股災(zāi)反思系列之一
做空和估值泡沫哪個(gè)是原罪？
作者：復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲
編者按：關(guān)于股災(zāi)的一切仍歷歷在目，雖然股災(zāi)已經(jīng)過(guò)去，但是關(guān)于這場(chǎng)股災(zāi)的思考遠(yuǎn)不能停止。為此，鳳凰財(cái)經(jīng)特別推出股災(zāi)反思系列文章，作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲。
做空是股票、期貨等市場(chǎng)的一種操作模式。當(dāng)投資者預(yù)期某一股票未來(lái)會(huì)跌，就在當(dāng)期價(jià)位高時(shí)賣(mài)出所擁有的股票，再在股價(jià)跌到一定程度時(shí)買(mǎi)進(jìn)，這樣差價(jià)就是投資者的利潤(rùn)。當(dāng)然，如果賣(mài)空后股價(jià)未下跌，那么做空的投資者就可能遭受損失。其特點(diǎn)為先賣(mài)后買(mǎi)的交易行為。
一
1877年7月26日，一個(gè)男孩生于馬薩諸塞州一個(gè)貧苦的農(nóng)民家庭. 1891年，初中輟學(xué)的他只身到波士頓闖世界，在一家經(jīng)紀(jì)行打工，干的是最底層的活：抄寫(xiě)價(jià)格數(shù)據(jù)。1893年，他離開(kāi)波士頓，進(jìn)軍華爾街。到1907年30歲時(shí)，靠著準(zhǔn)確把握住崩盤(pán)行情而做空，大賺300萬(wàn)美元。從那之后，“做空者”這種帶有歧視性的標(biāo)簽也成為了他終生伴隨的陰影，在各種熊市中虧錢(qián)的投資者總會(huì)將他這樣的空頭，而不是熊市和自己本身的失誤視為罪魁禍?zhǔn)?。不過(guò)，真正讓他登上巔峰同時(shí)徹底妖魔化的，還是1929年的那次驚天交易，他大量做空，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票墜入大蕭條深淵的時(shí)分，為自己賺取了上億美元的利潤(rùn)。英國(guó)記者T. Rubython撰寫(xiě)過(guò)他的傳記，書(shū)名是豪賭天尊：1929年賣(mài)空整個(gè)美國(guó)的人。他就是20世紀(jì)華爾街最大的神話（彼得林奇語(yǔ)）利弗莫爾。
2015年6月中旬以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)劇烈震蕩和下跌，關(guān)于外資或內(nèi)資“惡意做空“的陰謀論此起彼伏，引起了廣大投資者對(duì)“惡意做空”中國(guó)股市的強(qiáng)烈聲討。“惡意做空”到底指什么？具體涵蓋那些行為？如果市場(chǎng)主體實(shí)施了“惡意做空”股市的行為，將面臨何種法律責(zé)任？但《證券法》（2014年修訂）和《期貨交易管理?xiàng)l例》（2012年修訂）均沒(méi)有“做空”或“惡意做空”的概念。7月2日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍就期指惡意做空引發(fā)市場(chǎng)下跌對(duì)市場(chǎng)做出回應(yīng)，但并沒(méi)有使用“惡意做空”這樣的詞匯，只是強(qiáng)調(diào)了“跨市場(chǎng)操縱的違法違規(guī)”行為。
如果買(mǎi)股票是善，拋股票是惡，那么做空者最后要買(mǎi)回券才能實(shí)現(xiàn)收益，善惡就在最后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)換。
二
做空本身是惡？還是股票本身存在泡沫？
讓我們看看天才做空者利弗莫爾的觀點(diǎn)：
