劉杉

劉杉，經(jīng)濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經(jīng)所教授，北京工商大學經(jīng)濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學》。

鑒于財政收入增速下降，而民生支出又不得不增加，為“穩(wěn)增長”，財政貨幣化現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。無論是向國開行提供1萬億元PSL，還是向地方銀行提供低息再貸款，都是企圖以政策性貸款替代財政支出，擴大總需求。

在媒體報道國開行獲得1萬億元PSL低息貸款后，7月25日，彭博社消息稱，央行向河北銀行提供10億元低息再貸款。雖然該消息尚未得到河北銀行確認，但有記者從多個渠道獲悉，今年7月以來，央行接連向內(nèi)蒙古、上海、漢口、長沙等多家地方銀行，分別提供了額度為5-10億元不等的低息再貸款。

這意味著，央行一方面實行“定向降準”，另一方面實行“定向降息”，這種做法實際體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松。盡管此舉被冠以“微刺激”，但本質(zhì)上是一種隱蔽的寬貨幣政策。上半年的社會融資規(guī)模、銀行貸款，以及廣義貨幣M2增速，都大大高于去年，顯示央行實際啟動了寬松貨幣政策，而這樣的政策，在下半年會延續(xù)。

目前學界議論央行是否啟動了中國版量化寬松（QE），關(guān)注點之一在央行是否直接購買國債。由于中國國債市場規(guī)模偏小，判斷中國版QE是否出現(xiàn)，顯然不能以國債購買規(guī)模來定性。定向再貸款、定向降準，以及逆回購操作，實際都成為央行釋放流動性的政策工具。

中國版QE的三大猜想。

一，以定向調(diào)控為名，行全面寬松之實。

經(jīng)過兩輪定向降準，以及一系列相關(guān)工具創(chuàng)新，央行釋放了至少12000億元的基礎(chǔ)貨幣。如果未來將PSL再用于向國有商業(yè)銀行提供貸款，或同時以再貸款形式向地方銀行提供流動性，那么央行通過多種貨幣政策工具釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，基本實現(xiàn)了全面貨幣寬松。盡管沒有名義上全面降準，但達到了全面降準目的。如果考慮到外匯占款下降，甚至不排除央行會以對沖外儲減少為由再行全面降準，從而實現(xiàn)更寬松貨幣環(huán)境。

二，隱性降息代替直接降息。

由于宏觀當局強調(diào)不搞強刺激，并以定向降準為結(jié)構(gòu)性寬松工具，那么央行就不便采取更為激烈的直接降息行動，但礙于市場中融資貴，央行近來又提出以PSL引導中期利率，那么采取隱性降息辦法來降低融資成本，或是央行主要寬松手段。

據(jù)悉，國開行1萬億元PSL的利率為“4%略高一點”，明顯低于市場5-6%的中長期利率水平，而國開行針對棚改資金的貸款利率將在央行基準利率基礎(chǔ)上，下調(diào)十個百分點，為5.895%。

三，軟貸款直接轉(zhuǎn)化為硬支出。

雖然貨幣投放工具不同，但中國版QE本質(zhì)上與美國QE基本接近，都是在特殊環(huán)境下，啟用非常規(guī)貨幣政策，在不擴大財政支出基礎(chǔ)上，通過擴大貨幣投放，增加市場流動性供給，從而改變市場價格預期，刺激總需求。

所不同的是，中國經(jīng)濟作為一個政府管理型經(jīng)濟，盡管強調(diào)市場在資源配置時起決定性作用，但在目前階段，仍然是“看得見的手”發(fā)揮作用。由于銀行體系具國有特色，在宏觀調(diào)控操作中，政府實際可以將政策性貸款轉(zhuǎn)化為另類的財政支出，如大規(guī)模棚戶區(qū)改造信貸支持即是如此。

中國版QE更具隱蔽性，一方面強調(diào)不會擴大財政支出，另一方面將貨幣供應(yīng)直接轉(zhuǎn)化為政府需求?；蛘哒f，在中國，財政與貨幣更像一枚硬幣的兩面，只不過看到的畫面不同而已。這是中國版QE的中國特色。

2009年的刺激政策是以“四萬億”財政支出為基礎(chǔ)的，今年的刺激政策，實際以貨幣擴張來帶動總需求。宏觀調(diào)控本身已經(jīng)是總量擴張政策，貨幣政策具有量化寬松特點，再用“微刺激”來描述宏觀管理，就顯得有點矯情。

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