我們一直強調無基建、不復蘇。在房地產和制造業(yè)投資均趨勢性下降的背景下，經(jīng)濟企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。二季度經(jīng)濟托底實際上就是依賴基建投資對沖房地產和制造業(yè)投資的下滑。而三季度當政策由“穩(wěn)增長”、“微刺激”轉向“新常態(tài)”、“促改革”之后，穩(wěn)增長力度減弱到不足以對沖房地產和制造業(yè)投資的頹勢，經(jīng)濟隨即大幅回落。

當8月工業(yè)增加值滑落至6.9%（對應GDP可能只有7.2%），政策開始轉向穩(wěn)增長。9月傳央行向五大行投放5000億的SLF、正回購利率連續(xù)下調、國慶節(jié)前放松購房限貸、李克強總理再度釋放“穩(wěn)增長”的信號。我們認為“穩(wěn)增長”的信號可以非常短暫的改變經(jīng)濟下行的頹勢。

首先，基建投資可能繼續(xù)上升。一方面，李克強總理在國務院常務會議上強調年內在水利、環(huán)保、信息網(wǎng)絡等領域再開工一批重大項目，未來或有穩(wěn)增長政策出臺。另一方面，中央政府杠桿率低位，可以在穩(wěn)定經(jīng)濟增長，為改革和轉型創(chuàng)造時間與空間上做出更大的貢獻。二季度央行通過PSL/再貸款為國開行提供了萬億資金，全年額度4000億，上半年估計已支取一半，三季度經(jīng)濟下行超預期，未來將使用未盡的額度。

其次，房地產下行對經(jīng)濟最大的拖累已過。“認貸不認房”，擁有一套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理，有利于釋放此前壓抑的改善型需求。近日發(fā)放的《關于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務的通知》通過縮短繳存時間和提高最高貸款額度，將有助于釋放首套購房人群的剛性需求。鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和專向金融債籌資，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，可以明顯增加銀行按揭貸款配置動力。房地產銷售企穩(wěn)短期將有助于改善銀行風險偏好。

最后，金融機構對實體經(jīng)濟的支持有望加強。一方面，“寬貨幣”可以壓低信貸利率中的流動性溢價。央行釋放了3個月的5000億SLF補足基礎貨幣缺口，還是有意維持了基礎貨幣狀況的穩(wěn)定，通過壓低流動性溢價抵補信用溢價，降低實體融資成本。另一方面，房地產銷售企穩(wěn)（即使投資企穩(wěn)尚需時日）將有助于改善銀行風險偏好，更貴的抵押品將刺激信用創(chuàng)造?；ㄍ顿Y上升將直接提振實體羸弱的融資需求。經(jīng)濟下行壓力暫時緩解也將改善銀行對私營部門信用收緊的困局。

短期經(jīng)濟最惡化的時刻已經(jīng)過去?；ㄍ顿Y可能繼續(xù)上升助力穩(wěn)增長、房地產銷售有望好轉、金融機構對私營部門信用收緊的沖擊短期已過，預計三季度GDP為7.2%-7.3%之間，預計四季度GDP增速為7.3%-7.4%左右，四季度經(jīng)濟狀況將略好于三季度。

從中長期看，經(jīng)濟最惡化的時刻遠未過去。過去房地產繁榮留存的嚴重過剩的重工業(yè)產能將長期制約中國經(jīng)濟。只有等待產能逐漸出清、風險暴露干凈之后，經(jīng)濟才有可能迎來長周期繁榮。

房地產新開工難以保持高增長。《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》稱2020年城鎮(zhèn)化率達60%左右，按2020年人口數(shù)量14.5億計算，城鎮(zhèn)人口為8.7億人，比2013年的城鎮(zhèn)人口多1.4億人。按照人均住宅面積33平米估計，未來對住宅地產的需求為46.2億平米，平均到每年是6.6億平米。2013－2020我國計劃完成棚戶區(qū)改造是2500萬套，按每套100平方米推算為25億平米，平均每年3.6億平米。未來每年對住宅的需求是10.2億平米，大幅低于2013年新開工的14.6億平（這還未考慮2013年年底4.9億平的待售商品房）。

上述測算并未考慮改善性住房需求，若要保持和2013年一樣的新開工量，人均住宅面積要達到55平米。如果按國際比較看，美國人均居住面積為67平米，英國是35.4平米，日本是36.6平米，韓國是26平米，香港是15平米，中國達到和2013年一樣的開工量，人均住宅面積將高于絕大多數(shù)國家和地區(qū)，僅次于美國。

除非貨幣大幅寬松，否則改善性住房需求很難同過去一樣快速擴張。首先，人口結構老齡化，中年會“儲蓄”房子，而老年可能會賣掉房子來養(yǎng)老。其次，利率市場化給予了居民更多理財選擇，未來“儲蓄”房子的必要性降低。最后，中國目前的戶均住宅套數(shù)已達到1.03套，改善型住房需求似乎也不會和過去一樣迫切。

出口也無法拯救中國經(jīng)濟。和2003-2007年外需繁榮拉動中國“空中加油”去杠桿不同，金融危機后，發(fā)達國家自身開啟了漫長的去杠桿歷程。歐美經(jīng)濟復蘇是貿易逆差糾正式的（也就是出口比進口多），對中國的出口拉動作用有限。另一方面，美元回流或導致新興市場經(jīng)濟增長放緩，且人民幣對新興國家貨幣匯率或將繼續(xù)升值。

雖然全社會債務率不高，但非金融企業(yè)債務高企，貨幣放水式穩(wěn)增長也不可靠。都說中國的債務根源于政府部門，其實中國最大的潛在債務危機源于企業(yè)部門。經(jīng)歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數(shù)輪杠桿擴張之后，非金融企業(yè)已債臺高筑。如果沒有國有企業(yè)改革改變杠桿運用主體的經(jīng)營效率，債務驅動式穩(wěn)增長會導致金融風險進一步累積。考慮到中央政府的杠桿率處于歷史低位，定向寬松助力中央加杠桿為改革創(chuàng)造時間和空間是未來的新常態(tài)。

房地產、外需和債務驅動的模式已拖不起過剩的產能。但相比于93年“大破大立”去產能，由于本次宏觀經(jīng)濟政策強調底線思維和嚴守系統(tǒng)性金融風險底線，去產能的力度總體溫和于上輪，并沒強制關停。這也意味著工業(yè)品達到供需平衡，PPI同比轉正，需要的時間比上輪更長，傳統(tǒng)行業(yè)盈利遠未見底。

今朝有酒今朝醉，傳統(tǒng)經(jīng)濟調整遠未結束，在托底的過程中，享受新經(jīng)濟的盛宴。