中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，經(jīng)過過去三十幾年的發(fā)展，中國(guó)現(xiàn)在相當(dāng)于美國(guó)人均收入的12%。
中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅
編者按：中國(guó)三季度GDP同比增速放緩至7.3%，創(chuàng)2009年一季度以來新低。從年初以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就處于下行區(qū)間，同時(shí)固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)等也并不樂觀。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)發(fā)生怎樣的變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟會(huì)走向何方，未來政策如何轉(zhuǎn)向，都成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。
中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅，為大家詳解三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及未來政策走向。
若政策不及時(shí)調(diào)整會(huì)有通縮風(fēng)險(xiǎn)
我們通常講GDP增速，7%、7.3%、7.5%，什么才是中國(guó)合適的增長(zhǎng)率？最近有海外研究者寫，中國(guó)未來到2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度應(yīng)該是3到5，還有人說2到3。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)“潛在增長(zhǎng)率”的概念。一個(gè)好的宏觀政策，短期的貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策，期望達(dá)到的目標(biāo)應(yīng)該是，讓經(jīng)濟(jì)在潛在增長(zhǎng)率附近不要偏離太大，這樣才是一個(gè)合適的宏觀政策的取向。
任何經(jīng)濟(jì)中都有它結(jié)構(gòu)性的問題，結(jié)構(gòu)性的問題就用結(jié)構(gòu)性的政策去解決。短期的一些宏觀政策應(yīng)該取得的目標(biāo)，應(yīng)該是讓經(jīng)濟(jì)能夠運(yùn)行在增長(zhǎng)率附近。因此央行還是把通脹作為自己最首要的目標(biāo)。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增長(zhǎng)率附近的話，這個(gè)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是既沒有通脹，也沒有通縮的壓力。
對(duì)于今天中國(guó)潛在增長(zhǎng)率是多少的問題，有各種各樣的討論和算法。但是有一些基本的觀察：當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)偏離它的潛在增長(zhǎng)率比較往上的時(shí)候，就會(huì)有通脹的壓力，有一些國(guó)家會(huì)走向赤字，當(dāng)然還有就業(yè)率失衡的變化。當(dāng)它低于潛在增長(zhǎng)率時(shí),通脹的壓力沒有，這時(shí)會(huì)有一定的通縮。還有它的貿(mào)易向下的變化。
中國(guó)過去幾個(gè)季度的數(shù)字表明，可以很清楚的看到，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是在偏離潛在增長(zhǎng)率，而且之前產(chǎn)出缺口在擴(kuò)大。如果政策不及時(shí)的做一些調(diào)整的話，我們會(huì)有通縮風(fēng)險(xiǎn)的。
