股災(zāi)反思系列第三篇
病來(lái)如山倒 病去如抽絲
作者：復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲
編者按：關(guān)于股災(zāi)的一切仍歷歷在目，雖然股災(zāi)已經(jīng)過(guò)去，但是關(guān)于這場(chǎng)股災(zāi)的思考遠(yuǎn)不能停止。為此，鳳凰財(cái)經(jīng)特別推出股災(zāi)反思系列文章，作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲。
一回顧中國(guó)股市短短20多年歷史，有一個(gè)顯著特點(diǎn)是牛短熊長(zhǎng)。
牛：1999年5月19日上證1059點(diǎn)漲到2001年6月14日見(jiàn)到2245的高點(diǎn)，2年漲了112%。這個(gè)高點(diǎn)，直到13年后的2014年7月依然是老股民心中的痛。
熊：2001年6月15日之后一路跌到2005年6月6日擊穿1000點(diǎn)到998.23點(diǎn)。歷時(shí)約4年，跌幅55.5%。
牛：2005年6月7日行情在絕望中展開(kāi)，上證指數(shù)一路上漲到2007年10月16日的6124.04點(diǎn)。歷時(shí)2年半，上漲了513%。
熊：2007年10月17日開(kāi)始，行情在一片看漲到一萬(wàn)點(diǎn)的樂(lè)觀情緒中戛然而止，疊加美國(guó)金融危機(jī)的沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)超調(diào)，上證指數(shù)暴跌到2008年10月28日的
1664.93，一年內(nèi)跌幅高達(dá)72.8%。在四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激下，股指領(lǐng)先全球出現(xiàn)了大幅反彈，上證2009年8月4日見(jiàn)高3478.01點(diǎn)后，經(jīng)歷了漫漫下跌尋底路，2013
年6月股指擊穿鉆石底，25日一度探低至1849.65點(diǎn)，此后經(jīng)過(guò)一年的逐步縮量盤(pán)整，2014年5月21日最后一次擊穿2000點(diǎn)，7月22日起跳才結(jié)束熊市。8月
19日突破2045點(diǎn)。本輪調(diào)整歷時(shí)近7年。
牛：盡管宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，微觀企業(yè)業(yè)績(jī)惡化，但在深化改革的期許下，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外配資加杠桿，上證從2004年7月22日的2054點(diǎn)快速上漲到2015年6月12日的5178.19點(diǎn)，歷時(shí)近一年，漲幅152%。
熊：隨著證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外非法配資、加大大市值股票IPO，增量資金無(wú)以為繼，在高杠桿資金爆倉(cāng)和場(chǎng)內(nèi)資金主動(dòng)去杠桿的擁擠中，股市竟出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在短短
近三個(gè)月里，上證指數(shù)最大跌幅45%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則慘遭腰斬，暴跌55%。
二 從DDM估值模型來(lái)看，分子是分紅，由企業(yè)盈利決定。目前企業(yè)盈利增速總體向下。
市場(chǎng)盈利占比較大的銀行出現(xiàn)了盈利增速下滑的不利局面，工行農(nóng)行建行半年報(bào)利潤(rùn)較去年同期增速已降到1%以內(nèi)，被稱為十年以來(lái)最差最難看的半年報(bào)。雖有壞賬撥備，8000多億元的不良貸款，高企的不良貸款率，依然會(huì)快速侵蝕銀行的盈利，三季報(bào)可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)別銀行出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的局面。那些上半年被市場(chǎng)不斷吹捧的互聯(lián)網(wǎng)加、工業(yè)4.0等概念股，絕大部分在中報(bào)出來(lái)后，裸泳了，除了高企的股價(jià)，一無(wú)是處。
讓我們看看那些裸泳的明星股：
安碩信息中報(bào)利潤(rùn)僅704萬(wàn)，在每股跌去200元后，市值依然高達(dá)49億元；互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)概念股京天利，中期利潤(rùn)1410萬(wàn)元，在跌去81%后，市值依然46億元；
互聯(lián)網(wǎng)證券概念股贏時(shí)勝，中期利潤(rùn)656萬(wàn)元，跌去80%后，市值45億元；互聯(lián)網(wǎng)傳媒概念股暴風(fēng)科技，中報(bào)利潤(rùn)669萬(wàn)，在跌去77%后，市值89億；鋼鐵電商上
海鋼聯(lián)，中報(bào)巨虧超一億元，股價(jià)跌去78%，市值56億……
分母是貼現(xiàn)率。由市場(chǎng)利率決定。市場(chǎng)利率向下，但空間有限。
為了應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑的局面，2015年央行6次降準(zhǔn)2次降息。目前一年期存款基準(zhǔn)利率已降至1.75%，創(chuàng)歷史新低。而7月CPI為1.6%。利率再降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激的邊際作用在下降，很可能進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，利率下調(diào)幅度已經(jīng)極為有限。除非央行對(duì)內(nèi)不擔(dān)心通貨膨脹、對(duì)外不擔(dān)心人民幣繼續(xù)貶值。
推動(dòng)這次牛市的最主要原因是流動(dòng)性的寬松和國(guó)企改革的預(yù)期。但現(xiàn)在正在流動(dòng)性在去杠桿過(guò)程中，改革就不多評(píng)價(jià)了。
宏觀面來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)的概率依然存在，空間也較大，但降準(zhǔn)需要對(duì)沖人民幣貶值預(yù)期帶來(lái)的貨幣收縮效應(yīng)，余量有多大，還有待觀察。CPI的走向也是央行必然會(huì)考量寬松的指標(biāo)。
微觀面來(lái)看，證監(jiān)會(huì)還在堅(jiān)定不移地清理場(chǎng)外配資，銀監(jiān)會(huì)還在收緊理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入股市的規(guī)模，場(chǎng)內(nèi)融資客在主動(dòng)去杠桿過(guò)程中。市場(chǎng)活躍的交易者正在出清，部分杠桿轉(zhuǎn)移到證金公司。
三 未來(lái)何去何從？
趨勢(shì)上來(lái)看，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)除了250均線，其他均線均呈空頭排列，股指破年線，牛熊已定，下跌趨勢(shì)形成。
盤(pán)面上，除了證金關(guān)注的股票，目前股價(jià)向下的力量比向上力量大很多，股價(jià)波動(dòng)在放大而不是收斂，股東散戶化分散化，資金還在去杠桿，負(fù)財(cái)富效應(yīng)、消極情緒還在蔓延……
病來(lái)如山倒，病去如抽絲。從上述回顧的我國(guó)股票歷史來(lái)看，筑底都是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。
因此，現(xiàn)在多看少動(dòng)，等波幅收斂、縮量、走平，股東再次集中化、資金再杠桿之后再參與也不遲。
寫(xiě)于2015年9月2日
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