劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中華工商時(shí)報(bào)副總編輯，兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員，北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

人民幣匯率到底是央行“逗你玩”，還是無(wú)可奈何花落去，市場(chǎng)存在短期分歧。

3月31日，美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)6.1521元，在本輪調(diào)整以來(lái)首次回到6.15關(guān)口。從1月中旬開(kāi)始，人民幣對(duì)美元匯率貶值近3%，幾乎覆蓋了去年一年的升值幅度。

人民幣持續(xù)貶值，實(shí)際是雙重作用結(jié)果，一是市場(chǎng)擔(dān)心宏觀面變化，離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率引導(dǎo)貶值預(yù)期。二是央行借力打力，一石二鳥(niǎo)，主動(dòng)引導(dǎo)貶值打擊投機(jī)者，也刺激出口。即期匯率變化雖受制于市場(chǎng)因素，但其背后更多體現(xiàn)的是央行與投機(jī)者的博弈。

市場(chǎng)短期快速釋放出人民幣，也抑制了利率水平，這對(duì)于做多人民幣者，實(shí)際是遭到利率和匯率“雙殺”。

從央行角度看，這一輪阻擊熱錢(qián)的效果明顯，央行官員們或在彈冠相慶。不過(guò)市場(chǎng)可不會(huì)任人調(diào)戲，連續(xù)貶值也可能導(dǎo)致市場(chǎng)誤判。若美元需求持續(xù)增加，會(huì)加速人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，從而對(duì)宏觀面帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。

首先，可能促使市場(chǎng)刺破泡沫。

在貨幣政策趨于中性后，投資者時(shí)刻如驚弓之鳥(niǎo)，若市場(chǎng)產(chǎn)生貶值共識(shí)，投資者就會(huì)集中拋售不動(dòng)產(chǎn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌。這不僅催生銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響到地方政府土地銷(xiāo)售計(jì)劃，進(jìn)而可能導(dǎo)致債務(wù)違約。由于2014年地方債還債比例高達(dá)22%，近四成是以土地銷(xiāo)售收入做抵押，一旦房?jī)r(jià)下跌，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速就會(huì)下降，從而影響到政府賣(mài)地收入，而地方債務(wù)危機(jī)的直接結(jié)果是引發(fā)銀行危機(jī)。

其次，促成居民“擠兌”美元，產(chǎn)生貨幣通縮。

配置美元資產(chǎn)成為國(guó)內(nèi)居民規(guī)避泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)的重要選項(xiàng)，如果居民主動(dòng)拋售人民幣資產(chǎn)，換購(gòu)美元，就會(huì)形成人民幣的加速貶值，進(jìn)而進(jìn)一步刺激居民“擠兌”美元。這最終導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣供給收縮，短期給市場(chǎng)帶來(lái)的直接后果就是人民幣存款減少，銀行信貸供給不足，進(jìn)而通過(guò)“派生存款”機(jī)制收縮貨幣。泡沫破裂和資產(chǎn)美元化的結(jié)果就是貨幣通縮。

其三，影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

人民幣國(guó)際化重要邏輯是，要讓人民幣持有者能夠做到資產(chǎn)保值增值。在完全開(kāi)放資本市場(chǎng)前，除了提供離岸和在岸投資工具外，保有人民幣升值信心，是推動(dòng)人民幣國(guó)際化重要基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間看空人民幣預(yù)期，這會(huì)增加人民幣國(guó)際化成本。近來(lái)人民幣支付排名下降一位，就是市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生微妙變化的結(jié)果。央行早在2月19日表示，2014年將繼續(xù)擴(kuò)大人民幣跨境使用，并完善相關(guān)政策。這意味著中國(guó)要堅(jiān)定人民幣國(guó)際化立場(chǎng)，就要維持匯率基本穩(wěn)定。

央行通過(guò)調(diào)控匯率走勢(shì)，阻止熱錢(qián)的目的已經(jīng)達(dá)到。中證報(bào)援引香港銀行業(yè)人士評(píng)論道：“大幅貶值的人民幣將給押注人民幣升值的套利交易帶來(lái)毀滅性打擊。不少投資人通過(guò)香港銀行業(yè)借貸，然后再購(gòu)買(mǎi)RQFII等相關(guān)的人民幣資產(chǎn)來(lái)套利。若按照今年年初以來(lái)人民幣貶值的幅度，套利交易的投資者損失最高可達(dá)140億美元”。

考慮到過(guò)度貶值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的危害，這種趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)，人民銀行不會(huì)任由市場(chǎng)完成貶值預(yù)期的自我加速實(shí)現(xiàn)。由于擴(kuò)大匯率波幅實(shí)際放大預(yù)期效應(yīng)，因此，央行在人民幣貶值時(shí)啟動(dòng)匯改，應(yīng)該對(duì)貶值區(qū)間已經(jīng)做過(guò)有效評(píng)估，并能夠通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定匯率。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入調(diào)整窘境，但不能因此認(rèn)為人民幣長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)已經(jīng)消失。中期要看國(guó)際收支平衡狀況，而隨著美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)出口一方面受到外需復(fù)蘇支撐，另一方面也受到本幣貶值支持。再考慮到市場(chǎng)環(huán)境改善，直接投資穩(wěn)定，國(guó)際收支出現(xiàn)持續(xù)逆差可能性并不大。而從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)化改革紅利釋放后，會(huì)提高全要素生產(chǎn)率，這在一定時(shí)間內(nèi)會(huì)提升購(gòu)買(mǎi)力水平。

當(dāng)然，人民幣與美元匯率關(guān)系還要看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，并且受制于兩國(guó)利差，但這是短期因素，尚不足影響到以長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)做基礎(chǔ)的長(zhǎng)期匯率決定。即便是短期內(nèi)，央行調(diào)控空間擴(kuò)大，可以適時(shí)利用中間價(jià)來(lái)調(diào)控匯率走勢(shì)，避免出現(xiàn)單邊貶值趨勢(shì)形成。

人民幣匯率通過(guò)擴(kuò)大波幅后，已經(jīng)改變單邊升值形態(tài)，未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)螺旋式上升新趨勢(shì)。在資本市場(chǎng)完全開(kāi)放前，人民幣升值趨勢(shì)都不可逆轉(zhuǎn)。

（稿件版權(quán)歸鳳凰財(cái)經(jīng)所有，未經(jīng)許可，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載！）