及時(shí)和適度的逆周期的操作，現(xiàn)在已經(jīng)被保增長(zhǎng)和改革給對(duì)立起來了——這是今天為什么很多經(jīng)濟(jì)狀況出問題，而且政策調(diào)整非常滯后的原因。媒體對(duì)于任何逆周期的操作，習(xí)慣評(píng)價(jià)“又走老路，又放水了，又不改革了”。其實(shí)我認(rèn)為，及時(shí)、適度的逆周期操作，是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有好處的。只是現(xiàn)在，沒有很多人能旗幟鮮明的講出來。過去十幾年，改革、結(jié)構(gòu)性的東西一直在做，但是宏觀政策、貨幣政策，特別是貨幣總量的政策，是需要調(diào)整的，當(dāng)不調(diào)整的時(shí)候那只微觀的手一定會(huì)上來。過去十年我們講該升息和升匯率的時(shí)候不做，是點(diǎn)剎車，其實(shí)是指導(dǎo)微觀的產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)了。
如果說我們今天已經(jīng)到了一個(gè)“新常態(tài)”， 10左右的增長(zhǎng)已經(jīng)到了7左右。那么，我們?cè)谏弦粋€(gè)常態(tài)里面的很多政策，包括房地產(chǎn)政策、居高不下的儲(chǔ)備金率政策，有沒有及時(shí)調(diào)整，應(yīng)不應(yīng)該及時(shí)調(diào)整？這是我們?cè)诤暧^政策上不應(yīng)該回避的話題。
為什么我說通脹的指標(biāo)、一系列宏觀數(shù)據(jù)的指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)增速在潛在增長(zhǎng)率之下？其實(shí)M2的走勢(shì)，是和CPI，PPI，都緊密相關(guān)的。這個(gè)跟我們的結(jié)構(gòu)、跟很多基本面的在短期內(nèi)不會(huì)變動(dòng)的因素沒有關(guān)系，短期的通脹也好、增長(zhǎng)也好，貨幣政策，短期宏觀的指數(shù)變化還是起最大的決定性因素的。
貨幣政策偏緊的一個(gè)結(jié)果——PPI負(fù)增長(zhǎng)三年了，大家好像能接受了。CPI九月份數(shù)據(jù)是1.6。這個(gè)數(shù)字明年會(huì)是多少？有些些專家把明年放到2.5、2.6，可是我認(rèn)為1字頭會(huì)是更可能的情況。在過去兩年，雖然PPI大幅調(diào)整，但CPI非常頑固。房?jī)r(jià)和油價(jià)這兩個(gè)價(jià)格都非常慢，在今年下半年還是產(chǎn)生了比較大的變化。
我們看到，中國(guó)的產(chǎn)出缺口是比較深的一條線。通過過去30幾年的歷史，讓我們來看一下，如果不調(diào)整的話，產(chǎn)出缺口繼續(xù)擴(kuò)大，或者保持在這個(gè)位置，中國(guó)明年的增長(zhǎng)會(huì)是在什么樣的水平上。用這個(gè)GDP平減指數(shù)會(huì)更明顯，今年的GDP平減指數(shù)不到1，在二季度幾乎靠近0。另外還有一個(gè)中國(guó)特色，就是產(chǎn)出缺口擴(kuò)大的時(shí)候，GDP增速加大。今年GDP僅僅有三分之一是來自于貿(mào)易順差擴(kuò)大的貢獻(xiàn)。2005年上半年，順差的擴(kuò)大占到中國(guó)GDP增長(zhǎng)的一半。以中國(guó)這么大的生產(chǎn)能力和貿(mào)易能力，在內(nèi)需不足的時(shí)候我們可以調(diào)控。今年最典型的是鋼鐵，2005年也是鋼鐵，今年的鋼鐵出口是70%多。然后我們看到，貿(mào)易摩擦等方方面面的東西都會(huì)出來。
最近比較流行一種說法，“只要保住就業(yè)就好”。而實(shí)際情況卻非如此。首先，就業(yè)是比通脹還滯后的指數(shù)。第二，這個(gè)數(shù)字在東方國(guó)家，在我們看到過的數(shù)字里，其實(shí)沒有什么周期明顯的變化。
這個(gè)是因?yàn)椋蜆I(yè)率市場(chǎng)不是市場(chǎng)化的。另外，在東方國(guó)家很多情況下，企業(yè)在很長(zhǎng)時(shí)間里是不會(huì)減人的，可能不漲工資。日本的失業(yè)率，在10年、30年時(shí)間里，是平平的一根心電圖。所以，用這這樣一個(gè)指數(shù)是不是可以來表示我們沒問題，還要等到這個(gè)數(shù)字出問題以后再做反應(yīng)。
回到宏觀經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在所有的數(shù)字都需要貨幣政策包括財(cái)政政策做出及時(shí)的逆周期的調(diào)整。而這些逆周期調(diào)整應(yīng)該是總量的市場(chǎng)化的，包括利率，包括儲(chǔ)備金率，而不是某些“定向操作”。
