股災反思系列第八篇
收購、股權質押與財務造假
作者：復旦大學金融研究院羅忠洲
編者按：關于股災的一切仍歷歷在目，雖然股災已經(jīng)過去，但是關于這場股災的思考遠不能停止。為此，鳳凰財經(jīng)特別推出股災反思系列文章，作者系復旦大學金融研究院羅忠洲。
一、瘋狂的股權質押貸款
隨著牛市啟動以來，對于單個上市公司的股權質押來說，不管是質押次數(shù)、還是質押規(guī)模，自牛市啟動以來，都出現(xiàn)了瘋狂增長。有相當部分是為了滿足大股東股權不被稀釋而進行的換股并購、定向增發(fā)等資金需求。
根據(jù)安信證券的統(tǒng)計，2014年7月-12月期間，832家上市公司總計完成2393次股權質押，質押股本4042億股，參考市值約40022億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金12007-20011億元。2015年1月-7月期間，973家上市公司總計完成2974次股權質押，質押股本842億股，參考市值約15476億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金4643-7738億元。這里可能還不包括券商的收益權互換規(guī)模。
在六、七月間暴跌之后，股權質押的風險也逐漸顯露。當股價低于平倉線時，若無法追繳保證金，上市公司大股東也同樣將會被強制平倉，即銀行將質押的股份以大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現(xiàn)，以還本付息。如果想保住股權，必須掏出大量現(xiàn)金來追補保證金。
為了維持股價，存在大股東股權質押的上市公司會想盡一切辦法出利好，甚至不惜造假。
二、前車之鑒：世通公司造假案
1983年，LDDS公司在密西西比州首府杰克遜成立，公司名字意為“長途話費優(yōu)惠服務”。1985年，公司推舉伯納德.埃伯斯（Bernard Ebbers）為其首席執(zhí)行官，1989年8月，公司在收購Advantage公司后上市。1995年，公司更名為LDDS世通，隨后簡化為世通。
收購
20世紀90年代，公司規(guī)模通過一系列的收購迅速膨脹，并在1998年收購MCI后達到頂峰。公司的計劃很簡單：用飛漲的股票價格代替流通貨幣去收購競爭者，以鞏固其在電信是行業(yè)的霸主地位。
1997年11月10日，世通與MCI通信公司對外宣布了價值370億美元的合并計劃，創(chuàng)出當時美國收購交易的歷史紀錄。1999年10月5日，MCI世通與Sprint公司宣布將以1290億美元合并，再創(chuàng)紀錄。合并后的公司將一舉成為史上規(guī)模最大的通訊公司，首次把AT&T從此寶座拉下。但該項交易因觸犯壟斷法未獲美國及歐盟批準。2000年7月13日，兩家公司終止收購計劃。
股權質押
伴隨手中世通股票價格高企，首席執(zhí)行官Bernard Ebbers成為商界豪富，他用這些股票向銀行融資以從事個人投資（木材、游艇等）。然而，在公司收購MCI后不久，美國通信業(yè)步入低迷時期，2000年對SPRINT的收購失敗更使公司發(fā)展戰(zhàn)略嚴重受挫，加上美國科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩潰，公司的股價開始走低，Ebbers不斷經(jīng)受來自貸款銀行的壓力，要他彌補股價下跌帶來的頭寸虧空。
財務造假
從1999年開始，直到2002年5月，在公司財務總監(jiān)斯科特·蘇利文、審計官David Myers和總會計師Buford “Buddy” Yates 的參與下，公司采用虛假記賬手段掩蓋不斷惡化的財務狀況，虛構盈利增長以操縱股價。美國證券管理委員會（SEC）于2002年6月26日發(fā)起對公司財務造假時間的調查，發(fā)現(xiàn)在1999年到2001年的兩年間，世通公司虛構的營收達到90多億美元。2002年7月21日，公司申請破產保護，成為美國歷史上最大的破產保護案。2005年3月15日，Bernard Ebbers被判犯有欺詐、共謀、偽造罪，獲刑25年監(jiān)禁。
三、餡餅還是陷阱
安信證券認為，可以尋找那些股權質押進行中，股價迫近或已經(jīng)跌破預警線、平倉線的股票，買入這類股票并與大股東站在同一戰(zhàn)線上，等待“大股東自救”式的快速反彈。其邏輯如下：
資料來源：安信證券
如果股票市場進一步下跌，對于上述上市公司中如果出現(xiàn)季節(jié)性反常的業(yè)績增長、大比例送轉股等現(xiàn)象，建議大家盡量回避。因為，這可能會出現(xiàn)財務造假。
這是餡餅還是陷阱？時間會告訴我們答案。
2015年8月2日
資料來源：安信證券
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