元債券數(shù)字是增多還是減少，不管其中有多少是官方外匯儲備，又有多少是民間投資，這場風(fēng)波已經(jīng)足以告誡我們要擺脫對美國評級機(jī)構(gòu)的盲目崇拜，重新評估美國各類金融工具的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)等級。

在更高的層次上，這場風(fēng)波更警示我們必須優(yōu)化整個(gè)對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。中國已經(jīng)是全球名列前茅的對外資產(chǎn)大國，2007年年末對外資產(chǎn)高達(dá)22881億美元，國際投資凈頭寸10220億美元，但我國對外資產(chǎn)中官方儲備所占比重過高，在對外支付能力已無問題的情況下，對外資產(chǎn)過度集中于官方儲備的副作用正日益凸現(xiàn)。正由于官方儲備資產(chǎn)過高，我們的對外資產(chǎn)不得不過多地集中于各類債券，直接投資等其他資產(chǎn)所占比例太低，才使得我們可能淪為美國兩大房貸機(jī)構(gòu)危機(jī)的最大外國受害者。

美國金融機(jī)構(gòu)危機(jī)還警示我們審慎對待放松貿(mào)易政策的問題。在可預(yù)見的未來，出口仍將是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長不可或缺的主力之一，人民幣過度升值和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化可能導(dǎo)致我國出口貿(mào)易急劇下滑，從而重創(chuàng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至動搖社會穩(wěn)定。國際競爭原則也要求我們不可盲目拋棄出口，否則，會給我國的競爭對手創(chuàng)造機(jī)遇，最終反而有損我國利益。在這種情況下，既然當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢的主要特點(diǎn)就是"滯脹+危機(jī)"，兩大房貸機(jī)構(gòu)的困境又進(jìn)一步加深了危機(jī)的沖擊，那么，我們就確實(shí)需要做好政策調(diào)整的準(zhǔn)備，一旦外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速到一定程度，便及時(shí)調(diào)整包括貿(mào)易政策在內(nèi)的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向。與此同時(shí)，1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策從緊縮急劇轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，也給我們樹立了成功的先例。但我們?nèi)匀恍枰斡洠揞~貿(mào)易順差依然是宏觀經(jīng)濟(jì)外部失衡的表現(xiàn)，不僅由此轉(zhuǎn)換而來的外匯占款是我國基礎(chǔ)貨幣投放和通脹壓力輸入的主渠道，而且巨額貿(mào)易順差帶來的外匯儲備增量可能讓我們面臨更多的房利美、房地美危機(jī)沖擊。所以，兩大房貸機(jī)構(gòu)的危機(jī)一方面通過進(jìn)一步惡化我國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境而提高了放松貿(mào)易政策的必要性，另一方面也提高了我們遏制順差增長的必要性。假如我們需要調(diào)整貿(mào)易政策，就必須在這兩點(diǎn)之間求取理想的平衡，更不用說提升優(yōu)化結(jié)構(gòu)是我們不可犧牲的永恒目標(biāo)了。（梅新育 作者單位:商務(wù)部研究院）

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