“我多次強(qiáng)調(diào)，沒(méi)有人能操縱股票下跌，并使其保持低位。這當(dāng)中沒(méi)有什么奧秘，每個(gè)人只要花半分鐘思考一下就能找到原因。假設(shè)一個(gè)作手打壓某只股票，也就是把股價(jià)壓到實(shí)際價(jià)值以下，將會(huì)發(fā)生什么呢？對(duì)了，他要面臨蜂擁而至的內(nèi)線買(mǎi)進(jìn)。內(nèi)線總是知道股票實(shí)際價(jià)值，一定會(huì)趁此低價(jià)買(mǎi)進(jìn)。如果他們無(wú)法買(mǎi)進(jìn)，那一定是因?yàn)榭傮w行情讓他們不能自由支配資金，也就是發(fā)行這只股票的公司本來(lái)就不行。人們一談及打壓，就暗指這是不正當(dāng)行為，甚至是犯罪?？墒且赃h(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票實(shí)際價(jià)值的價(jià)格做空是很危險(xiǎn)的交易。你最好謹(jǐn)記：被打壓下去爬不上來(lái)的股票是本身就有問(wèn)題的股票，因?yàn)樗貌坏絻?nèi)線買(mǎi)進(jìn)的支持；只要有打壓股價(jià)的行為，即不正當(dāng)?shù)馁u(mài)空，通常就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部買(mǎi)進(jìn)，價(jià)格不可能持續(xù)走低。我應(yīng)該說(shuō)，所謂的打壓，實(shí)際上99%都是合理的下跌，只是有時(shí)某個(gè)專(zhuān)業(yè)作手的操作加速了這種下跌，但不管他的交易量有多大，這并不是導(dǎo)致下跌的根本原因。”《股票作手回憶錄》p139-140
三
“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在興奮中死亡。”就連“便宜貨獵手”約翰.鄧普頓也曾在納斯達(dá)克151倍市盈率的時(shí)候做空個(gè)股：
內(nèi)部人士并不是驅(qū)使價(jià)格下跌的做主要力量，但是他們點(diǎn)燃了會(huì)引起股票連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索，這個(gè)連鎖反應(yīng)又會(huì)導(dǎo)致科技股的暴跌。
在做空的時(shí)候也請(qǐng)記住約翰.梅納德.凱恩斯的一句話“與你有償付債務(wù)能力相比，市場(chǎng)保持非理性狀態(tài)所持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)”。約翰.鄧普頓設(shè)計(jì)了一個(gè)策略，要在禁售期終止之前，用大約11天賣(mài)空科技股，然后就等待內(nèi)部人士獲準(zhǔn)向大眾傾銷(xiāo)自己的股份而出現(xiàn)的拋售局面。他集中關(guān)注的是那些價(jià)值比其首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)了三倍的科技股。他判斷，股票價(jià)格增長(zhǎng)幅度如此之大會(huì)進(jìn)一步促使內(nèi)部人士迅速變現(xiàn)。
貪婪是引發(fā)2000年納斯達(dá)克指數(shù)徹底崩潰的關(guān)鍵因素之一。2000年第一季度，納斯達(dá)克首次公開(kāi)發(fā)行募集資金780億美元，而禁售期解禁到期賣(mài)出的股份達(dá)到1100億美元。從某種意義上來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克科技泡沫的破滅是由其投資者和籌資者的貪婪以及原始股東企圖向大眾傾向股票的陰謀造成的。
約翰.鄧普頓在賣(mài)空納斯達(dá)克股票后制定了幾條或里的原則。例如，在賣(mài)空之后，股票價(jià)格暴跌95%，或當(dāng)股票價(jià)格跌到市盈率30倍以下的時(shí)候，就選擇平倉(cāng)以獲取利潤(rùn)。（《鄧普頓教你逆向投資》p134、141）
20世紀(jì)初，美國(guó)就有做空，從而成就了股票大作手利弗莫爾。然而，我們可以看到，美國(guó)股市沒(méi)有因?yàn)樽隹盏拇嬖诙粩嘞碌?，止步不前，相反卻不斷創(chuàng)出歷史新高。而21世紀(jì)初中國(guó)才有做空，我們?nèi)绱撕ε伦隹?，害怕股市因?yàn)榇嬖谧隹斩粩嘞碌?/p>
然而，與其害怕做空，我們更應(yīng)該擔(dān)心的是：估值泡沫為什么會(huì)這么大？與其譴責(zé)做空的不道德，不如追究估值泡沫的原罪！
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