但是它也可能不做。如果我們來自做預(yù)測(cè)的話，其實(shí)預(yù)測(cè)的情況是很簡(jiǎn)單的：等更明顯的通縮數(shù)據(jù)出來，等就業(yè)市場(chǎng)和企業(yè)出問題，等貿(mào)易順差擴(kuò)大，引起企業(yè)糾紛，到那時(shí)候再來反應(yīng)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到底多少合適？這是現(xiàn)在討論非常多的話題。有人說放到6.5合適，有人說4.5，還有人說4就挺合適的，似乎都言之有理。
三十年發(fā)展 中國(guó)人均收入只有美國(guó)12%
但是這么多年下來，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)字不合適。其實(shí)中國(guó)還有一組數(shù)字，看著也不太合適——因?yàn)槔险f，中國(guó)作為第二大經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該發(fā)展速度慢一點(diǎn)。中國(guó)到底處于什么發(fā)展階段？我們?cè)诂F(xiàn)在的這個(gè)收入水平上，自己到底給自己排一個(gè)什么位置？至少我學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)里告訴我，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是一個(gè)人均GDP的故事，不是一個(gè)總量的故事。
我們簡(jiǎn)單地，相對(duì)美國(guó)來看——因?yàn)槊绹?guó)是這段時(shí)間里發(fā)展最好的國(guó)家。經(jīng)過過去三十幾年的發(fā)展，中國(guó)現(xiàn)在相當(dāng)于美國(guó)人均收入的12%。好多人說“我們和日本并列”的時(shí)候，我都想笑一下，我們根本不是一個(gè)水平。
基本上，我們講第一梯隊(duì)國(guó)家，歐美日，如果拿美國(guó)的收入做一個(gè)對(duì)比，在80%左右。第二梯隊(duì)，如韓國(guó)，50%左右。第三梯隊(duì)就是咱們自己老認(rèn)為是中等收入的那個(gè)，20，但現(xiàn)在不是?，F(xiàn)在是巴西、馬來西亞、阿根廷。在五年前討論這個(gè)問題的時(shí)候，有人說我們和日本并列，我想說我們沒資格和日本并列。后來又說我們“中等收入陷阱”，實(shí)際卻是我們還沒到中等收入呢！我們僅僅是比印度高點(diǎn)，印度7.5%。
在人均收入水平的問題上，如果我們倒過來看，很多的亞洲經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)保持過8、9、10的GDP增速相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。這里有一個(gè)很有意思的問題：三十幾年這么高的速度，我們才到12——怎么會(huì)這樣？這個(gè)數(shù)字真是難以令人置信。美國(guó)大概是4%到5%的增長(zhǎng)。所以，那些說中國(guó)應(yīng)該4到5的人想一想，5到6的人想一想，我們多少年才可以到中等收入。實(shí)際上亞洲在過去的30年，主要是靠日本、韓國(guó)、新加坡這些國(guó)家把數(shù)字提上來。
值得注意的是，中國(guó)有一些和這幾個(gè)國(guó)家相似的東西：偏市場(chǎng)化的政策、比較高的儲(chǔ)蓄率、勤勞的人民，還有對(duì)教育比較重視。所以至少中國(guó)在過去的勢(shì)頭上看，中國(guó)是可以重復(fù)韓國(guó)、日本曾經(jīng)走過的這些路。所以這也是一個(gè)我覺得在討論什么是合適的，如果真的看中長(zhǎng)期，多少是合適的增長(zhǎng)率？我們?nèi)畮啄陙韺?duì)美元平均增速10%，中間貶值過好幾次，只在2005年有過一次升值。而日本、韓國(guó)，40%的貢獻(xiàn)都來自于匯率的升值。
這是一個(gè)框架，并不是說我們就一定能做到。我們究竟能做到什么發(fā)展階段呢？7000元左右，也就才相當(dāng)于十年前或者二十年前的3000美金。
我一直說中國(guó)對(duì)世界最大的挑戰(zhàn)是，從來沒有這么大的一個(gè)國(guó)家，未富先大，而不是未富先老的問題。到今年為止，中國(guó)已經(jīng)將近10萬億的經(jīng)濟(jì)體，而我們的人均排名在全球是第85位。按照我們?nèi)司氖杖胨?，和我們要消費(fèi)的東西來講，中國(guó)想保持一個(gè)非常高的速度，如果政策方方面面做得對(duì)的話，是可以做到的。但這些對(duì)現(xiàn)在一些在第一梯隊(duì)的國(guó)家來講，這是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。
所以我的結(jié)論是，短期內(nèi)還需要放松貨幣條件，可以動(dòng)基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率?，F(xiàn)在松，特別是收益率曲線的前端。中長(zhǎng)期我一直是這個(gè)觀點(diǎn)，貨幣政策不解決，只會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。這就是當(dāng)年我們說，原來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的一些問題，那時(shí)候是往擴(kuò)大的方向發(fā)展，投資也好，各方面投資的速度，在熱的時(shí)候利息調(diào)的太慢，會(huì)產(chǎn)生那樣的結(jié)構(gòu)問題。同樣的，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候調(diào)得太慢，一樣會(huì)放大結(jié)構(gòu)問題。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有什么問題？
中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有什么問題？杠桿只是一個(gè)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候政府投資一定會(huì)加大。那是跑不掉的，因?yàn)闆]有底線，所以在試這個(gè)底線，總會(huì)試出來的。試出來之后的反應(yīng)跟第一時(shí)間的反應(yīng)是一樣的。
那就講到中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率，現(xiàn)在老是說一放貨幣，一松貨幣你就會(huì)加杠桿。這是很簡(jiǎn)單的一個(gè)恒等式。你經(jīng)濟(jì)周期下來的時(shí)候，中國(guó)企業(yè)資本金，自己的自有資金的滾動(dòng)的速度就少一點(diǎn)，如果沒有一個(gè)正常的股權(quán)市場(chǎng)的話，可能杠桿率會(huì)上去。中國(guó)還有一個(gè)翹翹板，這是所有高儲(chǔ)蓄率國(guó)家的一個(gè)翹翹板，我自己內(nèi)需不足我就輸出儲(chǔ)蓄，擴(kuò)大貿(mào)易順差，然后外面的錢再轉(zhuǎn)過來，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷回來。在過去從2002年到2003年，當(dāng)然之前也是，當(dāng)然我估計(jì)大家記憶比較新了，每一個(gè)小周期是同一個(gè)演化的東西。那現(xiàn)在真正要降杠桿是對(duì)的。現(xiàn)在缺了一條腿，跟我們2004年和2005年的時(shí)候是一模一樣的，就是股權(quán)市場(chǎng)的融資能力基本消失了。上次是叫全融通的改革，那時(shí)候依靠香港市場(chǎng)。但香港市場(chǎng)有個(gè)問題，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)增速和問題比較大的時(shí)候，大家擔(dān)心中國(guó)要硬著陸的時(shí)候，海外的資本市場(chǎng)也沒有辦法出去融資，我覺得這是循環(huán)的。到了今天，是不是要到了一個(gè)買入錢的問題。這很簡(jiǎn)單，大家看中國(guó)杠桿率的增速，這和經(jīng)濟(jì)是正相關(guān)的。但是增速和增路是負(fù)相關(guān)的。中國(guó)增的最快的是1998年到2011年，然后我們看股市融資在社會(huì)融資中的占比，慘不忍睹?，F(xiàn)在一年至少十幾萬億，才能保證我們7%左右的增長(zhǎng)。股市融資4000億，股市不能夠給企業(yè)帶來上萬億的融資，從這個(gè)角度講，你沒辦法增長(zhǎng)。
2007年的時(shí)候，甚至2010年的時(shí)候，有一段時(shí)間有過可以消除一部分債權(quán)融資的壓力。今年還算好一點(diǎn)，去年不到4000億，今年4000多億，但這個(gè)體量，大家想想這兩個(gè)體量差太大了。但是中國(guó)擁有這么多的儲(chǔ)蓄，中國(guó)的每一個(gè)IPO現(xiàn)在都瘋狂了，每一次打的都影響貨幣政策，從隔夜到七天的利率就上去，然后七八百個(gè)企業(yè)在那兒排隊(duì)，這肯定是不正常的。
還有我剛才講的它會(huì)放大結(jié)構(gòu)性的問題。大家都說杠桿在上，2008年其實(shí)國(guó)企的杠桿很快，非國(guó)有企業(yè)的杠桿是下來的，因?yàn)樗诓坏劫Y。銀行逐利，對(duì)小企業(yè)的貸款會(huì)少一點(diǎn)。他本來就不是一個(gè)雪中送炭的機(jī)構(gòu)，是錦上添花的。
最后我總結(jié)一下自己的想法。
貨幣政策不解決結(jié)構(gòu)性的問題，那貨幣政策在今天的結(jié)構(gòu)下，也是偏離了要保持一個(gè)適度的通脹，保持一個(gè)適度增長(zhǎng)，保持國(guó)際收支平衡的目標(biāo)——所以貨幣政策有調(diào)整的壓力。
關(guān)于中國(guó)結(jié)構(gòu)性的問題，大家有一次討論什么是中國(guó)最大的金融風(fēng)險(xiǎn)？這跟2004年的時(shí)候是一樣的。中國(guó)這么高的儲(chǔ)蓄率，你第一個(gè)問題是投給自己還是投給別人的。投給自己的，是股還是債。第一階段的無效率，一直以來是投給別人的，而不投給自己。這么低的人均收入的階段，應(yīng)該是我們的投資回報(bào)呂高于別的國(guó)家的階段。你可以用海外投資，但是如果作為一個(gè)資本輸出的國(guó)家，聽上去總是有點(diǎn)怪。
第二個(gè)問題，這么多的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄用的時(shí)候，如果用股和債來講，發(fā)債券或銀行貸款，都是債，那股呢？一年不能融個(gè)幾萬億，上萬億，是沒有意義的。那股權(quán)市場(chǎng)上很多的改革都是說了很多年要做的。比如說我們講了很久的，中國(guó)的資本市場(chǎng)上缺乏機(jī)構(gòu)投資者，那機(jī)構(gòu)投資者怎么建立，怎么培養(yǎng)呢？全世界都有很多的工會(huì)，我們到今天希望能夠在明年，至少開始邁一步，比如說稅收和養(yǎng)老金，這些都是說了到現(xiàn)在還沒有起步。現(xiàn)在要救急，也要救長(zhǎng)遠(yuǎn)。這方面從預(yù)測(cè)的角度來講，我們做預(yù)測(cè)很簡(jiǎn)單，不打開這條路，那么在現(xiàn)在政策下會(huì)發(fā)生什么，如果簡(jiǎn)單講那就是通脹要低到大家都覺得太低了，再說就業(yè)市場(chǎng)，以我們的數(shù)字大概也會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的問題。還有一個(gè)可能更明顯的，就是貿(mào)易下降的順差和貿(mào)易摩擦的增加。
總體來說就是，一個(gè)是貨幣政策的調(diào)整，一個(gè)是真正的結(jié)構(gòu)性。從這個(gè)角度來看，把自己的股權(quán)市場(chǎng)恢復(fù)融資資本，包括它的一些中長(zhǎng)期問題，下決心處理一下，改革一下，可能是當(dāng)務(wù)之急。
央行應(yīng)該有獨(dú)立專業(yè)判斷 而不是聽公眾意見
關(guān)于降息有沒有用的問題，“刀快不怕脖子粗”，我覺得下來的時(shí)候一樣有用。美國(guó)已經(jīng)給我們演示了什么叫QE，然后QE怎么樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)起到作用。所以我覺得通縮，已經(jīng)不是一個(gè)理論探討了。我們有1929年的經(jīng)驗(yàn)，也有美國(guó)的借鑒。
我認(rèn)為，央行從逆周期的操作來講是滯后的。至于滯后多久，那只能簡(jiǎn)單說，時(shí)間拖的越久，后面付的代價(jià)越大，可能出來的新問題越多。央行就是應(yīng)該有一定的獨(dú)立判斷和專業(yè)判斷，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候如果過于聽從公眾的意見，你就會(huì)滯后的時(shí)間太長(zhǎng)。任何央行都是滯后三個(gè)月左右，但這次感覺滯后的時(shí)間稍微長(zhǎng)一點(diǎn)。我自己感覺還是有點(diǎn)動(dòng)作了，只是走得太遮遮掩掩了。
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